海豚投研 | 特斯拉 Q4 盈利不及预期，但长期逻辑不改前途仍是光明

以价换量兑现良好，利润有待通过产能提升进一步释放。

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特斯拉于北京时间 1 月 28 日早上发布了 2020 年第四季度财报。本季度财报可谓有喜有忧：

1）公司收入 107 亿美元，同比增 46%，超过彭博一致预期的 103 亿美元；

2）Q4 单季度交付量同比上升 61% 达 18 万辆，环比增 29%，超过此前市场预期。2020 年全年汽车交付辆，同比增加 36%，与 2020 年初马斯克的目标全年 50 万辆仅仅差 450 辆。

考虑到上半年疫情影响，公司生产一度停滞，这一数字是可以接受的。在此非常时期公司仍基本实现了目标，也展现出特斯拉较强的执行能力；

3）公司指引未来多年汽车总交付量将保持 50% 的增速水平，而 2021 年增速可能超过 50%，较 2020 年的交付量增长有所加快；

4）但交付量大幅上升部分由于 2020 年价格车辆价格持续下调，代价是 ASP 下降导致毛利率大幅下降 4.2%。因而 Q4 营业利润只有 5.75 亿美元，离预期的 10.89 亿美元相去甚远。

而在当前公司股价已实现超额增长的时候，市场就尤其苛刻，受盈利不及预期的影响，公司盘后跌 5%。

整体来看，我们认为，特斯拉很大程度上在复制苹果的路径。公司在电动车领域打造出绝对的品牌优势，在此基础上，价格持续下降将进一步抢占市场份额。同时公司凭借强大的品牌护城河也营造出自有的产品生态系统，后期包括自动驾驶系统等软件设施变现可期。

虽然本季度盈利不及预期，但是随着后续工厂陆续投产，产能得到持续释放后，出货量增加换来难得的智能驾驶数据，以及智能驾驶包服务的软件服务变现可能，释放公司更大的想象空间。

目前，全球电动车市场份额已经从 2019 年的 2.5% 增长至 2020 年的 4.2%。德勤预计到 2030 年，全球电动车市场份额将增长至 32%。而特斯拉作为电动车领域的领导者，将享受到行业成长和市场份额向头部企业集中的双重红利。

以下是财报内容详细分析：

一、全年交付量目标基本达成，未来多年维持 50% 增速

公司 Q2 共生产汽车 18 万辆，环比增 24%，同比增 71%；交付汽车 18 万，环比增加 29%，同比增 61%。二者均超过了华尔街的预期。

全年来看，公司共交付 499551 辆，距离此前预定的全年 50 万辆目标仅差 449 万辆。我们认为在今年这一特殊时期，这样一份答卷已实属不易。

分车型来看，Q4 核心车型 3/Y 交付 16 万辆，环比增加 30%，同比增加 75%，占总交付量的比重进一步提升，达 89.5%。高端车型 S/X 交付 1.9 万辆，环比增 24%，同比减少 2%。

我们预计公司未来会进一步消减 S/X 的生产，将重点放在 3/Y。

至于万众瞩目的 2021 年指引，公司预计未来多年交付量增速将保持在 50%，而在 2021 年增速则有可能更高，这一增速较 2020 年的 36% 明显加快。

目前美国 Fremont 的产能已经提升至每年 60 万辆，包括 Model S/X 10 万辆和 Model 3/Y 50 万辆；上海产能提升至每年 45 万辆，包括 Model 3 25 万辆和 Model Y 20 万辆。全球总年产量 105 万辆。同时预计柏林和德克萨斯的 Model Y 今年均能交付，卡车 Semi 也可以在今年年末实现交付。

我们认为随着工厂的陆续投产，公司的产能将进一步稳定增长，为公司开拓市场份额提供有力支撑。

二、毛利率下降致 Q4 盈利不及预期

本季度特斯拉实现营业收入 107 亿美元，好于市场预期。其中，汽车业务当季营业收入达到 93 亿元，营收占比为 87%，而储能板块、服务及其他业务板块的营收占比分别为 7%、6%。

在顺利进入标普 500 指数之后，本季度是特斯拉实现盈利的第六个季度，2020 年也是特斯拉的首个盈利年。但在目前涨幅过高的情况下，市场显然对特斯拉有了更高的期许。

在盈利不达标的情况下，盘后股价跌 5%。

而盈利不达标的首要原因则是毛利率的下跌，Q4 整体毛利率由 Q3 的 23.5% 下跌至 19.2%，下降了 4.2%。毛利率的大幅下降直接侵蚀了利润端。

三、以价换量兑现良好，但盈利效率有待提升

受 Model 3/Y 价格持续下调的影响，本季度平均单车收入再度下滑至 5.45 万美元，但汽车交付量实现了环比 29% 的大幅增长。我们认为公司在以降价来拉动销量的策略兑现良好，预计未来 Model 3 的价格还有进一步下降的空间。

价格下降同时也带来了单车毛利额的减少，这也是 Q4 毛利率降低的主要原因。但我们预计随着公司产能持续扩大，规模效应将进一步得到释放，特斯拉的单车毛利率仍有上升的空间。

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