海豚投研 | 从广告到AI云+驾驶，百度逐步“换心”

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“当下的百度，市场更加看重的是创新业务自动驾驶与造车等带来的想象空间，而新业务无法深入考究利润问题。”

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北京时间2021年2月18日凌晨的美股盘后，百度发布 2020 年四季度财报：

（1）四季度百度收入 303 亿元，同比增长 5%，稍超市场一致预期 301 亿元，同时也落在了百度指引的较上位置。

（2）单看剔除了爱奇艺的百度估值核心——百度核心业务收入 231 亿，同比增长 6.4%，同样位于公司原本-1% 负增长至 10% 正增长的较上位置，相比上季度 3.4% 的同比增速持续改善。

（3）而百度收入能够勉强超出预期的主要原因、也是百度估值修复的核心因素——百度其他业务（AI 云智能、自动驾驶与小度音箱）本季度终于开始快速恢复，增速从上季度的 30% 回升到了 57%，对百度核心的收入贡献接近 20%。

（4）百度核心当前的基本盘，广告业务表现差强人意，在广告行业普遍复苏的情况下，也只是保持了基本不萎缩而已，同比勉强零增长。

（5）百度涵盖爱奇艺整体实现了 50 亿的营业利润，显著低于市场预期 63 亿，利润明显不及预期。

背后的主要原因，从海豚投研分拆的百度核心与爱奇艺业务来看，应该是百度重启在核心业务上的投入力度，尤其是百度核心的销售费用飙升明显，同步涨幅达到了 50%。

此外，百度核心的研发这个季度同样超过了收入增速，应该是百度加大对于 AI 云智能、自动驾驶等创新业务的投入和宣发，导致费用端整体飙升。

（6）而在当下更重边际改善的广告市场上，百度预计一季度收入 260 亿至 285 亿，增幅为 15% 至 26%，明显超出了市场预期 259 亿。

而剔除爱奇艺的百度核心业务，由于去年疫情的特殊原因，百度给出的增长预期高达 26% 至 39%。

海豚投研按照中间值来估算，百度核心一季度收入大致可以落在 205 亿左右，环比下跌约 12% 左右，考虑到广告行业一季度淡季特征（19 年一季度的环比跌幅约 15%），在去年同比因疫情不太有参考性的情况下，从环比预期也可以看出百度广告终于有了改善的势头。

而百度核心从四季度表现与一季度业绩指引来看，收入端基本如期恢复，其中广告业务从一季度开始应可边际修复，同比有望达到 25% 左右；价值重估的核心——创新业务增速恢复势头超出预期。利润则从四季度开始应该是一个明显的分水岭，后续加大投入新业务后可能持续变差。

同时，我们知道自上个季度以来，百度迎来了久违的价值重估，背后的核心是与造车和自动驾驶相关的业务想象力，顺带叠加了广告基本盘的恢复 + 较高的估值性价比。

也就是说对于当下的百度，市场更加看重的是创新业务自动驾驶与造车等带来的想象空间，而新业务无法深入考究利润问题。

而从估值修复的角度，在搜索业务边际修复的情况下，500 亿美金左右的广告业务估值，对应一个垂直搜索广告行业的龙头并不显贵。

数据来源：海豚投研

PS，百度是互联网公司中比较罕见地把业绩详细拆为:

• 百度核心：涵盖了传统的广告业务（搜索/信息流广告），以及创新业务（智能云/音响/阿波罗等）；

• 爱奇艺业务：含会员、广告与其他。

两项业务的拆分基本泾渭分明，加上爱奇艺作为独立上市公司数据详尽，海豚投研在此也将两项业务详细拆解。

对爱奇艺感兴趣的用户随后可可点击阅读海豚对于爱奇艺业务的分析，以下海豚投研重点来看一下百度核心的进展情况：

一、从指引看百度核心一季度：创新业务加速恢复，广告边际复苏

从目前百度的估值修复来看，广告业务只要持续复苏就够了，更重要的是看创新业务的恢复进度。从财报来看，百度基本达到了这一要求：

在四季度百度核心增长了 6.4% 之后，公司预期 2021 年一季度百度核心收入同比增长 26% 到增长 39%，按照百度核心指引中值同比增长 32.5% 来看，公司大约预计百度核心一季度收入 202 亿人民币，核心业务继续超出了市场预期。

反过来推算百度创新业务增速大约可以达到 70% 以上，会持续加速恢复，整体来看，业绩指引还算不错。

二、创新业务拉动百度收入复苏

2020 年四季度百度核心收入 231 亿元，同比从上季度的 3.3% 小幅提升至 6.4%，在原公司同比增速指引（-1% 至 10%）稍上位置，小超市场预期。

数据来源：百度财报，海豚投研整理

三、广告复苏依然缓慢

剔除爱艺奇媒体广告收入，四季度百度核心广告收入为 192 亿元，同比继续零增长，与上季度基本持平。

但事实上，四季度广告行业普遍回暖，百度核心广告本季度也只是保持了基本不萎缩的状态，相比线下广告同行如分众等 20%+ 左右的增速状态，只能说是差强人意。

数据来源：百度财报，海豚投研整理

四、智能业务后疫情时期加速恢复

百度核心中其他收入（软硬一体的智能业务，含智能云、智能音箱与阿波罗自动驾驶等）四季度 40 亿，同比增长 57.8%，较上季度 30% 的增长继续快速回升。

该部分业务是百度错失整个移动互联网之后，在工业互联网时代的希望所在。目前该部分业务收入主要由 AI 智能云贡献，其中智能交通和 IoV 收入在云业务中体现。

云业务本季度同比增长达到了 67%，年化收入 130 亿元，相当于本季度收入 32.5 亿，走出疫情后，百度云终于恢复了快速增长状态。

数据来源：百度财报，海豚投研整理

五、成本优化持续进行中

本季度百度的核心营业成本为 80 亿，同比微跌 3%，上季度下跌 21%。百度目前集中将收入结构逐步转移到了自身流量体系之内，联盟广告收入越来越少。

尤其是，目前百度带有一定 CRM 属性的百度托管页对百度核心广告的收入贡献占比已经达到了三分之一。

数据来源：百度财报，海豚投研整理

这样，百度核心实现了 151 亿的毛利润，毛利率达到了 65.4%，收入调结构后毛利依然维持在高位。

数据来源：百度财报，海豚投研整理

六、再进投入期，利润不及预期

但本季度，销售与行政费用 38 亿，同比飙涨 47%；研发费用高达 50 亿，同比从上季度 3% 的收缩直接转为大涨 24%。走出降本增效的基数效应期之后，加上新业务的投入，接下来这两项支出持续拉升已经是大概率事件。

最终，百度这个季度的核心经营利润 63 亿，同比下降 8%，经营利润率 27%，利润表现明显低于市场预期。

数据来源：百度财报，海豚投研整理

综述：更大空间需要百度成功 “换心”

虽然百度上个季度的财报表现平平，但之后百度终于迎来了久违的价值重估，三季度以来的涨幅已接近 150%，在中概互联中不亚于上季度大放异彩的哔哩哔哩。

而且从股价表现上来看，百度股价史无前例地站上了 300 元的大关，是 2018 年百度拆外卖之后都没有达到的高度。

这个背后是市场放弃对百度在广告行业期望值的情况下，广告至少具备边际改善的确定性，同时更多估值溢价的因素来源于创新业务，尤其是目前创收能力依然很小的阿波罗业务，以及百度造车业务中。

从百度当前整体估值依然不算贵，只是接下来更大的上升空间，还需要逐步依赖创新业务的高增长来逐步兑现，来逐步取代百度日薄西山的广告基本盘。

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