预期差大到令人怀疑人生，小米到底怎么回事？
- 这是 海豚投研 的第 57 篇原创文章 -
小米集团3月24日港股盘后发布了2020年四季度财报。
财报显示，本季度小米总营收705亿人民币，比市场预期746亿整整少了四十个亿，同比增长25%；而经调整净利润32亿，则是稍超出了市场预期的29亿。
出现这种表现等同于公司实际业务与市场预期存在巨大结构性偏差，而偏差的来源，我总结了以下几点：
（1）收入显著低于预期上，小米三大收入来源，表现全线不咋样
手机业务虽然客单价持续上升，但出货量比IDC的少出了100万部，但抛开预期差，手机业务实际表现还算可以； 但IoT业务是真差，同比只有8%的增长。IoT大件上，电脑缺新品，估计被苹果抢了份额，电视可能是因为缺芯，也可能是销量触顶了，表现也比较差，小米又没有下一个IoT大件爆款，IoT未来收入堪忧； 互联网业务收入也明显低于预期，互联网增值业务的大头金融/有品等其他增值收入表现非常差，同比罕见大跌，估计是监管收紧问题；而游戏由于渠道分成下降表现也较差；好在广告恢复得还不错，不仅拉回来一些互联网的收入，互联网业务毛利表现也刷了新高。
（2）本季度财报最亮眼的地方在于毛利表现吊炸天，尤其是手机业务的毛利，首次破天荒地站上了两位数，高达到了10.5%；背后反映的是小米4G甩库存基本结束，5G时代手机向上定价基本成效已现。
而互联网业务虽然收入差，但是这块业务的收入结构中，高毛利业务广告加速回归，而低毛利增值业务表现差，正负综合之后，互联网毛利表现无论绝对值还是毛利率均超出了预期。
（3）在华为国内国际缺位之后，小米明显加速了宣传推广与研发等前置性投入（要先砸钱然后才能看到效果的投入），费用表现明显变差，但是考虑到此种投入市场认为正当其时，所以容忍度比较以往会高出很多。
（4）这样一波三折之后，最终的经调整利润反而是稍稍超出市场预期的。
如果抛开预期差因素看中长线，我认为这次财报所体现的小米，其手机/互联网广告双线逻辑均没有受到影响，手机国内海外表现仍然不错，利润扛把子互联网广告也在回暖，而且手机业务利润喜人。
考虑到，要想实现抢占市场份额&品牌升级，销售和研发补短板是不得不投的钱，我认为费用飙升也不算问题。
这次财报真正利空长期预期的地方是在IoT业务，也就是小米口中的AIoT，缺少下一个可以顶替电视业务的大单品， IoT增长持续性堪忧。
我们知道，在过去的一个季度中，小米在影响其股价交易面的核心事件上也是一波三折：先是被川普的国防部添到了“涉军”黑名单上，导致美国投资者不能投资小米，股价抛压巨大。
两个月后小米又在自己提起的诉讼中获得了美方法院暂缓执行的禁制令，股价缓慢回升。我之前的的相关观点参考《峰回路转，小米终于要摆脱霉运了？》《小米出货高位增长，可以进场了吗？》。
而现在回到业绩基本面上来看，小米收入低于预期，资本市场或许需要消化一下，但是收入结构改善（高毛利广告业务回归，尤其是高端品牌成效显著带来手机业务毛利暴涨）所带来的成本结构的改善，这种变化打入长期预期，加上小米有望解除美国的黑名单，会给小米带来明显的估值支撑。
以下是详细分析：
一、高预期后手机收入表现“凑合”，不过向上定价后手机毛利惊艳！
小米手机收入本季度426亿元，同比大幅飙涨38.4%，较上季度的45%有所放缓。手机业务上，我粗估收入至少比预期低出了10个亿。
数据来源：公司公告，海豚投研整理
拆解手机业务低于预期的原因，还是在于出货量的偏差：小米这个季度手机出货量4230亿，比之前公信力较高的IDC给出的小米全球4330的出货量少出了100万部，偏差比以往稍大，而市场一般会按照IDC的出货量为基础来估算小米手机业务收入。
但实际出货量同比增长30%，依然是一个远超行业的表现——IDC四季度全球智能手机出货是4.6%的正增长。
数据来源：公司公告，海豚投研整理
如果以IDC发布的季度手机出货量数据来看，小米手机出货的地域驱动力的话，小米广告目前的基本盘，国内手机市场持续改善：
（1）本季，小米国内出货量本季度增速上季度转正之后本季度增长加速度，达到了47%，是小米国内是连续两年负增长后，首次转正，市占率已经接近14%。
在很多机构的预测中，小米手机2021年国内市场市占率预期已经给到了20%。
数据来源：IDC 海豚投研整理
（2）而海外市场来看：由于苹果出货强势，小米四季度海外出货量增速有所放缓，从上季度同比54%放缓至了27%，但依然远远跑赢了海外市场整体6%的正增长。
而在客单价上，由于小米产品系手机定价持续上行，尤其是小米11定价起步价就有3999元，带动小米手机业务整体客单价持续坚挺。
本季度手机综合客单价1008元，同比增长7%，增速超出了三季度的2%。5G手机的来临，小米系列手机国内向上定价持续推动小米整体客单价的提升。
数据来源：公司公告 海豚投研整理
小米在整体收入显著低于预期的情况下，利润反而微超预期，其中的贡献之一是收入占比六成以上的手机业务毛利率竟然破天荒地站上了10%以上！远远超出了市场以及我的预期。
我估计背后的主要原因是小米4G手机清库存行动基本结束，而新的5G手机向上定价而且供应紧张，推动了支柱业务——手机毛利的大幅释放。
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二、金融强监管拖累互联网收入，广告修复拉高毛利
小米集团的利润“扛把子”互联网服务：这个季度收入62亿，同比仅增8.4%，明显低于我的预期，如果细看的话：
毛利率最高的广告业务本季度其实非常不错，收入达到了37亿，同比增长23%，与广告同行相比并不逊色。
但这个季度的增值业务表现极其差：游戏收入9个亿，同比跌1.4%。小米解释的也算直白，解释过来就是降低了游戏运营的分成比重。
如果说游戏收入下降，市场基本有所预期的话，除了游戏之外的其他增值服务（小米金融、有品电商、电视会员等）本季度竟然出现了两位数的下跌，幅度竟然有13.5%，收入只有16亿。要知道，这个业务两个季度前还是30%以上的高增长。
考虑到此类增值业务的收入主力是金融，我估计可能是互联网金融的强监管对小米金融（现在改名叫天星金融）产生了较大影响。
数据来源：公司公告 海豚投研整理
另外，MIUI系统作为小米互联网服务的基石，本季度末月活达到3.96亿，同比增速加速到了28%，相比上季度新增了2800万，随着出货量的增加，这个数据还会持续拉升。
比较好的是，由于国内出货回升，而且很多新购机者为小米的新用户，高变现价值的国内MIUI月活也终于刹住了收缩势头：从三季度的1.09亿增加到了这个季度的1.15亿。
同时，海外MIUI月活已经达到了2.82亿，只是从收入贡献上来看，海外互联网收入这个季度为9亿，对小米整体互联网服务的收入贡献14%，下游变现的进展相比上游出货量还是缓慢了很多。
数据来源：公司公告 海豚投研整理
另外由于低毛利金融与游戏等增值业务收入表现较差，而高毛利业务广告复苏明显，小米的利润引擎这个季度毛利表现相当惊艳：本季度互联网毛利率68.4%，远远高于上两个季度60.4%。
数据来源：公司公告 海豚投研整理
三、对IoT的致命拷问：未来增长在哪里？
小米IoT与生活消费品收入在本季度达到211亿人民币，同比增长8%，表现竟然和疫情严重的一季度差不多。
我的判断估计一方面是受到了芯片供应的影响，电视出货不好，另一方面是因为四季度对手如苹果等产品线强大，导致小米电脑出货差，最终大件IoT产品受影响严重。
而IoT产品线目前没有孵化出来下一个单品大爆款，来承接电视出货的放缓，后续IoT增长会是个大大的问号。
数据来源：公司公告 海豚投研整理
四、高投入持续中，三费明显飙升
相比于上个季度，小米这个季度在销售、行政与研发开支上均比较激进，尤其是销售费用高基数之上继续大涨37.5%，单季花费已经有51亿；
其中，为了海外市场开拓，小米持续狂砸广告，广告费用同比大涨51%，至23亿人民币；同时，包装运输费用也在持续上升。
同时这个季度的研发与行政涨幅也比较明显，尤其是研发费用，单季站上20亿之后，四季度又干脆的站上了30亿，同比增长高达38%；管理费用也接近13亿，同比增长41%。
这部分要注意的是，由于华为的缺位，市场认为小米在这个节点上高投入正当其时，市场对这种研发/销售费用等前置性投入的容忍度会高出很多。
最终，小米在收入和费用表现都明显低于市场预期，但手机业务和互联网业务毛利率表现力挽狂澜，公司的经调整净利润实现了32亿，稍稍超出了市场预期的29亿。
数据来源：公司公告 海豚投研整理
五、其他重要数据
1. 本季度小米总营收705亿人民币，显著低于市场预期746，通过以上分析可以看到收入三大支柱，从手机、IoT到互联网表现均低于了市场的判断。
数据来源：公司公告 海豚投研整理
2. iPhone强势，小米国际业务占比冲高回落：四季度来看，境外业务占比有所下滑，再创新高；大概率是苹果新款iPhone强势叠加超级换机周期，小米出海势头受到了一定影响。
数据来源：公司公告 海豚投研整理
3. 本季公司实现毛利润113亿，同比暴涨44%，毛利率达到了16.1%，大幅超出了市场预期的13.8%。在收入低于预期40亿的情况下，毛利比预期多出了10亿。
要知道本来四季度由于促销原因，季度性角度来说利润一般低于三季度，但是2020年的四季度利润表现还比三季度多出了10个亿。
这里反应的是手机毛利表现大规模的超预期，以及高毛利广告业务的明显恢复。
数据来源：公司公告 海豚投研整理
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