“爆亏款”美团又回来了

- 这是 海豚投研 的第 59 篇原创文章 -

美团3月26日港股盘后发布2020年四季度财报。再次进入一个新的投资阶段后，现在的美团需要大家明确把成熟和新生业务分开来看，因为新业务亏得实在太厉害，不分开会严重影响对美团的价值判断！

整体上，公司在收入与运营表现是超预期，但与支出相关的项目都在快速增加，导致利润明显低于预期：

• 收入379亿，同比增长35%；远超市场预期368亿。
• 经营亏损29亿，市场预期18亿，由于经营亏损中还有主营外的5-6亿的非经收益，实际亏损较预期的差距其实更大。

但如果把美团当成外卖、到店/酒旅和新业务（含出行、本地零售）三个分体来看的话，前两个业务其实都非常不错，主要是新业务收入增长太快，亏损也更夸张。

a. 外卖：超预期的外卖交易额、订单量和不断攀升的市占率意味着，美团外卖已经无人能敌，以后的问题是美团自己到底能开拓出多大增量的外卖创收与盈利空间问题；

b. 到店与酒旅：收入恢复增长的速度如预期一般加快，而且高频/低频业务之间带来的经营杠杆优势非常明显，利润率持续在高位；

c. 这次财报最大的争议点在于新业务：收入增长小超预期，但更超预期的亏损竟然如此严重，单季亏损高达高达60亿。

我这里要提醒的是，这里的亏损并非只是美团优选的锅，单车/电单车投入变大后折旧加剧，低毛利的自营1P零售美团买菜也在高速推动中，导致新业务单季亏损一季让人感觉回到了美团购买单车业务时的亏损程度。

整体上，此次转入巨亏的美团和之前我们看到的有着巨大盈利潜力的美团并无二致：超强的执行力持续铸就着国内本地吃喝玩乐领域一个无人能够挑战的平台最强者。

其中新业务投入的战略重心——美团优选虽然高投入重亏损，但是通过美团的用户数据和市场上报道的数据，我认为市场是愿意看到美团这样的高投入的，毕竟效果立竿见影，只是这个季度美团这里要解释的是，单车和电单车经济型的问题。

在资本市场表现上，近期经过南下资金的抱团，以及之后严重杀估值，美团作为标志性抱团股，股价已经从最高的460，一路掉到了最低时候的275，今天也才刚刚上300港币，股价已经在慢慢靠近我认为的值得研究的区域内，后续我会重新侧重覆盖美团。

本季财报核心看点

上个季度，关于美团的故事也不少：

• 去年9月份疯狂开推的社区团购业务，除了监管对乱价问题踩了刹车之外，基本一路披荆斩棘，到年底已经开城1500，日均订单量超2000万；
• 反垄断阴影不去，美团上的很多独家商户，到期续约可能是问题。

我认为，在这种节点下我们应该重点关注以下四个问题：

1）估值关键外卖业务增长情况如何？

2）四季度寒冷天下下，作为用工敏感性生意，美团毛利表现怎样？

3）逐步走出疫情阴影，美团到店酒旅业务恢复进度如何？

4）社区团购进展：很难从收入与GMV看到端倪的情况下，新的零售业务尝试对MAU和非外卖订单的的贡献怎样？

以下，就让我们带着这些疑问，在本季度的财报中寻找答案：

一、走出疫情，外卖交易额持续快升！

美团点评本季度外卖业务交易总额（GTV）为1563亿元，同比增长39%，相比上个季度加速三个百分点。虽说四季度还有部分城市因临时性疫情有封锁，外卖业务表现非常强劲，明显超出市场预期。

数据来源：公司公告，海豚投研

从外卖客单价上来看，高品质餐馆在疫情后的加速线上化，依然在持续拉升客单价：

1）外卖客单价本季度同比增长达到了4.8%，与上季度的4.6%相比还有点微升；从绝对值上来看，外卖一单47元。

数据来源：公司公告，海豚投研

2）这个季度外卖交易额超预期，主要是外卖单量超预期，同比增长达到了33%，相比上季度还在加速增长，相当于日均订单量已接近3600多万。

不断拓展的外卖场景——早餐、宵夜、下午茶，以及不断拉长的配送半径（从三公里到五公里），让美团外卖业务持续跑超市场预期。

数据来源：公司公告，海豚投研

二、外卖变现率稳升

本季度，外卖业务收入215亿，在GTV增长33%的情况下，外卖收入同比增长37%，小幅跑赢GTV增长速度；这里主要是四季度订单结构中校园等相对客单价稍低(通常变现率会高一些)的单量有所增加。

而从环比趋势上来看，本季度旺季变现率13.8%，比上个季度小幅提升了0.2个百分点。后续佣金率稍低的独家合约逐步减少后，变现率或许还有小幅上升空间。

但再往后的话，我估计之后会进入相对显微镜式的慢爬升状态，进一步快速拉升的空间不大，外卖广告的地位以后会更加突出。

数据来源：公司公告，海豚投研

数据来源：公司公告，海豚投研

另外，外卖收入结构走出疫情后逐步趋稳：本季度佣金收入同比增长37%，终于超过了GMV增长；同时在线营销同比增长41%，相比上季度的60%明显放缓，外卖广告在疫情期其实由佣金转变而来，疫情结束外卖广告增速回归正常。

同行对比来看的话，美团在外卖上的优势，对手已经很难追赶上来了：

数据来源：公司财报、海豚投研

三、外卖利润淡季基本维稳

外卖利润释放是美团高估值的核心——收入和运营端非常出色，本季度利润表现相比上季度也还算可以。

即使是在补贴严重的寒冷冬季，外卖单笔经营利润两毛六，单位经济效益比上季度小有提升。订单量持续快速增长下，规模效应让美团平均到每单外卖的赚钱能力不断提升。

数据来源：公司公告，海豚投研

本季度外卖经营利润8.8亿，较上季度接近7.7亿的利润小有上升。在三季度外卖单均利润不及预期后，这个季度虽然有着绵长且超乎寻常的寒冬，导致美团需要大量补贴骑手，但单位经济依然在改善。业绩的持续印证，市场对于外卖业务基本已没有分歧。

四、到店酒旅如期复苏

这个季度可以明显看出，美团到店酒旅业务复苏进度和市场预期基本一致：

1）酒旅：酒店间夜量本季度再次上亿，达到了1.2亿，同比实现了9%的正增长，相比上季度小有加速，已经可以看到酒旅业务正增长的希望了。

数据来源：公司公告，海豚投研

2）从收入上来看，本季度到店与酒旅整体收入71亿，同比增长12%，与我和市场预期基本一致。

按收入类型来看，佣金收入（以酒旅业务与到店套餐交易相关）四季度已经由之前的零增长，转为12%的正增长。

同时，与大众点评APP密切相关的到店广告（到店餐饮、到店美容美发等等）持续13%的正增长，部分品类，如到店综综合眉目中的医美销售额增长高达70%。

数据来源：公司公告，海豚投研

这个业务板块上个季度利润大超预期后，本季度表现相对正常：在收入增长12%的情况，到店酒旅经营利润28亿，同比增长21%，在集团高频流量的帮助下，美团到店酒旅持续享受高利润，经营利润率也维持在高位——40%。

五、美团新业务有三高：高投入、高收入、高亏损

新业务收入这个季度增速高达52%，达到了92亿，高投入的效果不是立竿见影：

数据来源：公司公告，海豚投研

之前我就已经介绍过，为了打赢一场不能输掉的“吃货”战争，美团已经摆好的战术，扎稳了架势：

1）3P模式美团闪购：采用平台模式，主打非餐外卖，SKU比较广，包括了日用品，医药、鲜花等等；另外闪购还推出了生鲜子品牌“菜大全”，主攻线菜场线上化；当前闪购的客单价已超过了餐饮外卖业务。

2）1P模式美团买菜：针对在家做饭的万亿生鲜大赛道，主要在一线城市，采用自营的前置仓模式，自备生鲜库存，非常低毛利；我注意到这一部分2020年的成本增长40%+以上。

3）3P模式美团优选：这个已被市场说烂了，核心是监管接入防止价格无序竞争后，竞争转向美团擅长的供应链，美团年底已开1500城，日均单量2000万，领先优势逐步凸显。

其中，具有战略重要意义的美团优选由于是3P业务，基本看不到收入，美团又不披露GMV，于是我引入一个间接观测指标——美团的年活买家数。

之前这个指标增长已经非常慢了，但由于团购对美团而言是增量用户，也就是说这个业务的起量会对应着美团活跃买家数的增长。

而从这个指标上来看，优选应该做的还是不错的，因为美团的年度交易用户数终于有了加速增长的势头。

数据来源：公司公告，海豚投研

但这个季度市场更关注新业务亏损情况上，美团也是用实力说明了相比拼多多，自己亏起来也是毫不手软。

新业务单季亏损高达60亿，应该是创下了上市以来的新高，这个态势下去，一年亏了200亿几乎妥妥的。

不过我这里还是要再度澄清的是，新业务的亏损并非完全是美团优选的锅：

• 这个季度折旧费用高达16亿多，比上个季度的11亿，多出来几乎是去年四季度全部的折旧费用，说明单车与电单车折旧很大，而今年四季度天气爆冷，骑行次数（资产周转）上肯定不太好。
• 另外，刚才说了本地零售中1P模式的美团买菜2020年成本同比增速40%以上，说明自营零售也在高速投入中。

六、其他重要数据

1）美团点评本季度营收379亿元，同比增长35%，超出了市场原本368亿的预期值，收入端超预期是由外卖与新业务加速增长带来。

数据来源：公司公告，海豚投研

2）本季度毛利润94亿元，同比跌3%，要知道收入是增长了35%的！毛利率只有25 %，远远低于市场预期的30.3%。

数据来源：公司公告，海豚投研

但这次并不是外卖骑手的锅，因为这个季度外卖骑手成本在外卖交付额中的占比相比三季度其实基本稳定。主要问题应该还是出在新业务上，新的零售业务大幅投入，但是收入基本不太体现，亦或者1P零售成本很高，导致整体毛利率严重下滑。

3）进入新的投入期：影响体现在每一个支出角落。

本季度销售费用整体77亿，同比飙涨43%；在25%的毛利率中，销售费用率就有20%，导致毛销差只有5%。

通过这个季度的数据可以看到，美团明确无疑的进入了新的投入期，细分项目从消费激励、市场推广到员工开支的占比均在飙升。

剩下研发和行政费用也在快速增长，同比分别达到了45%与58%；两项合计费用率接近14%。

数据来源：公司公告，海豚投研

4）单车 vs 团购，到底谁是“吸金黑洞”？

我的观测指标——主营业务运营亏损（收入-成本-三费）本季度高达34亿，较上个季度6亿利润形成鲜明对比，而且去年同期还是9亿的利润；主营业务利润率高达9%。这样的亏损程度只有在美团2018年下半年收购摩拜单车时出现过。

数据来源：公司公告，海豚投研

同期，营业亏损28.5亿，其中还包含了经营外接近6亿的非经常性收益，结果远远逊于市场预计的18亿亏损。

如果按照不含此类收益的经调整净利润来看，本季度美团净亏损14亿，是市场预期7亿亏损的两倍。

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风险提示：此文出于传递更多信息之目的，文章内容仅供参考，不构成投资建议。

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