立高食品：冷冻烘焙行业新贵，高估真的有理？

- 这是 海豚投研 的第 118 篇原创文章 -

沃尔玛山姆会员店有一款网红产品“麻薯包”深受广大吃货的喜爱，麻薯包相貌平平无奇，但超级有韧劲，手都不容易撕开那种，嚼起来Q弹，很香，同时竟然还不甜腻。

那么问题来了，口感这么好的麻薯包，各位吃货有想过它是如何制作出来的呢？

数据来源：海豚投研

海豚君先给大家排除两种传统的烘焙食品制作模式：

(1)山姆会员店的麻薯包并不是类似桃李面包那种预包装产品（传统超市售卖的真空袋装或充气袋装的烘焙产品），这种产品口感并不好，仅仅为填饱肚子所用。

(2)当然，山姆会员店的工作人员也不会现场为消费者从原料做起、烘烤完成后再卖出。

其实，麻薯包是对传统烘焙食品的优化和提升，工厂先制作出冷冻麻薯包半成品，通过冷链运输给到烘焙门店、超市等客户，再将其解冻以及后续工艺，最终制作成为成品。

海豚君接下来就为大家介绍下，山姆会员店明星产品麻薯包背后的提供商——立高食品以及它所在的冷冻烘焙食品行业。

整体来看，冷冻烘焙食品结合了预包装产品和现烤产品的优点，通过工厂进行规模化和标准化生产，然后解冻后进行现场烘烤加热等加工后，产品新鲜度和口感与烘焙门店的现做现烤产品基本一致，甚至超过部分烘焙门店水平，这种简便而不简单的特性，使得冷冻烘焙食品在欧美已得到广泛的普及。

而我国冷冻烘焙食品行业发展起步较晚，在该细分赛道上，立高食品目前已是领军企业，同时行业内暂时没有具备规模化生产能力的其他可比上市公司。

市场当前也给出了90倍的高估值，受到了机构投资者的青睐，海豚认为可能是市场对公司冷冻烘焙食品的发展空间极为乐观，下文就来解析立高食品的具体业务与渗透率提升的逻辑。

一

烘焙原材料业务逐渐式微

转型下游冷冻烘焙半成品

成品获取增量溢价

立高食品在2000年成立之初是以烘焙原料为主业，2014年公司收购广州奥昆和广州昊道51%股权之后才渗透进入冷冻烘焙食品行业，并迅速发展为领军企业，公司产品供货目前以B端客户为核心。

立高食品目前业务分为两大类，一是烘焙食品原料，主要包括奶油、水果制品、酱料等，收入占比越来越小，销量及单价均低于冷冻烘焙食品，发展前景并不乐观，这也不是当前资本市场所关注的点，海豚打算不做重点分析。

二是冷冻烘焙成品及半成品，主要有冷冻中式糕点、西式糕点，冷冻面包等，公司冷冻烘焙食品营收逐年增长的同时，营收占比在逐渐增大，成为立高食品的“营收担当”，这也是海豚接下来要重点分析的部分。

整体来看，立高食品由上游的原料向下游的半成品、成品转型，离终端客户越来越近了。

数据来源：公司公告，海豚投研

立高食品的冷冻烘焙产品分为半成品及成品两种形态，两种产品形态又同时包括冷冻糕点、冷冻面包，冷冻糕点因不需加入酵母，生产及保存工艺简单，目前是冷冻烘焙市场的主流产品。

冷冻面包则需要加入酵母，技术难度高，且冷冻面包对仓储及运输温度要求更严，需要企业具备更强的冷链物流控制能力，行业内仅有以立高食品为代表的少数企业能够生产及销售冷冻面包。

数据来源：公司公告，海豚投研

立高食品2018-2020年期间冷冻烘焙食品销售收入较上年度均有较大幅度的增长，其增长与销量、单价的增长均有相关性。

但受销量增长因素的驱动更为明显，海豚认为这也说明了当前冷冻烘焙食品市场是一个典型的增量市场。

数据来源：公司公告，海豚投研

二

如何理解当前的高估值？

从冷冻烘焙的场景渗透出发

经过上文的分析，大家是不是发现立高食品未来的想象空间还是必须要回到其核心业务——冷冻烘焙食品的观察上。

当前美国已有80%以上的面包店使用冷冻烘焙食品，法国工业化面包店生产的面包中，冷冻烘焙产品已占有39%的市场份额，由于中国冷冻技术发展起步较晚，市场份额约10%左右。

从长期发展而言，由于人力成本、线下门店运营成本的抬升，传统烘焙食品销售渠道（烘焙门店、商超、餐饮、饮品店、便利店）的发展更为艰难，其需要与冷冻烘焙面包企业合作来降低经营成本的压力，降低烘焙食品各种零售业态自做自卖的销售比例，加大对冷冻烘焙食品的外采比例，这使得冷冻烘焙面包企业的业绩得以进一步增长。

从渗透率较粗的口径出发，根据欧睿国际的数据，2019年我国烘焙食品零售额达到 2317.13亿元，传统烘培食品目前冷冻烘焙半成品、成品的渗透率仅10%，那么我国冷冻烘焙食品市场容量就达到了232亿元。

数据来源：智研咨询，海豚投研

海豚君再从另一个角度给大家测算冷冻烘焙食品的潜在空间。根据智研咨询数据显示，我国烘焙门店目前占据72.8%的市场份额，是中式面包、中式糕点类、西式烘焙产品的主要销售渠道。

数据来源：智研咨询，海豚投研

当前烘焙门店产品销售额中70-80%是现做的，剩下20-30%是采购于冷冻烘焙食品。冷冻半成品及成品解冻后进行简单醒发、烘烤等工序后即可得到成品，它的优势是产品价格和烘焙门店师傅做出来的产品价格差不多，但是由于前端效率高，它的毛利率较高接近60%，而现有的烘焙店产品普遍毛利率在10%-20%之间（因有人工成本）。

整个烘焙门店销售额的20%×40%=8%，即一个烘焙门店销售额的8%，近似于用来冷冻烘焙食品采购的采购额。

数据来源：海豚投研

不考虑其他业态，仅拿整个烘焙门店对应的市场，2317亿元*72.8%=1686亿烘焙食品市场，8%对应就是135亿的冷冻烘焙市场空间，也相当可观，未来传统烘培食品售卖零售客户出于成本考虑，冷冻半成品、成本渗透率有机会持续提升。

未来冷冻烘焙食品市场扩容，将使得现烤烘焙食品的销售渠道由过去以烘焙店为主逐渐发展成烘焙店、商超、餐饮、饮品店、便利店和电商等并行的局面，推动了烘焙行业销售渠道的丰富。

立高食品冷冻烘焙食品客户目前遍布全国各地，包括仟吉西饼、味多美、采蝶轩、一鸣股份等知名烘焙店，沃尔玛/山姆会员店、永辉超市、华润万家、家乐福、盒马生鲜等大型商超，海底捞、豪客来、希尔顿欢朋酒店、乐凯撒披萨等连锁餐饮品牌。

海豚认为立高食品的冷冻烘焙产品未来场景渗透主要分为四个渠道，烘培门店（目前占比70%）、商超（占比第二）、餐饮及便利店（刚刚开始做）。

数据来源：公司公告，海豚投研

1）烘焙门店人力成本是大头，未来优化空间最大

上文海豚君提到烘焙门店产品销售额中70-80%是在当天在店内烘焙完成，这样增加了门店面积和人力成本，还因烘焙设备增多了初始投资额，烘焙企业的人工成本占比大整个烘焙行业人工成本占比还是蛮大的。

若移除掉现制烘焙区域，自然不再需要聘请烘焙师，使得烘焙业务的人力得以精简，人力成本自然也下降。

此时，立高的冷冻半成品、成品就可以解决烘焙门店老板的需求，随着公司和烘焙门店合作的深入，他们会愿意外包越来越多的品类，这就是渗透率提升的过程。

数据来源：KPMG，海豚投研

2）商超渠道国外是冷冻烘焙消费主力，国内仅刚刚起步

从全球来看，由于饮食文化的不同，商超渠道及大卖场是冷冻烘焙食品的主要销售渠道。

数据来源：Grand View Research，海豚投研

国内冷冻烘焙食品商超渠道处于起步阶段，未来渗透率提升最有希望。由于商超客户没有自己的工厂，所以商超渠道客户非常需要直接对接立高这样的供应商。

目前只有山姆、盒马等高端KA重视烘培坊，目前立高食品已经在山姆烘培店中以麻薯和提拉米苏打响了名气，2017~2020年供货比例也在不断上升（沃尔玛/山姆店是公司当前直销客户，也是第一大客户）。

数据来源：公司公告，海豚投研

3）餐饮客户仍在探索阶段

餐饮客户的需求和烘焙店、商超客户较为不同。

餐饮的客户可以分为两类：

• 第一类是酒店客户，场景是早餐、开会茶歇。

• 第二类是餐馆客户，包括西餐客户以及中餐客户，西餐客户主要就是牛角包等产品，而中餐客户主要场景是用餐后的尾餐（菠萝包、蛋挞甜点等），目前餐饮渠道公司只是刚刚开始探索，相关行业数据较少。
  

三

投资建议

海豚假设未来烘焙食品行业规模达到3000亿，而冷冻烘焙食品渗透比例提升至30%，那么冷冻烘焙食品的市场规模就是900亿，立高食品抢占20%的市场份额那就是180亿的营收，相较2020年立高的冷冻烘焙营收近10亿元，有着巨大的提升空间。

冷冻烘焙食品代替传统烘焙门店自制代表的是食品工业化浪潮，与桃李面包的传统预包装食品相比，立高的冷冻烘焙食品业务成长性更好，也更有前景，确实也得了到更高的估值。

未来随着冷冻半成品、成品的普及，很可能在这个行业里造就一家伟大的公司，海豚认为公司短期内估值可能难以下杀很多，可以在市场情绪因素造成股价下跌时考虑买入。

数据来源：Wind，海豚投研

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风险提示：此文出于传递更多信息之目的，文章内容仅供参考，不构成投资建议。

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