美的是什么？是空调、冰箱、洗衣机，还是小家电？是不是提到每一款家电产品，你都可以想起美的？不得不承认，这个已经走过50多个年头的巨头，从村民筹集5000元人民币建立公司到现在公司的市值已经接近5000亿元，美的集团的成长几乎可以用“奇迹”来描述，换股吸收合并美的电器实现集团整体上市，重组小天鹅，收购东芝家电、库卡集团，持续谋变的美的集团已经成为一家全球科技集团，连续五年跻身世界500强。对于美的集团的个股研究，海豚君主要关心以下几个问题：- 美的集团的营业收入中，空调几乎占据了半壁江山，公司空调内销及外销空调销量提升的空间还有多大？
- 另外半壁江山是消费电器、机器人及自动化系统业务，美的消费电器主要包括冰箱、洗衣机以及其它小家电业务，美的集团机器人业务的核心是17年从德国收购的库卡，这两大业务未来成长性如何？
- 上半年以来美的回购+增持的动作不断，但美的股价依然低迷，当前时点对美的集团的投资价值及估值如何判断？
开门见山，海豚君已经为大家提炼好了空调需求的拆解逻辑：空调从销售区域上看，可以划分为内销和外销。空调内销需求又可以拆分为家用需求和商用需求，家用需求部分可进一步分为保有量提升拉动的新增需求（可以再细分为城镇+农村）以及存量的更新迭代需求，商用也是，新增需求主要来自保有量提升，更新需求来自存量的更新。值得关注的是，2020年上半年，美的在空调业务的营收规模上首次超过格力，2020年全年来看美的集团空调1212亿元，略超过格力（1179亿元）。20年美的集团的空调业务对格力的反超，海豚君认为关键在于美的集团的经营模式的转变，2017年开始美的空调业务开始推行“T+3”模式，产业链效率开始逐步领先格力。“T+3”模式就是客户（经销商）先下单，公司确定生产指标，然后找上游供应商备料（T+1），工厂开始生产（T+2），最后直接发货运输（T+3）的一种模式，过程中每个周期由7天压缩至3天甚至更短，核心优势是降低库存提升周转。美的集团基于“T+3”模式的生产销售体系，其生产产线变得更加敏捷与柔性，在2019~2020年原材料价格下跌周期“T+3”模式优势尽显，公司加大生产，生产出成本更低的空调，从而具备了降价的基础和价格战的弹药，美的空调在内销以及外销出货的市场份额逐步攀升。但2021年以来，国际大宗商品价格不断攀升，美的原材料端承压，如何看待美的今年以及2022~2025的空调内销、外销出货量，海豚君将基于自上而下的拆解模式来给大家拨开迷雾。城镇化持续提升将稳固空调内销市场需求。此前根据第七次全国人口普查数据显示，我国城镇常住人口为90199万人，占总人口比重为63.89%，城镇化率提升幅度超出市场预期，海豚认为城镇化率提升带来的城镇居民家庭数量提升，大量农村人口迁入城镇带来的空调需求将提升空调保有量。目前我国城镇市场的空调保有量显著高于农村市场，根据国家统计局数据，2019年我国城镇家庭每百户空调保有量约为148台，我国农村家庭每百户的空调保有量约为71台，城乡差距显著。=城镇户数（万户）*城镇百户保有量增量（台）+农村户数（万户）*农村百户保有量增量（台）根据上面的公司，只要推测出未来城镇、农村户数和城镇、农村空调保有量增量，就可以得到未来空调行业的保有量拉动的增量了。假设1：未来5年总人口数量保持在14亿附近，以及社科院预计2025年中国城镇化率将达到65.5%。算出到了2025年，城镇户数约3.26亿户（每户2.99人），农村户数约1.42亿户（考虑农村每户人口会多一些，每户3.12人）。假设2：按照日本经营对我国保有量的增长进行假设，即每年每百户保有量平均提升6~7台，则预计2025年城镇居民每百户保有量达到194台百户，农村则达到106百户。基于以上假设，2025年我国城镇保有量提升需求拉动的内销量为2447万台，农村保有量提升拉动的内销量为780万台。存量更新迭代需求拉动的内销量（包括家用+商用）这部分海豚君则参照了其他经济体的一些规律，比如根据日本的空调使用普查数据来看，空调实际使用10.9年，美国的数据也相差不多，欧洲大部分经济体都不怎么用空调，就暂时不参考了。所以这里海豚君假定我国的空调更新换代年限也为10年左右，存量更新迭代率为100%。即推测未来某年的更新需求，需要考虑10年前的行业销售数据（预测2025年的更新需求量，需要根据2015年空调的内销销售总量进行推算）。3）加上商用新增需求拉动的数量即是国内空调内销出货量，结合美的市占率可推算美的内销出货量对于商用新增需求拉动的内销量（商用存量更新需求已反映在上述更新需求中），海豚君提出以下假设：假设3：商用新增需求拉动内销量比例为5%（参照日本1990年代末2000年代初水平）这样空调行业内销出货量的总需求就算出来了，2025年空调内销总需求量约1.03亿台，相比2020年内销量尚有约27%的增长空间，2020-2025年间，保有量提升需求拉动内销量比例下降，存量更新迭代需求拉动内销量比例提升。内销量算完了，再看看出口这块。未来国内空调外销出货增量空间主要在东南亚地区，东南亚那边环境比较恶劣，天气也比中国大部分地区要热，所以需求比较强烈，但是也由于东南亚那边经济条件一般，目前空调的渗透率还很低，不到10%，未来市场空间非常大。另外，随着非洲经济的发展，海豚君认为未来非洲的空调需求大增也算是可以预见的大概率事情了。2016~2018年空调外销增速有着近9%的增速，2019年起开始放缓，海豚君认为从中长期来看，美的、海尔等企业出海拓展海外市场，将进一步提升我国家电企业国际市场份额，未来出口增将恢复至7%~9%区间。接着上面，空调的内销、外销总量海豚君帮大家一步步推导了下来，那美的空调内销、外销各能占多少呢？2019年~2020年，美的空调内销、外销市占率均提升相对明显，内销逼近格力（36.9%），外销领先优势继续扩大，海豚认为主要还是与T+3渠道管理有关。因为2019行业内库存压力普遍比较大，美的渠道库存占比较小，去库存压力较小，且上半年积极降价促销，所以市占率上升明显。另外，2019年6月，《绿色高效制冷行动方案》出台，将变频空调能效等级的市场准入门槛，由5级提高到3级，促使空调生产企业调整产能结构，提高变频产能占比，有利于淘汰部分低端落后产能，海豚认为未来也有利于龙头企业市占率进一步提升。结合上面分析的两点，同时考虑到美的率先完成渠道变革带来成本节约和下游加价率集约优化，这里海豚预计美的空调内销市占率2021~2025年大致处于32.5%~33.5%区间，外销市占率大致处于37%~38%区间。量算完了，再看美的空调出厂价格变化。2010年至2018年，美的空调均价由1975元/台提升至2984元/台，复合增长率5%，高于行业均值3%，主要是变频空调普及度提升，以及智能化、高附加值的空调增加，叠加消费升级，带动价格上升。2019~2020年，空调行业进入去库存周期，美的低成本空调出货量加大，均价下降幅度较为明显，2020年年末以来库存结构基本改善，随着原材料价格触底上行及新能效实行影响，空调价格战基本告一段落，海豚这里假设未来美的空调的出厂价格中枢逐步上移。收入 = 量 x 价，到这美的集团空调业务未来的收入就大概就算推测完了，占了美的估值整体的半壁江山。本篇海豚君主要带大家梳理了空调需求的拆分逻辑以及美的受益“T+3”模式带来的出货量提升。通过一步步拆分，我们知道了空调需求主要由内销和外销两部分构成，其中内销又可以拆分成保有量提升+存量更新+商业更新，存量更新迭代需求是拉动内销量的关驱动力。美的空调生产端进行积极变革带来了降本增效，“T+3”模式以销定产降低了原材料库存与成本，提升了周转，2019~2020年美的出货量提升明显，这也是公司未来市占率提升的核心竞争力。
下篇海豚君将分析美的集团的消费电器及工业机器人业务、提炼美的核心竞争力，并尝试给出海豚君对美的集团的价值判断。
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