最会做电池的整车厂——比亚迪

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- 这是海豚投研的第 144 篇原创文章 -

白天，太阳能电站像植物一样捕捉阳光的能量；
夜晚，储能系统将白天储存的能量平稳地输送到千家万户。

穿梭在大街小巷的电动车，矗立于绿化带上的云轨，
以零排放、零污染的运行方式，成为连接城市的血脉，
美好生活的更多可能展现在我们面前。

这是成立于1995年的比亚迪的品牌使命，以技术创新，满足人们对美好生活的向往。

首次深度覆盖比亚迪，海豚君主要关注以下几个问题：

从公司使命可以看出来，比亚迪业务覆盖范围广、产业链布局纵深，是一家相对复杂的公司，那么如何抽丝剥茧，抓住核心？
比亚迪最直观的品牌地位是新能源汽车领军品牌，但特斯拉搅局、造车新势力异军突起之后，比亚迪的车卖得怎么样？竞争力如何？有何战略？
2020年刀片电池发布之后，强化了产业链外供实力，针对确定性较高的动力电池，我们核心关注刀片电池的产能和外供进展？
比亚迪供应链开放的价值已经体现在市值中，但财务数据口径简单粗暴，并没有对供应链部分的业务单独披露？怎样估值会比较合理？

由于比亚迪估值部分会比较复杂，因此本篇回答前三个问题，下篇单独对估值涉及的核心假设进行阐述并给出投研判断，以下为正文：

一

抽丝剥茧

核心关注新能源乘用车和动力电池业务

【1】拆分业务布局

首先我们从财务数据披露的口径，来看一下比亚迪的业务分布及各业务分部具体包含哪些产品：

（1）汽车业务：整车和核心零部件的大杂烩

比亚迪致力于发展新能源汽车，虽然只对外销售整车，但公司围绕汽车产业链进行了纵深布局，包括电动车核心部件三电系统，也包括燃油车核心部件发动机和变速箱，同时还布局有模具制造和更上游的锂资源，由于这些零部件不外供，因此全部包含在汽车业务中，没有单独拆分；

公司布局零部件的初始目的是自给自足，不过目前正在践行供应链开放的战略，包括电池和车用半导体的业务拆分和独立上市计划，供应链价值将逐步体现，虽没有拆分，但需要关注；

（2）手机部件及组装业务：产品线虽多，但已打包上市

公司手机业务主要通过2007年分拆出来并成功在港股上市的比亚迪电子（00285.HK）来运营，产品端分为手机电脑、汽车智能系统和新型智能产品等三条产品线。

比亚迪持股65.76%，并表在港股的比亚迪股份和A股上市的比亚迪体内；

（3）二次充电电池及光伏：起家业务已边缘化

锂电池是比亚迪的起家业务，自1995年成立至2003年收购秦川汽车进军汽车行业，比亚迪主要集中发展锂电池业务，下游主要应用于消费电子产品及光伏发电站等；

2003年进军企业业务后，业务中心开始往汽车整车制造和动力电池领域倾斜，目前比亚迪在全球消费锂电池领域的市占率维持在个位数，不敌日本的ATL、韩国的LG和SDI；

（4）轨道交通：配合新能源汽车实现对城市交通的整体覆盖

2016年比亚迪云轨在深圳举办全球首发仪式，进军轨道交通领域。截至目前，比亚迪与一系列地方政府签署了战略合作协议，竣工线路包括国内4.4公里的深圳坪山新区云轨、5.7公里的宁夏银川和位于巴西的23公里的全球首条跨海云轨——巴伊亚云轨。

特斯拉的火箭、比亚迪的云轨，这些领军企业重在造车，但不至于车；

数据来源：公司公告、海豚投研整理

【2】从业绩贡献的角度来抓大放小：聚焦汽车业务

从收入和利润结构来看：

汽车业务常年贡献公司50-55%的营收，由于产业链纵深布局的好处体现在毛利率上，因此汽车业务毛利率相对其他业务处于较高水平，整体贡献公司70%左右的毛利润；
手机部件及组装业务营收占比35-40%，代工及组装服务无自有品牌，毛利率较低，毛利润占比20-25%左右；手机部件及组装业务的价值可以用比亚迪电子的市值做参考，比亚迪电子当前市值964亿港币，按照65.76%的持股比例折算，该业务对公司市值的贡献约633亿港币，占公司当前总市值（6200亿港币）的10%；
二次充电电池业务营收和利润贡献均在8%左右，不足10%，且业务本身在全球的市占率和竞争力较弱；
轨道交通收入和毛利贡献不足1%，可以忽略不计；

因此，公司核心需要关注的部分是汽车业务。

数据来源：公司财报、海豚投研整理

【3】进一步剥一剥比亚迪的汽车业务：聚焦新能源乘用车（插混+纯电动）

比亚迪整车业务不仅包含新能源乘用车，还包含燃油乘用车和新能源商用车：

新能源商用车：客车行业空间有限+格局稳定+比亚迪行业地位一般，看点不大。

新能源客车，尤其是公交车，在2014年政策补贴下即实现了渗透率的快速提升，目前已经过了渗透率提升的阶段。并且，客车行业中长期没有增长反而受私家车、高铁和地铁的挤压。
看竞争格局，宇通客车则是稳稳坐住行业第一的位置，在大中客车领域，其市占率超30%，是行业第二的3倍以上，但强如宇通客车，当前市值也仅270亿人民币，主要受制于行业因素。
比亚迪7%左右的市占率，体量有限，且市场地位一般。

燃油乘用车：比亚迪燃油车的占比维持在比较高的水平（2020年燃油车在公司整车总销量中的占比高达59%，2021年上半年下降至37%），是公司业绩的重要支撑，但价值和弹性都比较小，难以带来大的看点。

从战略地位角度看，制造燃油车并非公司的主力发展方向，而是在新能源汽车市场还存在发展问题时的过渡行为，中短期内为公司提供现金流支撑。
从市场地位的角度看，公司燃油车市占率近几年均维持1%左右，竞争力比较弱。
公司燃油车车型都有对应的新能源车型，在时机成熟时，停产燃油车会相对比较顺畅。

数据来源：公司公告、海豚投研整理

至此，抽丝剥茧完毕，比亚迪的整车业务主要关注新能源乘用车（根据业务定位可拆分为插混和纯电动）。

二

插混车

剑指燃油车市场，与日系抢份额

公司2021年在整车板块最大的亮点莫过于插混车型市占率的快速回升。

2021年上半年，比亚迪插混车销量超越去年全年，市占率从2020年的19%回升至2021年上半年的29%，背后的推力则是2020年四季度比亚迪DM-i超混平台的推出。

数据来源：公司公告、海豚投研整理

DM-i和DM-p共同构成了比亚迪第四代双模技术DM4.0平台，双模多擎即发动机和电动机多擎驱动，自由智能切换纯电和混动两种驱动模式，兼顾经济性和驾驶性能。

DM-p平台主要关注输出功率，配置在高性能车型上，汉DM成为第一个搭载DM-p平台的车型；
DM-i平台主要关注能耗及经济性，配置在经济型车型上，帮助比亚迪实现与传统燃油车的成本平价，是轻量化、燃油效率提升、刀片电池等一系列的技术变革后才推出的平台，目前该平台已搭载在三款车上（秦Plus/宋Plus/唐）。

根据官方对外售价，DM-i的插混车与同级别燃油车的差价控制在2-3万的水平，叠加考虑10%购置税，比亚迪插混车型的初始购置价格不断靠近燃油车。

数据来源：公司官网、海豚投研整理

同时海豚君对比了基本垄断中国混动市场的日系车，以最畅销的丰田雷凌和丰田卡罗拉为例，其混动版本同样比油车版本贵2-3万，但混动车型并不能享受免购置税的优惠。

数据来源：各公司官网、海豚投研整理

因此单从价格的角度看，比亚迪DM-i平台下推出的插混车型已经实现了对日系混动车的追赶，同时因政策利好而暂时占据一定优势。

秦Plus DM-i版本自发布以来，2021年上半年累计销量2.1万辆，占公司插混车型总销量的37%，单月销量冲击10000辆；
宋的插混车型在宋Plus DM-i的加持下实现1.1万辆的半年度销量，超2020年全年销量（0.8万辆），单月销量冲上5000辆；

数据来源：中汽协、广发证券数据库、海豚投研整理

不过除了价格，还需要对比技术本身，此处海豚君以天风证券总结的市场主流混动构型的比较来说明，比亚迪DM-i超混技术在混动领域的地位：

以理想为代表的增程式混动采用的串联构型结构最简单，技术难度最低，而且只能电力驱动车轮前进，从而导致能量损失比较大，因此在电量不足的情况下比较费油；
上汽和吉利采用的并联构型和燃油车的构造最接近，即在传统内燃机汽车中增加了一套电机和高压电池，类似传统内燃机汽车的加强版，缺点是对变速箱的要求比较高；
串并联是一种融合了上述串联和并联两种构型优点的混动构型，可兼容插混和混动，技术门槛最高，丰田和本田在中国混动市场的垄断地位就来自于对串并联的技术布局和专利壁垒。

目前国内的长城柠檬DHT和比亚迪DM-i平台均属于和日系双雄同样的技术构型，量产车型不俗的市场反馈说明了自主品牌在混动技术上的追赶和突破，未来有望打破日系垄断的行业格局。

关于混动，最后要说明的一点是，混动市场的发展前景。

1、中国政府2020年发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》提出我国汽车技术的总体目标，到2025年、2030年和2035年，国内新能源汽车分别达到总销量的20%、40%和50%，节能汽车(HEV可以轻松完成政策对2021-2023年的节能要求水平)分别达到传统能源乘用车50%、75%和100%；

2、2020年6月工信部修订的双积分政策中，将低油耗乘用车纳入双积分管理办法，PHEV（插混）车型单车可以为企业贡献1.6分的新能源积分，而HEV（混动）车型由于可以轻松实现政策要求的节能水平而得到积分优惠（2021-2023年分别按照实际销售数量的0.5倍/0.3倍/0.2倍计算燃料积分），有利于维持企业的新能源正积分，主推混动路线的车企明确受益；

总结一下，上述两个文件都体现了提升燃油车经济性和推广新能源汽车两手抓的宗旨，即使混动是一种中间过渡形态。

但从政策目标来看，节能汽车在未来5年面临着渗透率从2.5%提升至40%的机会，比新能源汽车渗透率提升更快。虽然没有新能源车的逻辑长，但未来5年的爆发性还是不容忽视的。