蔚来：高估值 vs 低交付，小心眼前的“未来”

- 这是 海豚投研 的第 162 篇原创文章 -

本周蔚来汽车发布财报并做了电话会说明，会后海豚君盘了盘蔚来汽车近期的经营情况，认为公司2021年下半年的经营压力不小，主要体现在以下几个方面：

1、交付量相形见绌

蔚来汽车之前一直都是单价和交付量双高的造车新势力，但这一格局在刚刚过去的7月份发生了变化，从交付量的角度看，蔚小理变成了理小蔚。

• 蔚来：2021年7月交付7931辆，环比降2%，在新车型ET7于2022年一季度交付之前，没有新车上市或现有车型的更新；
• 小鹏：2021年7月交付8040辆，首次突破8000量关口，环比增22%；新款G3将于9月开始交付、定价更低的新车型P5将于四季度开始交付；
• 理想：2021年7月交付8589辆，首次站上三傻交付量第一的位置，环比增11%，并且9月份要冲击月销万辆的目标。理想汽车因为增程式的原因，成本接近燃油车，所以可以做到更高的性价比。并且在销售区域分布上，理想更接近燃油豪华车的分布，更适合做市场下沉，而且目前市场下沉的空间还比较大，这是海豚君对理想销量攀升的理解。
• 新能源乘用车：2021年7月销量25.6万辆，环比增6%，淡季不淡（本月乘用车市场环比降1%），渗透率拉升至16.5%，说明整个新能源乘用车行业蒸蒸日上，竞争激烈，另外海豚君还注意到蔚来从2021年6月和7月的新能源乘用车TOP15的榜单中消失了，单款车TOP15的门槛在提高。

数据来源：各公司公告、海豚投研整理

所以2021年下半年，一边是蔚来汽车缺乏销量催化，一边是小鹏、理想甚至其他车企的穷追不舍，公司面临的交付量和市场份额的压力不小。

虽然蔚来汽车的定价高（2021年二季度ASP超36万），在销量上竞争不过中低端车型也是可以理解的，但2021年下半年，同行都在增长，蔚来可能要原地踏步，相形见绌带来的压力就很明显了。

2、毛利率下降、费用率上行

交付量疲软、定价稳定，公司就会缺乏收入增长动力，但雪上加霜的是公司毛利率会下降、费用率会上行。

毛利率：2021年下半年下降，2022年回升，长期目标25%

2021年二季度，公司汽车销售毛利率从一季度的21.1%环比下降约0.9个pct至20.3%，虽然有所下降，但20%左右的毛利率实属整车制造环节比较好的水平了，能维持住的话还是比较好的。

但蔚来汽车二季度电话会中提到，NT2.0技术平台明年将推出三款车，因此倾向于采用谨慎的会计估计，加速NT1.0平台折旧的速度，因此在2021年下半年，车辆销售的毛利率将受到2个百分点的影响，然后NT2.0平台的车型理论上可以实现25%的毛利率。

所以按照电话会的意思，海豚君认为，蔚来的车辆销售毛利率在2021年下半年可能下降为19%左右，2022年一季度ET7开始交付后，毛利率有望回升，并且随着NT2.0平台车型的不断丰富，公司车辆毛利率会高出20%，逐步去向公司追求的25%的目标靠拢。

研发费用：下半年高额的研发支出。公司电话会中提到，继续维持2021年50亿元研发支出的计划，上半年合计支出15.7亿元，下半年研发支出势必逐季走高。

2021年一/二季度研发费用率为9%/10%，如果下半年如实按照50亿的计划去执行，则下半年对应18%的研发费用率，即使执行过程中会打折扣，下半年研发费用率上升也是大概率事件。

销售及行政费用：强化销售网络。蔚来以走心的服务打造品牌形象，NIO Space作为展厅主要位于城市繁华的商业中心，展厅成本高，同时销售服务人员多，2020年底公司销售人员占员工总数的比例高达53%，销售费用高企难以避免。2021年下半年，没有新车型的加持，蔚来对销售网络的依赖会更强。

• 对于销售网络的搭建，蔚来在2019年下半年到2020年上半年尝试引入合作伙伴，但最终结果不理想，又重新回到了全部直营的模式，所以销售网络的搭建费用会比较高，且需要时间。

汽车行业目前处于电动化和智能化双主线变革的关键时期，研发投入增加是必然且必须，同时行业竞争激烈，市场份额的提升应放在追求利润之前，资本市场对于盈利水平的容忍度是比较高的。

但抛开行业所处阶段带来的共性问题，海豚君认为蔚来当前特别存在的问题是自身产品周期的问题，2021年新能源汽车行业发展很好，但蔚来并没有新车型上市，尤其是交付量相对疲软的下半年，毛利率下降、费用上行的压力会显得更明显。

2022年上半年，ET7的交付会带动公司单车收入和毛利率的改善，同时交付量和收入端的上行也有望摊薄费用率。

3、观点：短期承压，长期看好

短期观点：待2022年柳暗花明

海豚君在稍早关于三傻的深度文章《造车新势力（下）：五十天翻倍，三傻能继续狂奔？》中对蔚来的判断是：公司有长期价值，但当前估值对未来空间透支较多，导致估值性价比不高。

而此次跟踪蔚来二季度业绩以及月度交付情况，我们综合判断，当下的蔚来除了估值性价比不高，短期基本面上也面临了一些压力，即使新能源汽车行业景气度持续超预期，蔚来涨势最大的概率也是比较低的。

同时考虑到蔚来当前的股价已经包含了市场对行业和公司的高预期，透支了未来的投资回报率，因此海豚君建议可以给蔚来一段时间，在交付量出现新动力的2022年一季度再考虑。

长期观点：初具品牌护城河的好公司

单车销售收入超过36万，二季度单车毛利超7万元，在年销量达不到10万辆的情况下，可以实现20%的毛利率，说明定价中明显包含了品牌溢价，而乘用车本质还是消费品，品牌是非常重要的护城河。

并且蔚来汽车致力于打造一家用户满意度最高的公司，是一家典型的用户企业，拥有一群忠实度极高且消费能力较强的车主，随着存量车的不断积累，车主对公司的价值会更加凸显。

• 蔚来的其他业务主要包括随车销售的充电桩及后续的服务包、电池包等，平均到累计交付量上，单个车主年贡献金额超2万元，说明蔚来在生态运营方面做得比较成功；
• 蔚来的领航辅助驾驶系统NIO pilot选装率达80%，具备软件变现的车主群体；

综上，根据蔚来汽车最新经营情况，我们更新了DCF模型，最新估值结果如下，供参考：

最后，关于蔚来汽车更详细的基本面、估值判断、近期跟踪，欢迎查看我们往期的文章：

三傻基本面对比：

三傻估值判断：

蔚来汽车2021年二季度业绩表现：

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风险提示：此文出于传递更多信息之目的，文章内容仅供参考，不构成投资建议。

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