歌尔股份（下）：元宇宙太遥远，VR游戏主机已经很”香“
- 这是 海豚投研 的第 170 篇原创文章 -
号称“元宇宙第一股“的Roblox，上市首日市值突破400亿美元，相比一年前估值涨了10倍。Roblox的上市，带起了市场对元宇宙、VR等方面的关注。
但和元宇宙相比，VR首先最可能成为的是一台游戏主机。而歌尔股份在VR设备制造市场有着绝对领先的市场份额，是中国国内最纯正的VR标的。歌尔股份在iPhone、AirPods后，是不是又一次站在了时代的风口上？
在本篇文章中，海豚君主要来解决以下问题：
VR在经历行业低谷后为什么会再次起量？哪些条件促使了本次VR的爆发？ VR最像什么产品？Oculus的发展推演，未来的量价关系是怎么样的？Oculus会进入中国市场吗？ 歌尔股份业务的主要关注点在哪？歌尔股份的各主要产品出货量、价格以及公司份额会是怎么样的变化情况？ 在相对估值和DCF的绝对估值下，歌尔股份值多少钱？
一
重新思考：VR为什么会再次起量？
对于VR的爆发，从消费电子上一款爆品“AirPods”中找寻产品爆发具备的要素。
1）TWS耳机市场的触发点：底层技术+优质产品
苹果在2016年9月发布了第一款真无线耳机AirPods，然而产品在当时并没有带来TWS市场巨震。直到2019年10月AirPods Pro的发布，才引燃TWS耳机市场。
来源：海豚投研
底层技术（蓝牙5.0）：蓝牙技术联盟发布的蓝牙5.0标准在技术上得到相应的提升，为TWS耳机发展提供了底层技术支持。
蓝牙5.0在低功耗模式下具备更快更远的传输能力，传输速率是蓝牙 4.2的两倍（速度上限为 2Mbps），有效传输距离是蓝牙4.2的四倍（理论上可达300米），数据包容量是蓝牙4.2的八倍。支持室内定位导航功能，结合WiFi可以实现精度小于1米的室内定位。
优质产品（AirPods）：苹果优质产品的推出提升用户产品使用体验。
a）Snoop监听技术：左右耳之间无需通过信号的转发，而是左右耳直接与手机连接，并以监听的形式实现低时延和双耳均衡功耗；
b）主动降噪功能：可以使用户在多种环境中使用。降低环境噪音，能提升耳机使用效果，避免噪音损失；
c）力度传感器：在耳机机柄上的力度传感器可以通过按压力度传感器来切换主动降噪和透明模式，这个力度传感器还能用于调节音乐播放，控制接听电话。
2）VR市场的再次起量：底层技术+优质产品+内容完善
我们回过头来再看VR市场的变化：2016年VR市场三大公司Sony、HTC和Oculus都发布了第一代消费级的VR产品，引发了资本市场对VR的关注。
但由于技术、产品、内容的不成熟，用户体验未能得到改善。2020年随着Oculus Quest 2的发布，再一次点燃了VR市场。
来源：海豚投研
底层技术（5G技术）：5G具有的低延时、大带宽和高速度特点为VR发展提供底层技术支持。
a）低时延：5G技术具有降低空口传输的时间延迟和减少转发节点的特征，有机会将空口时延迟降低至1ms（原4G时的1/10），空口时延的减少有效改善用户的体验；
b）大带宽和高速度：5G的大带宽能提供更好的VR视频体验。VR头显分辨率一般为2K或4K，全景视频的分辨率更是高达6K或12K，这些在4G速率下可能会出现画质模糊或卡顿的现象，而在最高可达20Gps的5G峰值速率下成为可能。
来源：Qorvo、海豚投研
优质产品（Oculus）：Oculus高性价比产品的推出成为VR市场爆品。
a）分辨率和刷新率的双升：Oculus Quest 2在分辨率和刷新率上做了双双的升级，提升了用户的体验。新一代产品将分辨率提升至3664*1920，同时将刷新率从72Hz进一步提升至90Hz；
b）处理器的升级：Oculus Quest 2采用高通骁龙XR2芯片取代上一代的骁龙835芯片。骁龙XR2的性能提升主要从4个方面，CPU和GPU的性能提升2倍、视频的像素吞吐量提升4倍、显示的单眼分辨率提升6倍以及AI性能提升11倍。
来源：高通、海豚投研
c）性能升级反而价格下降：Oculus Quest 2在多项性能提升的同时，将产品售价进一步降低至299美元。产品价格的下降，显露出产品的极具性价比。同时299美元的价格，也暗含了Facebook“硬件不赚钱，从软件生态赚钱”的策略，进一步打开C端的VR市场。
来源：海豚投研整理
内容完善（优秀VR游戏）：内容的完善构建增长的环境，优质的内容带来市场的爆点。
a）内容的完善给VR市场提供了增长的环境。Steam平台支持VR的内容数在2020年年初不到5000款，而至今平台内容数已经增长至6000款左右，同比增长13.3%。
内容数目的增长，提供了更多的选择以用户的需求，给VR的发展提供了更好的生态环境。
来源：Steam、海豚投研整理
b）VR的发展，优秀的内容不断出现。曾经VR平台缺少优质的VR内容，作品更多地集中于传输信息而缺乏高质量的游戏。
随着VR的发展，《Half-Life：Alyx》、《Beat Saber》等优质内容不断涌现。《Beat Saber》荣获GDC2019最佳VR游戏大奖，《Half-Life：Alyx》更是达到了3A级的游戏制作水准，获得了很高的游戏评价。
来源：3DM、海豚投研整理
c）优质内容的出现，带来市场爆点。Steam用户中VR2020年初时才只有1%左右的占比，而现在已经突破了2%的占比。2020年3月《Half-Life：Alyx》的推出引爆市场，次月VR占比环比增长0.75%。
来源：Steam、海豚投研整理
“蓝牙5.0的底层技术+AirPods的优质产品”触发了TWS耳机市场爆发，而本次VR市场的再次起量，同样是在具备了“底层技术（5G技术）+优质产品（AirPods）+内容完善（优质VR游戏）”的三个条件。
二
对VR设备的重新认识
1）VR设备的定义——新型“游戏主机”
听惯了具备”将现实生活搬向虚拟世界”能力的“元宇宙”期盼，回归现状、脚踏实地，VR目前更多的是一款游戏主机。
从消费者角度，购买VR设备的主要驱动力来自娱乐功能，在VR各细分市场中游戏和影视也是其最重要的2个下游应用领域。
目前主流的VR设备有PCVR和VR一体机两种，PCVR需要连接电脑才能使用，VR作为电脑用来玩VR游戏时候的一种辅助设备。而VR一体机由于自带处理器可以脱离电脑单独使用。在Oculus Quest之前，整个市场产品主要以PCVR设备为主，主要在Steam VR平台上使用。
从Steam VR平台看，目前已经有将近6000款VR内容，其中平台独占内容也有将近5000款，其中平台独占内容中游戏占比一直高达80%左右，更加体现了VR设备的“游戏主机”属性。
来源：Steam、海豚投研整理
2）从三大游戏主机的对比中看VR设备
VR早期的发展主要以PCVR为主，在Oculus爆品带动下，一体机成为VR市场上关注度最高的产品。一体机的出现，VR设备不再必须连接电脑进行使用，拓宽了产品的使用场景和体验。
以VR爆品Oculus Quest 2为对象，来对比三大游戏主机产品的话，Quest 2从产品定价和变现思路、使用场景、内容和平台等多维度比较，都接近于三大游戏主机。
a）从价格来看，接近：Oculus Quest 2020年10月发布，将设备的价格从上一代的399美元直接降到299美元，贴着成本定价，而且非常“有意地”看齐三大游戏主机产品的价格带——从定价的角度，FaceBook目前把Quest对标于游戏主机的意图非常明显；
b）使用场景上，多场景：Oculus由于一体机的特点可以实现家用/随身两类使用场景，而在三大主机中PS5和Xbox Series都需要外接显示器只能家用，Switch由于本身掌机的性质同样可以实现家用/随身两类场景；
c）游戏平台，有自身平台商店：Oculus的游戏平台可以通过应用商店购买，也可以连接PC通过Steam平台进行使用，而PS5、Xbox、Switch主要都在自己的平台方式进行使用，分别在PlayStation Store、Xbox Game Studios以及eShop或卡带的方式；
d）内容数，已小有规模并持续扩充：Oculus自身平台内容已有700多款，如果串流Steam支持的内容也有2000多款；PlayStation和Xbox平台上支持内容数分别有4000多款和3000多款，Switch数字内容支持相对较少只有1000多款；
e）付费方式，类似的变现思路：Oculus有一次性购买应用和付费会员两种形式，与三大游戏主机一样都采用会员订阅和一次性买断的方式。
来源：海豚投研整理
3）参考主机游戏的发展来推演Oculus的量价变化
从1972年第一款游戏主机出现以来，游戏主机市场经历了近50年的发展。其中雅达利、NEC、世嘉等昔日游戏主机王者逐渐退出了市场，形成了任天堂、索尼和微软的游戏主机三强格局。
VR的兴起，有望引来新一轮的主机游戏变革，Oculus等VR设备有望重构游戏主机的市场格局。
来源：VGChartz、海豚投研整理（截止2021年7月）
a）量维度的思考：成为爆品，有望跑出2000万台以上年销量
进入二十一世纪，主机游戏的格局演变成了任天堂、SONY、微软的三家主导局面。基于海豚君整理的历史游戏机的出货轨迹，虽然游戏主机中爆款产品在产品生命周期中能跑出1亿及以上的出货量，但是从年出货量的历史维度，爆款产品达到3000万台已是峰值水平。
任天堂的爆款产品DS在2007和2008年的年出货量达到2931和2947万台；以及在疫情带动下Switch产品在2020年实现了2829万台出货。
Oculus Quest 2于2020年下半年发布，21Q1单季度已经超过150万台的出货，市场预期21年全年有望超过800万台的出货。如果能实现这样的出货量，Oculus已经具备进入游戏主机一级梯队的能力。
由于具有沉浸式的游戏体验以及独立运行的便利性，Oculus Quest 2有望成为新一代的爆品。从历史爆品的发展情况看，Oculus Quest 2的产品周期有望实现超5000万台的出货量，同时单年度的出货量也有机会突破2000万台。
来源：VGChartz、海豚投研整理
b）价维度的思考：价格已进历史价格带，产品价格趋于稳定
游戏主机市场在经历了市场早期价格的摸索后，逐渐稳定了自身产品的价格定位。目前市场中最大的三家任天堂、PS、Xbox的新品发布的价格逐渐往300-400美元的价格带靠拢。
任天堂的主力产品Switch发行价格299.99美元， Xbox和PlayStation分别于2019年和2020年发布新品PS5和Xbox Series X|S，发行价格分别为399.99美元和299美元起。
Oculus产品从刚面世时受制于高成本进行了较高的定价，随着产品的更新换代，产品价格打向了300美元。2020年Oculus Quest 2发行价仅定299美元，和任天堂、PS、Xbox的新产品来到了同一价格带。
对Oculus产品的价格考虑，299美元的价格基本就是制造的成本价。此外，产品价格已经打入了三大游戏主机的主力产品价格带。从历史看，三大主机的发行价格都相对稳定，Oculus的价格再大幅降低的可能性不大，更可能是进行产品的升级换代提高性能，而把价格稳定在目前的价格带。
来源：海豚投研整理
c）Oculus开辟中国市场的思考：有机会进入中国市场，但前期仍以海外为主
近段时间监管部门对游戏行业的重视，加强对未成年的保护以及内容的管理可能会更显突出。目前Oculus产品仍在海外发售，未有国行版本的发售。接下来，海豚君从游戏主机进入中国市场的角度，来看Oculus进入的可能性。
从主机游戏中窥视端倪，Oculus未来也有进入中国市场的机会。2000年前中国经济尚在发展，消费能力不足未能参与早期主机游戏市场。而后2000年6月文化部等七部委又发布了“游戏机禁令”，致使之后十余年游戏主机无法进入中国市场。随着2014年“游戏机禁令”的取消，索尼、微软、任天堂逐渐进入中国市场合法销售。
虽然有进入中国市场的机会，但仍可能类似于游戏主机以海外销售为主。以三大游戏主机为例，虽然目前有国行版本发售，但由于国行版本在内容等方面的要求不同，消费者更愿意通过海淘的方式购买海外版本。
国产优质产品和内容，有望推动中国市场的发展。三大游戏主机虽进入中国市场，但在中国的销售量未能实现大的突破，而内容方面的要求可能需要更多地国产内容来推动。
如果有国产优质产品和内容的出现，有望充实中国市场给消费者带来更多的选择机会，从而推动中国市场的发展。
三
歌尔业务推演
VR说了这么多，我们真正要落脚的公司是歌尔股份：我们在《歌尔股份（上）再一次暴跌的果链龙头经历了什么？》中提到，在公司从零组件到声学整机平台的发展中，不断拓宽自身业务。
歌尔股份已经涵盖精密零组件、智能声学整机和智能硬件三大板块，其中各细分业务已经涵盖十余个分项。随着公司切入AirPods、Oculus、PS5等热销产品，歌尔股份的业务构成将逐渐侧重于TWS耳机和包括VR在内的游戏领域。
来源：公司公告、海豚投研整理
从歌尔股份的业务构成演进来看，AirPods、Oculus和智能硬件-其他收入（可穿戴、AR、PS5、游戏机配件等）将为公司带来继续成长的动力。海豚君在盈利预测中，对主要关注部分的假设：
a）Oculus
Oculus代表着公司的主要增量，以及歌尔的弹性空间，我们结合上篇以及本篇上面的行业梳理，对这部分业务做如下量价预测：
量的维度：2020年下半年Oculus Quest 2成为VR爆品，带动Oculus产品季度出货大增，有望跻身三大游戏主机的一线梯队。2020年全年出货约300万台，而2021年预估全年出货有望达到800万台。
参照此前3大游戏主机新品的发行情况，海豚君预测Oculus产品年出货量有望在2025年超过2000万台，对应历史上爆款游戏主机的标准出货曲线。
来源：海豚投研整理
份额的维度：歌尔股份凭借自身的技术和规模响应能力，目前是Quest 2的独供。从产品发展初期角度看，由于目前Oculus成为爆品，市场需求旺盛。
对Oculus而言，目前也是需要大量出货和抢占客户的阶段，公司对于品质和口碑的要求更高，结合历史消费电子走爆路径中品牌与代工的关系变化，当前阶段的FaceBook有需求去绑定一个独家的合作商，因此歌尔在近两年仍有望继续维持独供地位。
随着产业逐步成熟、供需关系缓和，Oculus有可能像苹果那样引入产品二供，从模型上参照此前苹果在AirPods上引入二供的节奏进行预测。假定从2023年开始歌尔股份的份额，开始逐渐下滑，但至2025年仍有望凭借自身的产品经验维持一供的地位。
价格的维度：歌尔股份在Oculus中处于组装环节，随着下游需求的释放，歌尔的业务有望获得规模效应，组装价格有望有一定的下降。
同时由于Quest 2目前将价格已经打到了三大游戏主机的价格带，后续价格大幅下降的可能性不大，更多地可能通过产品升级来稳住产品的价格带。
b) AirPods
量的维度：2020年AirPods的全球出货量达到9000万台，同比增长40%以上。由于Pro版本发布已有一段时间，而新款耳机又尚未发布，2021年的出货量增长受到一定程度的抑制。由于全球Iphone用户数超10亿，即使从出货量（t，t-1）维度考虑【假定产品使用周期为2年】，目前渗透率仅有15%左右。
随着2021年下半年的AirPods新品发布，有望重新带动销量，预期2025年有望达到1.5亿左右的年出货量，两年维度的渗透率达到27%。
来源：海豚投研整理
份额的维度：歌尔股份于2018年开始切入AirPods业务，2020年进一步切入Pro产品，公司份额呈现提升的态势，2020年全年歌尔已经取到了超过1/3的AirPods份额。随着Pro版本份额的提升，歌尔股份未来有望争取50%的业务份额。
价格的维度：歌尔股份位于组装环节，由于目前公司承接了2个版本的业务，公司AirPods的整体出货均价600多元。虽然苹果可能会对产品做迭代更新，新产品的定价市场也倾向于介于Pro版本和普通版之间，同样参考600多元的出货均价。
c）智能硬件-其他收入（可穿戴、AR、PS5、游戏机配件等）
歌尔股份的其他收入目前主要包括可穿戴、AR、PS5、游戏机配件等。该业务位于智能硬件板块之下，主要的关注点在于公司新进了PS5的成品组装（EMS）业务。
量的维度：凭借优异的制造能力以及和SONY的良好合作关系，歌尔股份成功拿到了PS5的EMS订单。
PS的第一代产品推出于1990年代，随着产品更新换代，SONY最新已经发行了PS5产品。从PS的历史出货量看，PS产品的年出货基本都在1500万台以上。
由于PS5在2020年刚推出，2021年仍将有部分的PS4产品的销量，但是PS5的出货占比会呈现逐渐提升。根据历史出货情况，海豚君预测2023年后PS5产品出货量有望达到1900万台。
来源：海豚投研整理
份额的维度：歌尔股份首次拿到PS5订单，目前份额相对较小，仅有15-20%。由于公司在Oculus、PSVR等产品的优秀表现，未来歌尔股份有望获得更高的产品份额，结合公司展望，海豚君预期公司在2023年后有望取得40%的产品份额。
价的维度：歌尔股份在PS5中主要从事组装业务，产业链调研目前代工价格在1800元左右。随着出货量和份额的提升，在规模效应的带动下，代工价格可能有一定下降。同时由于PS产品价格体系的稳定性以及良好的升级换代节奏，代工价格可能不会出现较大下降，有望维持在一定位置。
四
对估值定价的思考
从歌尔股份的历史PE维度来看，公司历史年内平均PE大多位于35-40倍区间。当公司下游景气度高涨时，公司的PE有望进入较高位置。在2010年公司进入苹果链享受智能手机的发展机遇以及2019年公司在AirPods的订单规模上量享受TWS耳机爆品的发展机遇，歌尔股份的估值都在获得了较大的提升。
展望未来，Oculus等VR产品也有望给歌尔带来较高PE的机会。
海豚君测算，歌尔股份2021年、2022年的归母净利润有望达到41.3和51.3亿元，同比增长45%和22%。给予40倍的参考PE，市值有望达到1652-2052亿元，折合每股股价48-60元，预计较8月17日收盘价上行空间22.19%-51.78%。
从历史PE角度观察，20-25倍为历史年内较低估值区间。当PE来到25倍附近，对应市值1025亿（折合每股股价30元）情况下，有望获得较厚的安全垫。
来源：海豚投研整理
五
结论
VR的未来可能是元宇宙，但它首先可能成为一台优秀的游戏主机。从游戏主机角度出发，Oculus在价格、品质、内容等多方面都趋向于市场龙头产品，单季度百万台以上的出货也初具了优质游戏主机爆品的体量。产品爆发，带来渗透率提升，在明星产品发展周期中不可逆。
歌尔股份凭借自身的布局，成为中高端VR设备的龙头厂商。下游明星产品的爆发，有望迎来类似于iPhone、AirPods的第三次飞跃。渗透率提升的情况下，作为行业领先及明星产品的独供厂商，有确定性享受行业发展红利的机会。
由于赛道的优异性（VR加持），歌尔股份的估值（PE）高于立讯精密，有部分反应市场对公司在VR赛道上的预期。但同时从估值的维度，公司目前的市值仍未得到充分反应。在优质订单和高景气度的带动下，歌尔股份未来1-2年的业绩成长确定性增强，有望继续跑赢行业。
—也许你还想读—
腾讯当得起互联网的“头牌”吗？
你的「点赞」和「在看」
是我们挖掘企业深度价值的动力
↓↓↓