北京时间8月31日美股盘前，网易（NTES；09999.HK）发布了2021年二季度财报。二季度实现总营收205亿元人民币，同比增长13%，基本符合市场一致预期（彭博）。实现经营利润37.6亿元，低于市场预期的38.3亿元，主要是由于费用率整体上浮所致。此外，公司董事在二季度内履行回购450万份ADS，合计5亿美元，并将回购额度由20亿美元扩大至30亿美元。未来三年内计划回购有道ADS不超过5000万美元。截至二季度末，公司账上现金充足，达到1080亿元人民币，有助于支撑云音乐等创新业务抓住行业变革机遇，开拓公司中长期下的新增长曲线。总的来说，此次网易上交的成绩单虽然看上去一般，但整体符合市场预期。支撑短期估值的主要逻辑仍然是后续的产品上线计划，另外，在国内监管趋严下，出海进度也是影响网易中长期估值空间的关键驱动力。从估值来看，当前价格对应2022-2023年一致预期的17倍PE，位于历史估值区间的中等偏下，随着热门手游陆续发布以及整体市场环境回暖后，市场情绪或有可能带动估值继续上浮。（1）本季度上线新游流水表现如何？未来的游戏pipeline？二季度实现游戏收入145亿元，同比增长5.1%，其中端游修复明显。二季度没有发什么新游，并且本身也是淡季，主要靠《天谕》手游以及一些老端游如《梦幻西游》带动。因此低速增长基本已在预期内，虽然低于行业水平，但并不算利空。根据520产品发布大会中热门游戏的进展，虽然有《暗黑》的鸽子，海豚君仍然期待下半年的流水表现能够跑赢市场，2021-2022年属于网易的游戏大年虽迟但会到。此次业绩简报中未详细披露网易的海外流水占比情况。但此前公司高管在近期有过表态，目前海外游戏收入占比仍然在10%出头，而公司的中期目标从30%提升至50%。海豚君非常看好网易的“走出去”战略，主要源于四个逻辑：a.顺应国内外游戏监管环境发展趋势，在国内监管趋严下，海外市场更显得能够“施展拳脚”。b.网易与海外大厂们（暴雪、漫威、华纳、微软）的关系不浅，保持长期合作关系。c.近20年专注游戏开发的网易，自有游戏创新能力位于行业前列。d.多年的日韩地区本地化运营成功经验，也将助力网易的出海之路走得更加顺畅。（3）面对游戏监管的几个方向（未成年人防沉迷、游戏税率），公司如何看？税率基本无影响，未成年人防沉迷系统已全面升级。暂未披露未成年人流水占比，此前外行调研数据为低个位数。教育双减政策影响暂未在二季度业绩中体现，预计下半年财报将很快看到影响（收入降低、营销投入降低）。稳步增长，环比增速有点放缓。增速高于同行（腾讯音乐)，但在低基数下并不算十分出色。惊喜的地方在于看到版权成本压力缓解，毛利率提升。成本环比有所改善，费用端营销支出、研发投入明显扩张（剔除股权激励后亦是），除了云音乐业务、有道云业务的营销投入增加外，海豚君猜测二季度可能员工扩张、整体待遇提升也起到了一定推动作用。二季度网易在线游戏业务实现收入145亿元，同比增长5.1%，对比外行前瞻，属于预期内的淡季表现。其中端游修复明显，三季度的《永劫无间》有望带动端游进一步实现超预期的增长。虽然对比行业表现有所落后，但如果拆分出当季流水净增值，整体表现可能还要稍微好一些。重点仍然在于市场期望已久的新产品周期。5月20日网易新游发布会，披露了一系列热门手游，其中不乏一些具备成为潜在爆款的IP，但后续的发布计划出现了比较大的调整（《暗黑破坏神不朽》延至2022H1）。截至当前：a.手游方面《无尽的拉格朗日》、《宝可梦大探险》、《漫威超级战争》和《王牌竞速》已陆续上线，表现褒贬不一，属于稳定发挥，暂时还没有出现大爆的。高热手游《哈利波特魔法觉醒》已确定与9月9日正式公测，有望在Q4带动网易的手游流水增长。b.端游方面，二季度没有新游发布，但三季度《永劫无间》于8月初全球发行，口碑爆炸，从steam目前的销售情况来看，自上线起一直位列周榜TOP10，有望继续助力网易的端游老树开花。另外，《超激斗梦境》也预计将在9.6号开启不删档测试，截至当前，官网预约量已达211万。根据520产品发布大会中热门游戏的进展，虽然有《暗黑》的鸽子，海豚君仍然期待下半年的流水表现能够跑赢市场。针对网易的游戏业务，目前整个环境面临的监管风险主要有税率减免取消（暂未落地）、未成年防沉迷等。此次财报披露，网易二季度整体的有效税率为24.3%，较上一季度和去年的22%、18.6%进一步提升，已十分接近25%。也就是说，后续如果税率优惠取消，网易因此而受到的差异影响也十分有限。对于未成年防沉迷政策要求，在6月末发布的ESG报告中，网易提到已升级所有游戏防沉迷机制，并成立网易游戏未成年人保护中心，这在国内是第一家游戏公司设立这个组织。但对于市场关心的未成年人流水占比问题，本次业绩报告部分未详细披露，预计将在稍后电话会中回答。若感兴趣，可以持续关注海豚君后续整理的《网易二季度电话会纪要》教育“双减”政策是二三季度的监管重头戏，网易旗下的有道业务不幸中招。在网易深度研究《网易：猪厂的超级猪周期》中，海豚君有统计过K12教育收入占整体有道业务的占比40%。翻看二季度有道的财报，海豚君发现有道取消了K12课程学费占比，这样一来，二季度K12教育收入占比就无法拆出来了。但从各业务的发展进程来看，海豚君预计二季度的K12学费占比应该与一季度差不多，也就是说，“双减”政策的影响暂时未在本次财报中显现。预计三四季度财报将会慢慢体现“双减”政策对有道业绩的影响。不过，如果剔除掉K12教育来看其他业务，仍然处于高增长趋势中。同时由于K12教培疯狂竞争而推高的营销费用，也有望在未来1-2年内可以看到迅速下滑。在网易财报中，公司认为有道原K12业务中，STEAM类课程服务仍然属于监管允许范围内，因此有望继续保持带动增长。但考虑到后续监管加码的不确定性，以及对于K12服务的监管准许边界，海豚君还是倾向于完全剔除掉K12教育业务来看剩余业务的成长性。从上面几个业务的增速情况来看，成人教育、学习产品（有道词典笔等软硬件学习工具）了两大业务仍然处于高增长的景气发展阶段，有道在这两个领域也扎根较深，因此后续有道业务的增长支撑可能主要还是要看成教、学习产品。二季度云音乐等其他创新业务实现收入47亿，同比增长26%，有点不及市场预期（48-50亿），但这次主要变化在于毛利率的改善。今年初以来，海豚君多次提及在线音乐市场逐渐步入“无独家版权时代”，随着7月底监管部门对于“独家版权”相关定义及政策进行了修改，至此靴子落地。以往腾讯音乐坚不可摧的版权优势将很快被削弱。由于监管对于独立音乐人的合作相对厂牌合作相对更宽松（允许3年独家合作期），因此后续在线音乐之争的关键点则可以转移到独立音乐人生态上，这里网易布局还是比较早的，有一点优势，但竞争仍然激烈（抖音、快手的进入）。而平台受到传统厂牌的版权成本压力也会得到进一步缓解。此次网易创新业务毛利率的改善，可见一斑。如果假设创新业务增速基本等同于云音乐增速，那么与同行（腾讯音乐）对比来看，云音乐当季增速26%高于腾讯音乐的16%。但腾讯音乐的基数较高，又恰逢独家版权相继到期，云音乐的增长势头本应该更迅猛一些。而如果对比两家的毛利率，则云音乐的差距有点大。不过以此为对标的话，其中差距也是云音乐的利润在未来的潜在释放空间。网易的营业成本率基本保持稳定，不过由于创新业务、游戏业务的毛利提升明显，抵消了有道业务毛利下滑的影响，使得整体毛利水平继续向好，并且超出市场预期52.3%。2、费用投入超预期，除了员工激励，自身营销、研发支出变动较大二季度网易经营利润不及预期的主要原因在于费用端的超预期扩张。除了员工激励环比略有增加外，在剔除股权激励的影响之后，营销投入、研发支出也明显加大。考虑到二季度非新游上线旺季，多出来的销售端和研发端支出，海豚君猜测可能与腾讯、心动的情况差不多，在社会舆论以及行业涨薪潮的压力下，将更多的利润分散给员工。
财报季
2021年5月18日财报点评《网易游戏终于跑赢大盘，有道在线教育也快熬出头了？》
深度
2021年6月25日《网易日猪厂的超级 “猪周期” I 海豚投研》
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