- 这是 海豚投研 的第 188 篇原创文章 -
2017年，一波新车周期的到来，把吉利汽车推上了自主品牌第一的位置，但近期随着长城、长安的崛起，公司“自主一哥”的位置岌岌可危，在电动车时代加速到来的环境中，吉利似乎陷入了困境。
不过最近的吉利汽车还是非常热闹的，李书福万字长文力推电动化转型、内部提拔80后新秀挂帅吉利汽车CEO、极氪品牌外部融资估值580亿人民币并整合优质资产寻求上市、与沃尔沃达成最佳合作方案、与奔驰母公司戴姆勒合作研发下一代混动系统专用发动机、高调宣称吉利全面进入4.0造车新时代等等，一系列操作激发了海豚君在当前时点重新看吉利的兴趣。- 历史复盘，公司如何一步步成长为自主品牌一哥的？当前的主要投资逻辑是什么？
- 4.0架构化造车。2020年吉利进入4.0架构化造车新时代，CMA、SEA浩瀚架构频繁成为车企宣传的亮点，如何理解？和平台沾边就都很厉害吗？
- 电动化布局。吉利的电动化是落后的，但近期推出的极氪品牌广受市场关注，极氪品牌能否成功带动公司实现电动化上的追赶，并带动公司成功转型？除了极氪之外，吉利电动化方面还有没大招？
- 智能化布局。2020年吉利冲击科创板，高举科技的大旗，由汽车制造转型科技出行公司，喊口号的背后，吉利做了什么？做得怎么样？
- 估值。吉利汽车价值几何？股价是否具备潜力走出比亚迪或长城的气势？
提到吉利，可能很多人的感受都是比较Low，因此有必要先给大家讲讲“自主一哥”的历史沿革，吉利的造车史可分为4个阶段：- 1997-2007年，1.0造车时代：吉利汽车用10年时间完成入行，成为中国第一家民营轿车企业，与坐享合资资源的国有造车企业共同位列中国汽车企业十强，李书福也因为“汽车不就是四个轮子加沙发”而震惊四座，被冠以“汽车狂人”的帽子；
- 2007-2015年，2.0造车时代：吉利汽车用8年时间进行质的转变，从“低价战略”向“技术领先战略”转型。期间公司完成了收购沃尔沃、成立中欧研发中心CEVT等对公司技术进步产生重大影响的事件；
- 2015-2020年，3.0精品车时代：吉利汽车完成了年销量从100万辆到200万辆的跨越，代表车型博越和帝豪成为中国SUV和轿车市场神车级别的车型，巅峰时期月销量分别破3万台。期间公司还完成了对马拉西亚宝腾汽车、豪华跑车路特斯和奔驰母公司戴姆勒的股权收购；
- 2020年-至今，4.0科技造车时代：目前来看，吉利4.0时代除了造车之外（平台培育新爆款、原有爆款的大换代），公司还必须跟上电动化和智能化的变革浪潮，是最终蜕变成新汽车公司，还是沦为落寞的代工厂，是公司属性变更的关键时代，所面临的机会和风险都是空前大的。
所以对于当前的吉利汽车，基本面的主投资逻辑基本围绕着4.0全面造车新时代、电动化转型、智能化升级等方面展开，同时因为机会和风险的升级，估值的波动性也会随着增大。海豚君后面会把重点放在求证公司主逻辑的兑现，跟踪基本面边际变化对公司估值的影响。之前市场上一直存在一个段子，“大众只有一款车，就是高尔夫，拉长就是帕萨特、缩短点就是POLO、加高底盘就是途观、加个屁股就是速腾、搓圆了就是甲壳虫……”，而这背后蕴藏的是大众模块化造车的实力。模块化造车，简单来讲就是把一些相关的零部件组合到一起形成模块，例如发动机总成、变速箱总成、悬架总成等，在设计和生产一款新车时，像搭积木一样把这些模块自由组合起来，实现不需要研发新模块，就可以开发出不同级别、不同类型的车型。模块化造车平台，这一高深的词汇背后，是非常质朴地降本增效：零部件通用率提升了，采购、库存、管理等方面都会产生降成本的空间；新车研发的流程从考虑成千上万个零部件变成了自由组合几个模块，研发成本下降了，新车推出的速度加快了。对于吉利汽车，公司宣称，随着CMA超级母体的落地和浩瀚架构SEA的发布，公司全面进入4.0架构化造车新时代，此后吉利的所有车型将出自SEA+CMA+BMA+SPA四大基础架构。非专业人士看到这些代号，只会觉得不明觉厉，加上各种技术指标的对比，更会让人看得头大，而且并不是词汇越高深，公司就越厉害，也不是有平台就厉害。所以核心还是要看吉利汽车四个基础架构的成色如何？海豚君从两个视角来分析：- 模块化造车平台是一家车企对外展示技术实力的载体，底层还是看公司的研发实力和技术底蕴；
- 模块化造车平台是一种车型研发到制造的方式，是相对比较虚的东西，平台的成功需要靠新车型的热销来定义。
所以海豚君下面就来重点来看看吉利的技术水平和新车型，4.0架构化造车到底是杀手锏还是鸡肋？说到技术，除了和其他自主品牌一样，不断积累自身研发水平之外，吉利汽车拥有稀缺的外部资源，包括沃尔沃轿车和奔驰母公司戴姆勒集团。2010年吉利花了18亿美元（2010年吉利汽车归母净利润14亿人民币，18亿美金相当于公司8年的利润）成功从福特手中收购了沃尔沃轿车及相关资产100%股权。虽然收购沃尔沃轿车的时候，协议有规定，“沃尔沃轿车的技术只能用于沃尔沃品牌汽车的生产，否则将面临巨额罚款，沃尔沃是沃尔沃，吉利是吉利。”但吉利后续的整合管理，让沃尔沃结束了举步维艰的状态，从37万的全球销量跃升至2019年的70多万台，日久见实力，吉利汽车得到了沃尔沃的认可。因此，沃尔沃在技术上也实打实的帮助了吉利，如下：- 2012年签署技术转让协议：技术转让协议允许吉利旗下品牌使用沃尔沃汽车授权的技术，包括GMC升级平台、车内空气质量控制全系统和GX7安全革新技术；
- 2013年成立中欧研发中心CEVT，共同研发CMA架构：吉利与沃尔沃在瑞典哥德堡成立中欧汽车技术研发中心CEVT，中外技术人员共同研发，已开发出CMA模块化架构。组织架构设计上，CEVT与吉利汽车、沃尔沃轿车平级，是直接隶属于吉利控股集团的子公司，因此CEVT的研发成果能够在吉利汽车和沃尔沃轿车之间共享；
- 2017年成立合资公司领克，成功打造中高端品牌：若沃尔沃直接拉动吉利汽车品牌向上，一方面市场接受慢，另一方面还可能有损于沃尔沃汽车的品牌高度，因此新设立领克品牌将沃尔沃和吉利品牌分隔开。2020年领克品牌开始出海，可直接受益沃尔沃的销售网络和生产供应链。
- 2019年合并发动机业务：吉利与沃尔沃将各自的发动机业务整合为一个独立业务单元，主要负责研发、生产领先的高效动力总成及混合动力系统，可搭载在旗下的沃尔沃汽车、吉利汽车、领克汽车、宝腾汽车、路特斯和伦敦电动汽车等，本质为吉利汽车将自己的发动机业务卖给沃尔沃；
- 2021年吉利与沃尔沃进一步深入合作：涉及动力总成业务、下一代纯电专属模块化架构、自动驾驶解决方案、联合采购范围和规模、领克海外销售渠道等，提升资源利用，减少冗余成本。
入股奔驰母公司戴姆勒，联合打造下一代混动系统内燃机2018年，吉利融资90亿美金（吉利汽车2018年归母净利润125亿人民币，90亿美金相当于公司5年的利润）收购了奔驰母公司戴姆勒近9.69%的股份，成为戴姆勒最大的单一股东，这是继2010年收购沃尔沃100%股权、2017年收购路特斯51%股权之后，吉利再次收购欧洲车企的股份；2019年，吉利与戴姆勒成立合资公司在全球范围内联合运营和推动smart品牌转型，合资公司总部设在中国，双方各持股50%；2020年，戴姆勒宣布与吉利合作研发可用于混动汽车的新一代内燃机，并搭载在欧洲和中国市场的新车型上（奔驰的新款A级或将采用吉利制造的新型四缸发动机，取代现在与雷诺合作开发的1.3T发动机）以上我们可以看到，吉利是享有的国内主机厂没有的资源优势的。在中国以市场换技术的时代，引入外资品牌的主要方式是建立合资品牌，例如上汽大众/通用、广汽本田/丰田、长安福特/马自达等，在合资过程中，中方其实是相对弱势的一方，学习外资技术并非想象得那么容易。但吉利对沃尔沃是全资控股，对奔驰是入股其母公司来获得话语权，因此在合作过程吉利更容易获得技术的反哺。基于以上信息，在汽车行业电动化和智能化变革浪潮中，海豚君有理由相信吉利在技术沉淀方面相对国内其他车企有得天独厚的资源优势，也有理由相信吉利可以更好地整合这些资源，为己所用。因此我们信得过吉利做平台的技术实力，4.0时代的造车平台有底气能造出好车。除了代表了吉利汽车电动化转型的极氪品牌之外，其他车型在过去和未来的一段时间都占据公司销量的主要份额，我们相对比较关注中国星系列、全新博越/帝豪、领克。目前，星系列车型包括家轿颠覆者星瑞、旗舰SUV星越L、星越S，售价定位于13.7万-18.5万之间，相比公司7万多的出厂价，星系列产品是公司产品结构升级和品牌升级的主力系列车型。销量逐步上台阶：星越S于2019年5月推出，销量比较疲软，但2020年11月份推出家轿颠覆者星瑞之后，星系列月销量开始站上1万辆，2021年7月开始交付旗舰SUV星越L，星系列销量再上台阶，7月交付约1.8万辆。- 家轿颠覆者星瑞：CMA超级母体首款家轿，代表公司从3.0造车时代向4.0造车时代的转变。所谓家轿，用十几万的预算买到最实用的家用轿车，而中国家轿市场长期被合资品牌占据，包括日产轩逸、丰田卡罗拉和雷凌、大众朗逸和宝来等。对于该车型，吉利高调的宣传语是：家轿颠覆者，而其颠覆的信心来自不超过15万的价格配备2.0T高性能动力系统+首款带OTA功能的智能燃油车+基于家庭应用场景的大空间，用户无需额外预算就可以获得超越强势合资品牌的产品，因此月销量站上万辆。
- 旗舰SUV星越L：上市10天销量超6000辆，累计订单3-3.5万台，实力来源于CMA平台打造+源于沃尔沃技术的Drive-E系列2.0T发动机+性价比（剑指20万以上的合资SUV车型但定价低于20万）
星瑞和星越L均属于来自4.0造车时代CMA平台下的新车型，强劲的销量反映了公司平台的成功。博越和帝豪分别是国内SUV和轿车领域的TOP车型，是公司上一轮新品周期的爆款。- 帝豪：轿车领域的TOP车型，2018年正处巅峰时期，月销量超4万辆，2019年开始走下坡路，2019-2020年月销量不足3万辆，2021年月销量不足2万辆；
- 博越：同样作为上一代新车周期的爆款车型，博越销量也呈现滑坡趋势，巅峰时期的2017年月销量接近3万台，2018年落到不足2.5万台，2019年不足2万台，2020年小幅回升，月销重新站上2万台，2021年则表现依旧疲软。
爆款车型销量滑坡，往往需要大的更新换代来延长其生命周期（类似新款的哈弗H6），因此吉利汽车将在8月底推出BMA架构的第四代全新帝豪（旧车型基于FE旧平台），7月预售一周多时间，订单突破1.5万台。领克在吉利集团一众汽车品牌中，是得到资源倾斜最多的子品牌。这个培育了近3年的品牌终于在2020年显现出了成功的气质。2020年领克品牌全年销量15万辆，同比增长17.6%，其中领克01/03/06月销量都稳定在5000辆及以上的水平，拥有3款热销车型，领克短期内还是比较稳的；2021年领克即将推出的大中型SUV领克09，对标汉兰达，持续瞄准合资品牌，展开竞争；另外，值得注意的是领克的出海战略，领克汽车可以充分利用沃尔沃汽车海外渠道和售后网络，这是领克得天独厚的优势，未来在海外得到沃尔沃更多的资源协助不是没有可能的，所以领克是拿了一手好牌，就看打法了。4.0架构化造车部分小结：不论从吉利的技术积淀和外界资源，还是初露头角的新车型，海豚君都非常认可吉利4.0全面架构化造车的实力，相信底层平台的统一，能强化产品底层竞争力，造出好车，同时降本增效，让销量到利润的逻辑更顺畅，避免增收不增利的尴尬。2021年2月，吉利集团董事长李书福在内部员工分享中提出，两个蓝色吉利行动计划组成一个完整的蓝色吉利行动总计划，践行两手都要抓，两手都要硬的思路：- 计划一：主攻纯电动智能汽车，组建全新纯电动汽车公司，以极氪为代表；
- 计划二：主攻节能与新能源汽车，包括普混、插混、小排量汽车，其中90%是新能源汽车，10%是传统节能小排量汽车
吉利集团的纯电车品牌布局还是比较全面，包括定位高端的极星和极氪，定位中端的几何，定位低端的枫叶，其中极氪是集团纯电动业务板块的领军品牌，也是公司“油改电”切换纯电平台之后的首个品牌，值得重点关注。海豚君对吉利的电动化转型是非常期待的，原因主要基于两点，一个是SEA浩瀚架构的实力，一个是首款车极氪001的表现。至于SEA浩瀚架构，海豚君其实在前面架构化造车部分已经详细阐述了吉利的技术积累和丰富的外部资源，公司在架构化造车方面的实力在自主品牌中是处于领先地位的。另外，SEA浩瀚架构对外开放并且已经和百度、Smart等合作，也间接证明了SEA浩瀚架构的不俗。- SEA浩瀚架构的看点包括覆盖A-E级车、全新三电系统、高性能纯电底盘、OS开放系统、高级辅助驾驶等，目前已经有16款基于浩瀚架构的新车型正在研，充分展现了吉利对SEA浩瀚结构的信心；
- 百度和吉利合资成立集度汽车，分别持股55%、45%，百度持控制权。百度作为业内选手，在给自己的培育多年的自动驾驶技术选择造车平台时一定会思索再三，因此百度和吉利的合作间接说明了SEA浩瀚架构的领先性；
- 吉利和戴姆勒合资的Smart品牌也正在基于SEA浩瀚架构开发纯电车型，计划与2022年推出一款紧凑型SUV车型；
- 此外还与一家北美集团和几家欧洲集团等其他车企在谈判授权事宜；
极氪：3年推出6款新车，首款车极氪001具备爆款潜质2021年4月，极氪品牌和首款量产车极氪001在杭州湾同时发布；2021年6月，吉利汽车发布公告决定撤回科创板上市申请，同时决定为极氪探索外部融资方案，极氪作为纯电资产，融资更方便；2021年7月，吉利汽车发布公告，为发展极氪品牌，极氪已订立CEVT收购协议、浩瀚能源收购协议，与宁波威睿认购协议，其中CEVT是吉利驻扎沃尔沃大本营成立的研发中心，是上一轮新车周期CMA平台的孕育中心；浩瀚能源主要从事充电技术的研发；宁波威睿主要从事的电池和电驱的研发生产。吉利集团将上述三家涉及电动车核心技术的公司注入极氪体内，足以说明极氪承载了吉利汽车纯电动转型的大战略；2021年8月，极氪与英特尔资本、宁德时代、哔哩哔哩、鸿商集团和博裕投资签署战略投资协议，英特尔资本战略领投，五家投资总额为5亿美元，投后占极氪股比约5.6%，据此极氪当前估值达到89亿美元（折合人民币580亿）。融资完成后，吉利汽车持有极氪48%股权，为单一最大股东，吉利汽车母公司吉利控股持有46.4%的股份。2021年10月，首款量产车极氪001会开始交付，另外极氪还计划3年推出6款新车，推新的速度彰显了大车企的风范，相比较下，估值数百亿美金的造车新势力目前的节奏是一年才推一款新车。由上可以看出来，极氪是含着金汤匙出生的，诞生不足5个月，就坐拥百亿美金估值，享有吉利集团最优质的资源，吉利对极氪的重视程度非同一般；另外，海豚君还仔细看了极氪001这款车，总结出几个特点，包括猎装的外观、对安全的重视、对底盘的调教、对操控感的拿捏，另外YAMAHA的音响、电吸门、NAPPA真皮座椅、Microfiber超纤绒顶棚等工艺，实打实的一款武装到牙齿、可圈可点的车型，30万左右的定价，极具爆款潜质。至于一些负面的舆论，大多还是因为营销方式的不恰当引起的，并非在抱怨产品力本身，因此在产品抗打的基础上，营销是有时间去改进的。2020年疫情之后，尤其是2021年以来，全球电动化的进程是在持续超预期的，吉利也认识到了汽车行业电动化之快，可能超乎市场想象，因此留给吉利的布局窗口不多了，公司势必使出浑身解数，力推SEA浩瀚架构，重点培育极氪品牌，此次成败尤为关键。2、节能与新能源汽车：即将发布的GHS2.0智混系统值得期待公司旗下的吉利品牌和领克品牌主要走节能和混动路线，纯电动车型很少。主力的CMA和BMA造车平台可同时覆盖燃油车、插混车、普混车、纯电动，保障公司多元化技术路线的同时覆盖。- 2018年5月29日，公司第一代混动系统“智擎”发布，包含混动、纯电、甲醇、燃料电池等四种系统；
- 2020年11月20日，梅赛德斯-奔驰和吉利控股启动合作；
- 近期关注，第二代混动系统GHS2.0计划于2021年下半年推出；
关于混动市场的发展前景，海豚君曾在比亚迪的深度文章（《比亚迪：最会做电池的整车厂》）中提到过，混动车虽然没有纯电车的增长逻辑长，但未来5年的爆发还是不容忽视的。在竞争方面，自主品牌最近的技术进步非常值得关注，例如长城的柠檬DHT和比亚迪的DM-i/DM-p，有望打破日系混动在国内的垄断状态。那么吉利也在积极推进的混动系统水平如何呢？即将亮相的GHS2.0智混系统会强化公司的新品周期吗？我们从混动系统的核心，高效率发动机、混动系统控制策略与纯电续航三个方面来看看：目前吉利官方宣布，GHS2.0智混系统可实现43.32%的全球最高热效率，高于比亚迪此前DM-i系统43%的热效率，而比亚迪DM-i是目前公认的大获成功的平台。吉利在高效率发动机方面的技术突破，可能得益于奔驰母公司戴姆勒与吉利集团合作研发用于混动车型的高效率发动机。混动系统控制策略：在串并联、双电机的主流路线上得到突破吉利1.0版本的智擎系统采用的是并联模式，与日系“两田”、长城、比亚迪采取的串并联模式不同，而串并联目前是市场更加认可的主流趋势。即将发布的GHS2.0智混系统借鉴了丰田THS的设计思路（2019年吉利以1元的价格收购了丰田第一代THS混动技术），配备了DHE混动专用发动机（阿特金森循环）、DHT双电机，吉利本次2.0版本混动系统有望与比亚迪、长城齐平，跻身自主混动前三强。长城柠檬DHT混动平台纯电续航最高可达200km，但考虑到45KWh电池成本更高，因此主要搭载于中高端车型的高配款。比亚迪DM平台采用自研的刀片电池，具备成本优势，纯电续航55-120km。吉利1.0版本的智擎系统纯电续航可以做到51km，伴随电池技术的发展以及吉利在电池技术方面的积累，提升纯电续航应该不会一件很难的事情，2.0的混动系统在纯电续航上有希望扭转短板的局面。通过对比混动系统的三大核心，海豚君认为，公司GHS2.0智混系统是非常值得期待的。该系统将率先搭载在“中国星”系列上，包括星瑞、星越S、星越L三款车，并在3年内陆续搭载到吉利旗下的10余款新车上。如果吉利的GHS2.0系统取得成功，则公司这一轮新车周期会走得更加坚定且持久。电动化布局部分小结：吉利新能源布局同样采取了纯电和混动两条走路的战略，纯电方面的SEA浩瀚架构和极氪品牌极具爆发的潜力，混动方面即将发布的GHS2.0智混系统采用了“串并联+双电机”主流技术路线，有望跻身自主品牌混动系统前三，2021年确实是吉利汽车电动化元年。本篇完，主要通过吉利汽车的历史沿革帮大家梳理了公司当前的主要逻辑线，论述了吉利4.0时代架构化造车的能力、电动化方面的布局。海豚君认为重压之下的吉利汽车在基本面上具备困境反转的气质，例如出自CMA平台的中国星系列月销突破1.5万辆、上一代神车帝豪和博越即将迎来大改款、合资品牌领克的销量继续上攻、极氪品牌3年6款新车的规划和首款量产车001的交付、即将发布“串并联、双电机”的第二代混动系统等等，叠加人员组织的变革，接下来的吉利基本面的变化极具吸引力。
风险提示：此文出于传递更多信息之目的，文章内容仅供参考，不构成投资建议。
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