英伟达（下）：双轮驱动不再，戴维斯双杀来一波？
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2021年二季度英伟达又取得了68%的高增速，公司已经连续3个季度实现60%以上增长。此外自动驾驶、AI、AR/VR等领域的兴起，英伟达又站在了赛道王者的位置。“高增长”、“性能领先”、“新市场”，市场对英伟达充满想象。英伟达市值在接近6000亿美元的背后，是来自业绩和估值的双轮驱动。
在本篇文章中，海豚君主要来解决以下问题：
从业绩的角度看：英伟达的高增速能否维持？游戏业务中量和价对收入的影响分别有多少？ 从估值的角度看：从GPU国产化来看英伟达的行业高壁垒在哪里？国产GPU还有多少年能追赶上？ 英伟达的投资价值在哪里？公司为什么能享受高估值？英伟达的潜在风险在哪里？
一
英伟达的高增速能否维持？
英伟达季度收入的同比增长连续五个季度达到50%，主要贡献来源于营收占比最大的Gaming和Datacenter。
分阶段看，2020年的收入增长主要来自于Datacenter的高增长，英伟达于2020年第二季度实现对Mellanox的并表，在随后4个季度成为营收增长的主要拉动因素。并表的影响在2021年第二季度消除后，英伟达仍保持68.3%的同比增速，则主要来自于游戏业务85.1%的同比高增拉动。
资料来源：公司公告、海豚投研整理
游戏业务在此前三个季度同比增速分别达到67%/106%/85%，那么英伟达游戏业务的高增速能否持续呢？
英伟达的游戏业务中主要包括公司传统GPU业务以及任天堂Switch的SoC业务，由于任天堂SoC业务相对占比较小。游戏业务中主要以传统GPU业务为主，适用于DESKTOP和NOTEBOOK两个应用场景。从量价的维度来，分析英伟达游戏业务的增长持续性。
量的维度：
由于英伟达的GPU主要面向独显市场，而显卡的主要下游应用在PC领域。那么在考虑英伟达GPU的出货量时，首先要考虑独显市场的出货量情况。
独显市场出货量=PC市场出货量*独显适配比
在整个PC市场中，独显适配比大多处于在25%-30%的区间内，相对比较稳定。而独显市场的需求量更多地受PC整体市场出货量的变动影响。
PC市场原本是个相对稳定的市场，但由于突来的疫情带来居家、远程办公、网上娱乐等需求的增加，使得PC出货量迎来了双位数的增长。那么在疫情下对于独显市场的带动，大约在出货量上同比提升10-20%的幅度。
资料来源：IDC、海豚投研整理
由于英伟达主要以独显产品为主，那么对于英伟达出货量的考虑上，除了整体独显市场以外，还要考虑公司自身市占率的变化。
英伟达出货量=独显市场出货量*英伟达市占率
疫情期间凭借优秀的产品力，英伟达在独显市场的市占率上升。结合独显市场出货量和英伟达的市占率情况，大致可以推测英伟达GPU出货量同比增长在20%左右。
资料来源：JPR、海豚投研整理
价的维度：
英伟达游戏业务连续三个季度同比增长达到60%以上，而其中量的维度大约贡献有20%的增长，同时英伟达GPU在价的维度也有较大的提升。
英伟达产品价的提升，主要来源于公司2020年推出的Ampere架构GeForce RTX30系列产品。而系列产品中的“甜品级”显卡GeForce RTX3060Ti将公司“甜品级”显卡的价格进一步向上抬升。
“甜品级”显卡是指当年最经典、最受玩家的显卡。“甜品级”显卡不是最高性能旗舰的代表，更多地是消费者真正最乐于接受、性价比最高、综合表现最受欢迎的显卡产品。
从英伟达近二十年来的“甜品级”显卡看，公司“甜品级”显卡价格呈现上升的趋势。从2000年初500元左右的TNT2提升至2020年发布价格3000元左右的RTX3060Ti，价格带的上移带动公司收入规模增长的同时也提升了盈利能力。
资料来源：海豚投研整理
游戏业务的量价综述：
英伟达前面三个季度游戏业务的高增中，20%左右的增长来自于出货量的带动，其余更多地来自于出货价的拉动。
随着疫情之后生产活动的恢复，PC市场独显出货量的高增长可能会出现回落。而英伟达目前已经占据80%以上的独显市场，公司GPU在量维度上的驱动力面临减弱的压力。
英伟达游戏业务的增长将更多地关注价维度的拉动。由于Gefore RTX3060Ti产品较前一代“甜品级”显卡GTX1660 Super在价格上已经有较大的提升，在后疫情时代公司主流价格提升幅度可能相对趋缓。
综合量价维度，英伟达游戏业务的高增长可能面临不可持续的情况。作为目前英伟达营收的主要驱动力，游戏业务增速下滑将影响公司整体收入增长情况。
二
从GPU国产化进程来看英伟达的壁垒
全球GPU市场由英特尔、AMD、英伟达三家垄断，尤其在独显市场更是由英伟达和AMD两家占据几乎全部市场份额。打破国外垄断，也是GPU国产化道路的长期方向。
GPU国产化道路上，长沙景嘉微是国产GPU的主要参与者，也是唯一自主开发并已经规模化商用的企业。
2014年4月，公司成功研发出国内首款国产高可靠、低功耗GPU芯片-JM5400； 2018年8月，公司自主研发的新一代高性能、高可靠GPU芯片-JM7200流片成功； 2019年，公司推出了商用版本-JM7201，满足桌面系统高性能显示需求； 2021年，公司的JM9系列芯片流片、封装顺利
景嘉微原本从事军工领域，通过对ATI的逆向破解实现在GPU硬件端的突破。随着商用版本JM7201的推出，公司期待从军用领域往民用领域进行突破。既然要进入民用领域，那么要从市场商业化的角度进行产品对比。由于公司JM9系列还未发布，在产品对比上对公司量产的JM7201进行分析。
2.1）客观认识差距：与全球主流厂商至少5年以上
由于景嘉微的GPU突破来自于对ATI的逆向破解，而今ATI已经被AMD收入囊中。对JM7201比照，先从AMD的产品中进行寻找。从下面两张显卡结构图看，AMD于2015年发布的入门级OEM显卡产品R7 340与景嘉微2019年发布的JM7201相似。
资料来源：公司官网、海豚投研整理
从公布的硬件性能指标看，JM7201与AMD的R7 340基本比较接近。两款显卡都采用28nm的制程工艺，显存位宽和显存大小都分别为64bit和1GB DDR3。在时钟频率和显存频率上，JM7201也都做到了1200MHz和1066MHz。
资料来源：海豚投研整理
从装机效果，看具体性能差距。在GPU装机测试结果中，JM7201（有驱动）的测算结果3883.29 fps，而R7 340的测算结果有8270.54 fps。虽然两款显卡在硬件指标上接近，但是在装机测试结果中JM7201（有驱动）跑分不到R7 340的1/2。
PS：此外从测试结果反应，有驱动和无驱动的使用结果差异也很大，JM7201在有驱动下的跑分提升至4倍左右。相比于硬件端的追赶，GPU驱动的差距可能更大。这也一部分使得JM7201和R7 340，即使在硬件指标上两者接近，但在装机使用中差距明显。
资料来源：海豚投研整理
国产化GPU除了性能的追赶，更重要的是能在什么场景下使用。JM7201和R7 340都作为亮机卡，主要的定位在日用办公。
Wps/office办公：JM7201和R7 340基本都能完成给定任务； 系统自带小游戏：JM7201和R7 340也都基本可以带动； 影音播放：R7 340基本所有播放器都能正常播放，而JM7201只有极少播放器可以正常播放并易出现卡顿。在影音播放时，JM7201的CPU负载远高于R7 340。
资料来源：海豚投研整理
从以上的对比中可以看出，虽然JM7201硬件端已经与AMD的R7 340接近，但是在使用上仍明显落后于后者。R7 340只是AMD在2015年入门级产品，与AMD当年发布的旗舰R9 Fury X性能差距明显。根据显卡性能测试结果，5张R7 340也不如1张R9 Fury X的显卡。综合看国产GPU和AMD的差距远在5年以上。
GPU领域王者是英伟达，国产GPU的差距更为明显。当时JM7201发布时，市场普遍认为性能接近英伟达的GT640。从具体在两者参数比较中看，JM7201和GT640都采用28nm工艺。在显存容量和时钟频率中，JM7201高于GT640。但在像素填充率和材质填充率上，GT640远高于JM7201。
虽然表明看数据各有千秋，但实际上还是GT640有明显优势。JM7201的优势项目显存和时钟频率比较对象是2012年的显卡。而目前英伟达的显卡时钟频率上2GHz轻轻松松，显存方面“甜品级“显卡都普遍带有4G的显存容量。而JM7201在像素填充率和材质填充率上也仍远远不如2012年的GT640。综合看国产GPU和英伟达的差距更是在7年以上。
资料来源：海豚投研整理
2.2）积极展望未来：即使差距大，但梦还是要有的
虽然国产GPU与主流厂商的差距仍很大，但是GPU国产化的道路仍在持续推进。2021年，景嘉微的JM9系列芯片流片、封装顺利。虽然比此前公司的量产计划晚了1-2年，但产品研发量产工作仍在稳步推进。
JM9系列产品对标英伟达的GTX1080。虽然按之前JM7系列情况看，在使用上可能出现效果打折的情况，但比上一代产品有望实现较大的提升。
资料来源：公司资料、海豚投研整理
GPU的使用效果主要受硬件和驱动两方面的影响。从国产GPU的发展情况看，硬件端的追赶更容易实现。工艺制程、显存位宽、显存大小、时钟频率和显存频率等GPU的表观指标，可以通过逆向开发较快实现。即使在相同的硬件情况下，GPU驱动也将明显影响使用效果。之前AMD显卡出问题，也大多是驱动造成的。而对于国产GPU在驱动方面需要更长的时间去追赶。
国产GPU在性能和使用效果方面的差距，还是难以打开民用市场。但是国产GPU已经能完成日常办公等需求，顺利完成Word、Excel等基本办公任务，有望先从军工领域拓展至国内政企办公领域。
2.3）产品的差距：体现行业高壁垒
GPU产品的好坏，不仅仅是硬件的追赶，还有驱动等层面的技术差异。即使用一样的制程工艺等做到硬件指标的相近，驱动等方面的薄弱会显著影响产品的使用效果。
从国产GPU与国际主流厂商的产品比较来看，国产化的道路需要长时间的努力。由于GPU市场的高壁垒性，市场给予“龙头”英伟达高估值的溢价。
三
英伟达投资价值在哪里？
对英伟达的投资价值，从产品领先和业绩持续性两方面来看。产品领先性给予了英伟达享受高估值的待遇，业绩表现或许影响估值的持续性。
回溯历史，英伟达在2016-2018年受益于挖矿等需求增加，产品价格出现剧烈提升。公司2016年发布的“甜品级”产品Geforce GTX1060，从发布当年的1500元左右暴涨至2018年高点时的3000元左右。受益于下游强烈的需求，公司同样出现了量价齐升的情况。然而随后在2018年四季度开始，受下游景气度下降影响，公司出货量和出货价都出现了不同程度的下跌。而英伟达的股价，也从2018年高点的72.66美元下滑到30.92美元。
3.1）产品领先享受高估值的待遇
英伟达凭借产品优势在显卡市场建立显著优势，尤其在高端独显市场占据80%以上的份额。全球top 2显卡厂商的最新旗舰产品对比，英伟达的GeForce RTX 3090采用8nm工艺制程， AMD的Radeon RX 6900XT采用7nm工艺制程。然而英伟达性能仍明显好于AMD，其中英伟达旗舰产品的流处理器数高达10496，是AMD旗舰产品的2倍以上。
英伟达通过对产品的打磨，从众多显卡厂商中脱颖而出。在持续的产品更新后，英伟达铸就了GPU高端市场的垄断地位。自动驾驶、AI、AR/VR等领域兴起，拥有领先优势的英伟达有望继续领跑市场。产品的领先性和稀缺性，使得英伟达享受高估值的待遇。
资料来源：EXP Review、海豚投研整理
3.2）业绩的表现影响估值的持续性
英伟达在经历2019年的下滑后，从2020年一季度以来持续迎来较高增长的表现。主要受益于Datacenter业务中Mellanox的并表以及游戏业务的高增长。
在2020年第二季度并表的并表影响逐渐消除，Datacenter业务的增长将更多地回落到行业增长，而公司业绩的主要拉动力将转向游戏业务。
游戏业务在2020年后获得高增长，主要受益于量价齐升的推动。量的维度，受益于疫情中带来了在家办公等的需求；价的维度，主要受益于GeForce RTX30系列新品的推出，对公司整体出货价有显著拉动。
然而在疫情后，随着PC出货量回到正常水位，量的推动力面临减弱的压力。GeForce RTX30系列产品把公司产品价格带有较大的跃升，根据此前公司产品发布情况，预期新品提价幅度也可能减弱。综合来看，原本公司业绩拉动力主要来源游戏板块，然而目前游戏业务可能面临增速下滑的压力。
海豚君对各业务分拆进行测算，英伟达的净利润情况仍会受益于下游市场的增长，但是增速在2022年面临较大的下滑，公司的内生增长速度将回归低两位数的区间内。
资料来源：海豚投研测算
3.3）总结
英伟达在产品力上的领先优势，奠定了公司在行业内的绝对优势地位。技术和产品的领先性，让公司享受较高估值的待遇。流动性充裕的大背景下，英伟达作为优质的稀缺资产也尤为受益。
英伟达在经历业绩高增长后，面临增速下滑的压力。Datacenter中并表影响褪去后，游戏业务也将受疫情后PC市场回归平稳的影响，整体业务增速可能从高增长回落至低两位数区间。
低端独显市场的对手入局，部分下游有景气度回落的可能。长期耕耘集显市场的英特尔预期将推出“Intel Xe Graphics”独显产品，从市场数据看接近于英伟达的中低端产品“GTX 1660 Super”。英特尔的入局，给中低端独显市场带来不确定因素。“挖矿”等下游领域，可能在政策的管制以及电力的紧缺等影响下出现景气度回落的风险。
长期来看，英伟达具有显著的高壁垒和持续成长动力，但是在中短期内可能受到业绩增速下滑等因素带来的调整压力。好公司也要有好价格。
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