别再质疑周期到顶了，中芯依然牛气

Original 长桥海豚君长桥海豚投研

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- 这是海豚投研的第 236 篇原创文章 -

中芯国际（0981.HK/688981）于北京时间11月11日晚间的长桥A股/港股盘后发布了2021年第三季度财报（截止2021年9月），要点如下：

1、收入&毛利率双双创历史新高。中芯国际三季度收入14.15亿美元，再超接近指引上限的市场预期。季度收入的提升主要来自于出货均价的提升，受行业高景气推升价格和结构性提升两方面影响。而公司创历史新高的毛利率，价格提升是最主要的因素，而原材料对成本的影响并没有对中芯国际造成影响。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

2、产能利用率再破100%，继续满载。三季度中芯国际产能利用率达到100.3%，连续两个季度超过100%。行业高景气度持续，公司订单依然充足，短中期逻辑持续。

3、国产替代大趋势，愈演愈烈。三季度中国及香港地区收入占比在华为事件后，首次突破65%。国产替代的强烈需求，其他客户在填补/超越了华为退出的产能缺口。12寸晶圆占比和28nm及以下制程占比双双创历史新高，国产替代最缺的，中芯国际努力做下去。

4、经营数据平稳，EBITDA历史同期新高。三项费用率和存货占比保持在相对合理区间，应收帐款占比出现季度性提升的表现。公司EBITDA指标在利润和折旧摊销加回的影响下，本季创历史同期新高。本季度的利润率（税息折旧及摊销前）继续维持在历史高位。

5、下季度指引：四季度收入15.7-16.0亿美元（彭博预期13.81亿美元），环比增长11%-13%，毛利率在33-35%（彭博预期31.47%）。季度收入和毛利率两项指标，双双继续大超市场预期。强劲的下季度指引支撑公司的业绩，中芯国际的短中期逻辑没有破。

长桥海豚君从“短中长”逻辑来看中芯国际：

中芯国际的长期逻辑在于半导体国产替代的确定性趋势，正如长桥海豚君在《中芯国际（上）论龙头的攻 “芯” 术》中谈到的现状“在全球35%的半导体销售市场中，中国地区内仅仅供应全球15%的晶圆，中国市场存在巨大的供需缺口”。只要中国半导体市场的供需缺口在，中芯国际等半导体公司的国产替代长逻辑就没有破。

中芯国际的短中期逻辑落脚在业绩，业绩的三大核心指标是收入、毛利率和产能利用率。在第三季度中芯国际的营收和毛利率再创历史新高，产能利用率持续达到100%以上。公司四季度指引继续大超市场，短中逻辑随着业绩释放也没有破。

国内最缺的12寸晶圆，中芯国际在扩。国内最缺的28nm及以下产能，中芯国际在做。“短中长”逻辑共振，中芯国际作为半导体国产替代的排头兵，砥砺前行！

具体财报业绩上，长桥海豚君详细分析主要关注以下方面：

中芯国际在二季度大超预期后，本季表现能否再次超指引预期？
收入的增长，从量和价的维度分别贡献了多少？原材料的成本上涨，对毛利率的影响有多少？
供应紧张，手机市疲软表现是否波及中芯国际？在高层通话的大背景下，国产替代的进展怎么样？中芯国际目前哪个制程节点的产能更加紧张？
本季度中芯国际的经营层面具体表现如何？存货和应收账款是否在合理水位？EBITDA的情况如何？

长桥海豚君带着这些疑问来财报中寻找答案：

一

核心指标看中芯国际：

收入、毛利率和产能利用率

对于中芯国际的业绩，主要关注三大核心指标，收入、毛利率和产能利用率。长桥海豚君对本季度三大指标进行一一解读，和大家一起来看指标背后的内在情况。

核心指标1 : 公司收入

对于中芯国际收入指标的解读，从量价入手。通过拆分量价关系，从中分析本季度收入中量和价分别的贡献多少？

中芯国际第三季度实现营收14.15亿美元，季度营收再创历史新高。市场预期13.91亿美元，再超市场预期。随着公司扩产的进行，在量的维度做了扩充，行业景气度又推升公司出货价格的上扬。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

从量和价的维度来分析，本次中芯国际收入增长的主要驱动力：

①量的维度，中芯国际本季晶圆付运量（等效8寸）达到1720千片，环比下滑1.5%。

②价的维度，中芯国际本季晶圆出货均价（等效8寸）为823美元，环比增长6.9%。本季度公司营收增长的主要驱动力来自价格的提升，从价格端折射晶圆景气度继续提升的情况。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

核心指标2 : 毛利率

对于中芯国际毛利率的解读，从毛利的构成方式入手。通过“单片毛利=出货均价-单片固定成本-单片可变成本”，从中分析本季度毛利率变化的主要驱动了是什么？在原材料涨价带来成本压力下，毛利率的影响程度多少？

中芯国际第三季度毛利率33.1%，环比提升3%。毛利率位于公司指引区间中枢，符合市场预期。

对三季度毛利率进行成本分析，其中单片固定成本212美元，单片可变成本339美元，那么三季度的单片成本合计551美元，环比提升13美元。单片成本提升主要来自于折旧及摊销的增加，而原材料对单片可变成本在本季度还略有下降。

由于本季度单片出货均价提升至823美元，完全覆盖成本端的提升，最后给公司的单片毛利进一步提升至272美元。

因此，本季度毛利率的提升主要来源于出货均价的大幅提升，原材料并没有在成本端给公司带来压力。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

核心指标3 : 产能利用率

产能利用率指标，不仅反应中芯国际季度经营情况，从中也能折射出整个晶圆制造行业的景气度趋势。晶圆制造行业景气度推升，带动中芯国际及同行多家厂商持续出现满产的现象。

中芯国际第三季度产能利用率100.3%，连续两个季度产能利用率超过100%。季度产能连续满载背后，晶圆制造行业整体的市场需求仍超过供给端的产能。供不应求的表现，同样印证晶圆制造行业高景气的短期逻辑。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

二

全方位透视中芯国际：

国产替代，愈演愈烈

看完三大核心指标后，长桥海豚君和大家一起全方位透视中芯国际的季报表现：

2.1）各下游市场：手机疲软表现，汽车等其他领域继续提升

智能手机市场在下半年的疲软表现，在中芯国际的报表中也有表现。虽然三季度智能手机业务仍是公司最主要的营收来源，但是业务占比再一次下滑至31.5%。

各应用领域中提升最明显的是其他业务。在其他业务中主要包括汽车、工业等应用领域，该业务占比的提升也侧面反应汽车等下游旺盛的需求。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

2.2）各制程节点：28nm及以下创历史新高

中芯国际三季度财报中，一大亮点在28nm及以下节点的收入创历史新高，收入占比接近两成。

2020年三季度在华为的拉货下，曾经达到14.6%占比的阶段性高位。而今在华为受限制后，28nm及以下节点占比竟能达到18.2%。其中反映了供需两方面的变化：

供给端，中芯国际持续在对28nm及以下节点进行产能扩充（设备和扩产依然进行）；
需求端，虽然华为受限制，但由于国产替代的巨大需求，其他客户填补并超越了华为遗留出的产能缺口。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

2.3）各晶圆尺寸：12寸晶圆占比不断提升

在晶圆尺寸上，一般市场上将90nm及以下的划入12寸晶圆范畴，长桥海豚君依此情况下分析。

中芯国际的12寸晶圆收入占比在本季度继续提升，至63.7%。从产能占比情况看，中芯国际未来的重心仍然是在12寸晶圆，12寸产品的占比有望继续提升。

三季度中芯国际12寸晶圆收入大幅度提升，达到8.47亿美元，同比增长50.1%。12寸晶圆收入再创历史新高，来自于12寸产能的扩充以及出货均价格的提升。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

2.4）各地区分布：国产替代大趋势

在中芯国际三季度中，中国内地及香港客户的收入占比再次提升至66.7%。这是华为事件后，中国内地及香港客户的收入占比首次突破65%的占比。

这项指标也反映了，国产替代的其他客户已经填补了华为退出的产能缺口。“聚是一团火，散是满天星”。半导体国产替代的大方向，正愈演愈烈。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

三

经营数据上的中芯国际：

整体平稳，EBITDA创同期新高

3.1）经营开支：三项费用率保持平稳

从经营开支角度看，三季度中芯国际经营开支是1.58亿美元。继上季度经营开支为“负”后，数据再次恢复正常。上季度的“非常规”表现，主要由于资产处置收益等影响。

拆分本季度的经营开支看，研究及开发支出1.67亿美元，一般及行政开支0.72亿美元以及消费及市场推广开支0.07亿美元，三项费用中，一般及行政开支占比略有上升主要由于深圳新厂试经营和首次限制性股票的摊销成本所致。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

3.2）经营指标：存货水位合理，应收帐款季节性提升的表现

从经营指标角度看，主要从公司的存货、应收账款两项观察：

中芯国际存货11.05亿美元，环比增长13.6%；
中芯国际应收账款15.26亿美元，环比增长53.2%。
结合资产负债表中存货&应收账款和收入之间的关系，三季度存货/收入和应收账款/收入分别为78.1%和107.9%。从营运指标的角度看，存货占比仍维持在历史合理水位，应收账款占比提升较多。从历史看，应收帐款存在季度性特征，其占比在三季度存在较高的现象。