增长神话崩盘，拼多多彻底沦为“拼夕夕”?

Original 长桥海豚君长桥海豚投研

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- 这是海豚投研的第 254 篇原创文章 -

美东时间11月26日盘前，拼多多公布 2021 年三季度财报，整体业绩表现上：

1．收入垮掉：拼多多三季度收入215亿，远逊与市场预期的265亿。同比仅增长51%。即便剔除1P业务的影响，重点关注的3P收入依旧低于市场预期19亿。

2. 盈利遮羞：在收入增长大幅失速的情况下，多多通过极致的三费控制（同比仅增6%），本季度营业利润达21.4亿，远超市场亏损17.5亿的预期。但钱不该是省来的。

核心运营数据差的触目惊心：

1. 海豚君估计本季度 GMV同比增长约30%，远低于市场预期45%左右的增速。

2. 年度活跃买家数仅净增1700万，低于京东2000万，及淘宝天猫3500万的用户净增。结合淘特本季5000万的用户净增，多多在其低线市场的基本盘想必“压力山大”。

结合以上两点，曾以让人咋舌的速度成长为用户数第一，GMV第三电商平台的多多，难道在本季度正式迎来了其高增长神话的破灭？

其他重点关注的指标上：

1．营销广告收入：本季达180 亿元，低于市场预期的198亿。同比增长39%，仍高于GMV约30%的增速，可见在规模增长失速的背景下，多多或正加大变现力度。

2. 营销费用：虽然收入增长垮掉，但也仍有同比51%的增长，而本季营销费用竟同比下滑，仅为100.5亿。虽然调研中多多表示，面对淘特的进攻基本没有投入资源应对，用户拉新的投入也基本停滞。但这“躺平”的策略，还是让人怀疑，这是故意为之，还是在压力下索性放弃以释放利润。

海豚君观点：

出于对多多过往增长神话的认可，市场原本预期多多在行业失速的背景下，受益于“消费降级”，仍能继续高速扩张。然而本季多多GMV和用户增长双双垮掉，意味市场对多多高增长信仰的幻灭，也意味着看多资金逻辑的破灭。

随着以用户数推动GMV增长的故事逐渐落幕。单用户购买金额（APRU）的提升将是驱动多多营收与利润成长的核心因素，以及市场未来关注的核心主线。那么从“五环外成长起来”的拼多多能否讲好客单价上行的故事？长桥海豚君认为，由低向高的过程向来是艰苦卓绝的。此外，面对淘特、直播电商乃至美团优选对低线用户的争夺，多多能否凭借买菜业务打好基本盘的防守战，也尚未可知。

因此，在多多原本高增速故事或将终结，而品牌突破，客单价提升故事能否成功又尚未可知的当下，离开或许是短期资金最明智的选择。

以下是财报详细分析：

一

GMV增长失速

虽然多多自21年起不再披露GMV数据，但判断GMV增长对衡量多多的业绩表现十分重要，难以忽略。

由于拼多多的平台属性，买家确认收货后，支付货款的所有权属于商家。而这部分资金在转移给商户前会在多多的账户上暂时停留，对应资产表内的受限制现金以及负债表内的应付商家款。

因此，从逻辑上当期GMV与应付商家款存在一定的正相关性，而从历史数据来看应付商家款/当期GMV的比率目前基本稳定在9%左右。

数据来源：长桥海豚投研测算

假设应付商家款/GMV的比例保持稳定，我们估计三季度拼多多 GMV 约 5699亿人民币，同比增长30%，而市场普遍预期增速在45%左右。

数据来源：公司财报、长桥海豚投研估算

二

用户增长的故事真要讲完了？

拼多多活跃买家数从去年四季度开始超过了阿里，这个趋势依然在加剧：

截止本季度末，拼多多年度买家数已达到了 8.67 亿，净增约 1700 万，较上季度2600万的增长，增速大幅下滑，也远低于市场增长2000万以上的预期。结合阿里财报中，淘特本季度暴增5000万的用户量，可见阿里对低线用户市场的进攻，实实在在的伤到了拼多多。

数据来源：公司财报、长桥海豚投研整理

虽然从总量上，多多8.67亿的用户总数仍是业内第一，但向来在用户增长上突飞猛进的多多，本季度的新增用户竟是巨头中的“老末”，不禁让人担忧多多用户增长的故事是否真的要到头了。

数据来源：公司财报、长桥海豚投研整理

用户增长的故事似乎讲不通了，但单用户消费金额（ARPU）提升的逻辑还是聊胜于无。结合我们对GMV的预测，以及营收增速大幅高于用户增速的事实，我们预计9月往前12个月中，单用户的平均消费金额为2,531元，同比上升27%。不过，就长桥海豚君了解的调研纪要，目前ARPU的增长还是主要由复购推动，客单价上行还是困难重重。