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- 这是 海豚投研 的第 292 篇原创文章 -
微软(NASDAQ: MSFT) 1月26日美股盘后公布截至12月底的2022财年第二季度财报。先上结果：
a. 营收达到了517亿美元，同比增长20%，明显超市场预期均值509亿。b. 经营杠杆效持续释放，公司经营利润222亿，远超市场预期211亿，同比增长24%。这个季度同样是肉眼可见的明显Beat，但盘后资金却是先犹豫了一下，到目前也只是微涨了一点，海豚君估计市场的担忧主要是在：a. 本季度超预期的质量没有上次高，Beat主要是因为更多个人计算中的传统Windows业务，出货回暖之后，Windows授权和Surface的增长都回归了；b. 微软重估的两大故事线之一——传统软件SaaS化主打产品Office 365增长算是如期放缓，表现没有特别惊艳；c. 微软重估的最核心故事线——Azure业务同比增长46%，相比之前一年50%的高增长，也算是预期之内的小有放缓，没有“WOW”的心跳感。d. 微软这次的指引中，经营费用额指引相对超标，导致指引看不到以往利润释放持续快速收入释放的长期逻辑线。而海豚君认为，这个季度微软超预期质量确实不如上次，而以上内容确实构成担忧的点，但不足以过度担忧，因为各项指标都在市场预期上端，海豚君认为微软这次依然是超质量的答卷。a. Office和Azure在内的企业云业务相比之前确实增速有所放缓，但这个其实在意料之中，主要是上季度太优秀，但上季度海豚君推算的新签订单较少，也预示了这个季度这两块收入会有一定影响；b. 但从前瞻指标来看，微软这个季度末的to B 合约余额与新签订单的绝对量、增速都在快速回升，因此没有必要担心微软核心云业务线增速快速放缓的问题；c. 在经营杠杆释放上，由于服务器折旧两年改三年基数期已到，确实利润释放会放缓；但三季度指引仅仅是指引，公司的业绩交付一直都是明显强于指引；而且，这个季度公司的资本开支也放缓了下来，没有必要过度担忧。d. 在与移动互联网相关的指标性业务——招聘的LinkedIn以及搜索广告还都相对的高增长状态，意味着美国市场的消费需求依然旺盛，微软的移动互联业务会持续从中受益。整体上，海豚君这次依然可以看到微软在全球产业互联网时代稳定高速向前发展的趋势。而且从近期的收购事件也能看到，微软在产业互联网地位稳固之后，元宇宙“3D互动”互联网到来之际，想要重新染指消费互联网的意思，剔除美国宏观因素，微软依然是海豚君最为看好的美股巨头。由于微软业务复杂，进入正式分析前，先带大家熟悉一下微软的业务现状与重估逻辑。与苹果一道，微软算是全球互联网行业元老级的存在，经历了PC、移动和工业互联网三个时代，几经沉浮，到现在处于全球互联网行业一梯队屹立不倒。由于微软旗下资产众多，海豚君先梳理了微软主要的营收版块与下属具体的业务与产品单元、变现方式以及同行竞争与对标。1.以Office为主的“生产力与商业流程”业务，伴随传统软件逐步云端化、是行业模式向订阅付费制SaaS模式转型而焕发新生，是云时代公司业绩演进的一大看点。2.以Azure为核心的智慧云也是微软焕发新生的最大支点，且Azure依然在高速增长轨道上。以上这两大业务构成了云时代微软卷土冲来的两大核心支柱，是微软每季财报必看点。3. 更多个人计算业务，如C端产品Surface、Xbox等硬件、游戏业务、Bing搜索，包括Windows业务在内，更多是微软在移动时代博弈失败的遗留资产，三大业务中战略地位最低。但微软在纳德拉的带领下，产业互联网稳操胜券之后，从近期高溢价买动视暴雪、试图购Discord、Pinterest与美版Tiktok等，可以看到微软to C之心不死，伺机回归。2022财年二季度业绩无论是细看各业务分线、还是通观整体收入、利润情况，海豚君其实看不到明显瑕疵。但微软盘后走势并不是一个坚定拉涨，反而中间一度跌超5%。考虑到微软业务繁多、而且地域分布太广，市场除了对企业的CTO们做个用户调研，其实并无什么行之有效的微观路径来预判微软业绩走势，因此，微软本身给出的预测至关重要。而这个季度如果一定要说一个美中不足的地方，可能主要就是在微软的业绩指引。根据分项业务指引区间：a. 微软预计2022财年三季度（自然年2022年一季度）收入增长16.2%-18.2%，区间在489亿美元，再次明显超市场预期482亿。b. 同时，按照微软给出的成本预期（155-157亿美金）和费用预期（134-135亿美金），微软经营利润大约在199亿左右，只是小超预期197亿美金。看下来整个指引也都是超预期的，但是一定要挑问题的话，这组预期是市场判断差距背后其实有这样一个问题：之前海豚君说过，微软的一个投资逻辑是公司利润释放速度一直快于收入增长速度，但是三季度指引背后这样一个趋势似乎没有了，似乎有点伤了长期逻辑。而海豚君这里要说的是，其实微软拉长折旧年限、释放利润的基数期到了之后，本身就一直在引导利润率改善增速会有所放缓；另外一个方面，指引并不代表实际，考虑到微软预收与合同指标依然很牛，没有必要“锱铢必较”。在截止今年12月底的2022财年第二季度，微软面向企业销售的办公SaaS产品Office 365实现收入85亿美元，同比增速19%，较上季度继续小幅放缓。该业务的两个驱动因素a. Office 365企业用户持续扩大覆盖范围—订阅客户数，b. 同时客户在使用上不断往高客单价产品推进。本季度末，Office企业月度订阅客户数增速基本稳定，同比增速16%，微软全球使用Office 365期末的企业买家数2.61亿，继续创新高。不过，企业版Office 365的客单价同比提升速度有所放缓，只有2%，较之前一年每个季度5-8%的速度小幅放缓，单季价格34美元。不过全球的使用粘性而言，Office未来增速似乎并不需要特别担心，尤其是微软已经宣布，从今年3月1日起，Office云等协同办公产品全线涨价，幅度9%-25%不等，要知道这种产品的涨价几乎全部打入利润当中，支撑Office板块收入和利润双线释放。除了Office，微软还在2021年底面向25人以下小微企业推出Team Essentials，定价每个用户每月四美元，相比以往免费的Teams（2.5亿MAU），Essentials会有一些付费特有的功能。
特别要注意的是，这个是微软比较少见的推出单体付费产品，之前无论是Office 365还是微软365，其实都是套餐付费，再加上Office等的涨价，可以看到微软似乎开始越来越多地使用价格因子来驱动增长。而相比之下，微软面向企业的传统Office套装业务还在持续中，这个季度长桥海豚君推算同比收缩了12%，这说明Office云产品自替代套装产品的逻辑依然在持续。对应观察指标是企业版Office 365在整个企业Office中的渗透率：这个季度，To B端Office 365在微软整体包含传统套装产品的企业端Office中的渗透率为88%，高位渗透速度放缓。这个也与海豚君之前的判断一致：微软的云端化两条腿（SaaS——Office+PaaS——Azure）中，Office云端化红利估计逐步到顶。后续协同办公板块，基于以上两个案例，不排除微软会持续用涨价+单品收费的方式来提升整体办公工具的客单价。![]()
数据来源：公司财报，长桥海豚投研整理整体上，该业务所属的生产力与商业流程营收达到了159.4亿美元，基本在公司指引157-159.5亿美元的上限位置，同比增长19%。该领域其他明星业务线上，Linkedin本季度增速37%，收入接近35亿美金，虽然较上季度的42%小幅下滑，但增长依旧较高，反映企业招聘需求持续旺盛。同时，ERP/CRM产品Dynamics增速也还不错，达到了29%，Dynamics云产品365增速45%。微软云端化的拳头产品PaaS为主的Azure，走出疫情后持续飙车，这个季度同比增速46%，相比之前连续四个季度50%以上的增长有所放缓。海豚君注意到市场上有些给出了更加乐观的增速比如48%等，但事实上去年是从同期开始进入加速增长状态，要求过高并不现实。而且从环比Azure的收入净增额（亚马逊早期强调AWS收入要看单季净增额，而非看同比），单季净增接近16亿美元，已经是非常出色。Azure收入规模已经有112亿美元，大体量上的高增长，从大的产品业务线角度，它已经明确超过了微软的Office业务线（本季度收入100亿美金），成为微软帝国单一最大增长驱动力。在Azure的增速推动下，智慧云本季度收入183.3亿美元，同比增长26%，同样在微软官方指引的上限位置。该板块的其他业务两个重要业务，本地部署业务的服务器与工具，如SQL与Windows Server等，本季度增速明显放缓到了2%，当然市场对它的预期长期也是在个位数的增速，不算特别掉链子；同时，类似埃森哲的企业咨询服务同比也9%，属稳定增长状态。代表企业整体云端化进展的核心主力——微软企业云服务收入（特指企业版Office 365、Dynamics 365、to B Linkedin与Azure）达到了221亿，同比增长32%，相比前两个季度的高位增速小幅放缓。同时，微软to B云服务毛利率小幅下滑，达到了70%。而微软to B云业务（产业互联网）在微软中的收入占比已经达到了43%，相比上季度的46%也有所下滑，一方面是to B云相关的Office和Azure相比上个季度的高位有所放缓，另外一个是因为这个季度to C的业务表现比较超预期。现在Azure的表现已经是投资微软的核心关注指标，这个季度Azure增速如期放缓，但后续动力如何，其实在微软的财报中有迹可循。这里先解释一下：云业务的收费方式分为基于用户的预收款式——订阅付费，以及基于实际使用量的后付费两种。而传统软件SaaS化服务Office365以用户订阅为主，C端业务的Game Pass，以及Azure中也有部分用户订阅，这会产生大量实际已经收到钱但仍然待确认为实际收入的递延收入，且此种递延的入账确定性非常高。公司明星产品Azure目前以基于实际使用量的后付费为主。当前由于客户上Azure之后，续签的时候会越来越倾向于签订金额较大、合约期较长、基于实际使用量的后付费合同。这种合同会产生较大的合约金额，而前期的实际使用量相对有限，因此合约金额大幅增长，但并不伴随营收与递延收入的明显增长。注意，越来越多的长期合同，加上云服务迁移成本巨大、使用粘性极高，合同金额余额的高位增长基本意味着Azure高增长的确定性。本季度未，面向企业端的合同金额余额（也即递延收入+未来要出票的合同金额）为1470亿，绝对值上创新高，余粮满满；同比增长31%，上季度放缓之后，再次进入加速增长通道。另外，余额高增长背后，核心是微软的新签订单金额再次拉升，单季度达到了479亿美元，已接近当季收入，增速超过30%。而且结合to B云业务的收入增速，基本可以看出新签订单的高速增长一般意味着云业务后续一两个季度的增长会快速立马拉上去。从这余额和新签订单来看，海豚君认为Azure未来两个季度保持在45%以上增速基本问题不大，市场不用太过担忧。而且，根据外行的调研，企业的信息技术高管们持续认为微软在云时代提供的是一套不可获取的真正全栈解决方案，对微软增加采购预算的企业占比最高。此外，以Office收入为主的前瞻指标——本季度公司的递延收入达到了368亿美金（90%以上都是一年以内会消耗掉的短期递延），同比增长至10%，同样有所放缓。
分项来看，主要是上季度增速较高的个人计算（对应这个季度游戏、广告等增长超预期），这个季度已经落入相对正常的增长状态。海豚君过去很少单独拎出来一段来讲更多个人计算，不过这个季度值得重点说一下：微软这个季度收入大超预期，主要是个人更多计算收入达到了175亿，明显超出了公司之前指引上限167.5亿。a. 传统的Windows业务增长了20%，之前一直个位数徘徊。尤其是Windows授权给大电脑厂商的OEM收入增长比较快，达到了25%，Surface也恢复了8%的正增长，这说明全球PC出货增长回暖，应该主要是因为PC供应链压力缓解。b. 微软的搜索广告Bing收入达到了31亿美金，同比增长28%，说明搜索广告市场需求依然旺盛，这个逻辑其实也可以扩展到了谷歌上，大概率谷歌的搜索广告表现仍然不俗。c. 游戏业务中，Xbox新硬件是去年同期开始放量，这个季度增速已经放缓下来；但Xbox Live的Game Pass等游戏会员业务收入表现仍然比较强筋。另外，微软最近以687亿美金的收购价格，大手笔拿下动视暴雪（全球拥有4亿MAU，拥有《魔兽》、《黑暗模破坏神》、《使命召唤》、手游《Candy Crush》等等），延续了它在游戏行业一直以来的买买买风格，之前还买了沙盒游戏《我的世界》的瑞典游戏开发商Mojang，以及美国的ZeniMax。而且后续微软可能以云游戏的方式，让这些游戏跨越硬件限制，在多个硬件端都能玩到。目前微软的Xbox Live游戏平台用户应在6500-7000万之间，游戏订阅会员产品Game Pass（Xbox、PC）会员数超2500万，后面暴雪全线IP加入之后，游戏软性收入有希望上一个台阶。1）本季度微软整体收入超预期：录得517亿美元，明显超出市场预期均值509亿美元和公司指引502-511亿；同比增速20%。当然，吹毛求疵的人会觉得，这个季度大幅度的Beat更多是在个人更多计算中的Windows业务，应该主要是PC出货上来之后带动传统的Windows授权业务上来。而市场重点关注的Office 365和Azure只能说是预期内的好，但如果看新签订单、合同余额等前瞻指标的话，Office板块的递延收入、Office的提价动作的话，其实完全不用担心微软企业云相关的业务增长放缓问题。（2）毛利表现上：本季度毛利348亿，市场预期的338亿；毛利率67%，本来由于摊销折旧调整基数期结束，市场预期只有66.5%，微软超强的创收能力+日益优化的利润结构带来更快的毛利释放速度的逻辑依然在。收入超预期的情况下，微软费用持续克制：本季度整体经营费用为125亿，表现强于市场预期128亿、公司指引127-128亿。（3）收入高增长，而成本+经营杠杆持续释放，最终经营利润高达222亿，明显超出了市场预期的211亿，同比增长24%，明显超了同期收入增速20%，经营利润率43%。分项来看，这个季度主要是生产力与商业流程（软件+SaaS）盈利能力夸张，经营利润率创新高，高达到了50%。
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