跻身光伏三剑客的阳光电源，广受资本市场的喜爱。在产业链价格上涨、下游装机需求被抑制的2021年，阳光电源的股价仍实现了超100%的增长。逆变器身处“硅料-硅片-电池片-组件”价格博弈最激烈的环节之外，单纯美滋滋地享受光伏装机需求的提升。并且依靠国内低成本的产业链红利和海外市场更大的利润空间，公司抓住机遇，实现了量利双丰收，阳光电源的投资逻辑很顺畅。
不过2022年光伏板块开年不利，公司股价已经回撤超20%。长桥海豚君将分上下两篇，尝试判断阳光电源的投资机会。1、阳光电源在广大股民心中贴的是光伏逆变器的标签，但初识阳光电源，公司业务范围不止于光伏逆变器，而是涵盖“风光储电氢”五大领域，妥妥地在新能源赛道撒了一张大网，走业业务多元化路线的公司，我们首先需要明确公司的业务重点和边际。2、公司所处的光伏、风电、储能等主赛道未来的空间和成长性几何？竞争格局如何？3、逆变器领域为何能走出光伏三剑客之一的阳光电源？逆变器业务是否和牢固的护城河？公司的核心竞争力来自哪里？4、公司股价前高180元，2年20倍，超越“光伏茅”隆基的涨幅，近期回调幅度超30%，是否是合适的入场机会？公司价值几何？不论是光伏逆变器、风电及储能变流器，技术上一脉相承，这些产品本质上都属于电力控制设备，边界则向下延伸至电站投资开发（相当于光伏电站和风电场的建设包工）、储能系统（无电芯战略），其中电站投资开发从收入上讲是公司第一大业务，但因为薄利、前置投入大等特征，并不受资本市场追捧。至于制氢设备则是处于早期的培育项目。2、阳光电源核心赛道风光储等主赛道的行业增速和竞争格局光伏赛道长坡厚雪，2021-2025年年均复合增速15-20%，行业空间和成长性毋庸置疑。从格局来看，国内逆变器企业走向全球，阳光电源和华为是唯二的市占率在20%左右的玩家，市场优势明显。风电赛道相比光伏，不算性感，新增装机预测并没有太高的增速，核心关注海风新增装机占比提升的结构性机会。从格局来看，风电变流器市场呈现第三方供应商与风机厂自供的“二元”竞争格局，国产替代的进行也基本走完，作为第三方风电变流器供应商，阳光电源的风电变流器业务看点有限。储能成长潜力大、增速高。是实现双碳目标的三板斧之一，电化学储能是未来储能的主流方式，目前正处于行业发展初期，2021-2025年有望保持年化50%的高增速发展。高成长性叠加低技术门槛，吸引了众多的潜在参与者，市场竞争格局尚未明晰，阳光电源依靠先发优势建立起来的市场领先地位也不稳固。电站投资开发是苦差事。广义上属于建筑行业的领域，与其电力控制设备制造相去甚远，主要体现在利润薄且不稳定、重资产属性等。阳光电源的电站投资开发，本质上是赚取辛苦费和材料价差，而从公司整体业务布局来看，有利于公司逆变器、变流器等的出货。众所周知，阳光电源是光伏逆变器行业龙头，但初识阳光电源，需要知道阳光电源不止于光伏逆变器。从收入结构来看，2020年公司第一大业务是电站投资开发，收入占比达43%，光伏逆变器是第二大业务。但因为电站投资开发业务盈利性较差，2020年毛利率仅10%，而光伏逆变器的毛利率高达35%，毛利率的巨大差异导致了收入和利润结构的不同。从利润贡献的角度来看，光伏逆变器贡献了接近六成的毛利润。除了光伏逆变器、风电变流器、储能系统、电站投资开发之外，公司其他业务中包含新能源车电控、充电桩、新能源制氢系统等产品，因此公司业务范围涵盖了“风光储电氢”五大领域，在整体战略选择上，阳光电源是明确的多元化发展战略，依靠产业链协同、技术协同等拓展新业务。目前风光储是公司的主营业务，电控、充电桩、制氢设备等产品是边角业务，本次覆盖不重点介绍。光伏逆变器是光伏发电中连接光伏组件和电网的重要设备。火电、水电、核电、风电等都是通过发电机组发出来的电，可以直接发交流电，但光电是电池正负极发出来的电，只能是直流电，直流电不能直接并网，也不能直接供给用户端使用，因此必须经过直流到交流的转变，而直流变交流的装置就是逆变器。逆变器除了直流变交流的功能之外，还会集成MPP跟踪组件，通过逆变器检测电流、配合控制支架寻找最优角度，从而提升发电量，因为光伏系统的电气特性会随太阳辐射的强度、方向、温度的变化而变化，因此逆变器起到了监管电流的“管家角色”，也被称为光伏电站的大脑。行业成长性方面，光伏逆变器需求受光伏新增装机量和更换两个因素驱动，光伏逆变器的寿命普遍在10-12年，意味着在光伏电站25年的寿命期间内，必然需要更换一次逆变器。由于光伏是近几年才逐渐加快发展的，需求结构中主要由新增装机需求推动，因此光伏逆变器的行业规模一般由光伏电站新增装机容量推动，也是光伏逆变器公司的核心业绩驱动因素。下图对全球及国内光伏新增装机的预测：碳中和是全球共识，为光伏行业铺好了长达30年的成长之路，而光伏行业自身又进入了平价时代，市场测算未来5年2-3倍，对应年化增速15%-20%，而2025年并非光伏行业的终点，全球碳中和实现时间在2050-2060年，长坡厚雪，行业空间和成长性毋庸置疑，无需赘述。数据来源：CPIA《中国光伏行业2020年回顾与2021年展望》，长桥海豚投研
竞争格局方面，光伏逆变器的主要技术已经成熟，大厂商在产品可靠性、转换效率等核心参数方面基本处于同一水准，龙头很难在技术上产生隔代的领先优势，而当前逆变器的差异化也只能体现在控制算法的设计、新兴应用场景的满足上。下图是主要逆变器厂商的全球市占率，国内逆变器企业依靠国内低成本产业链走向全球。- 从绝对市占率来看，华为和阳光电源是全球逆变器绝对龙头，属第一梯队，市占率分别在20%左右，德国的SMA、国内的锦浪科技、古瑞瓦特、固德威、上能电气等属于第二梯队（第二梯队中也不乏国内企业），市占率均为个位数。
- 从趋势上看，国内企业逐渐侵蚀海外企业的市场份额：华为近5年市占率稳定，阳光电源仍有上升势头，国内二线企业中锦浪科技和古瑞瓦特市占率提升，而海外企业市占率萎缩（龙头的SMA市占率从2013年的14%下滑到2020年的7%，腰折）。
- 国内逆变器企业逐渐侵蚀海外逆变器企业的原因：（1）光伏逆变器技术成熟，曾经的海外龙头难以形成技术壁垒，此前国产逆变器性能确实不如海外逆变器，但国内企业近几年已经实现了技术追赶；（2）成本竞争方面国内制造企业享有优势，人工成本低，同时光伏逆变器的原材料（除IGBT）基本来自中国，因此国内企业的降价空间更大。
数据来源：Wood Mackenzie，券商研报，长桥海豚投研
就阳光电源的光伏逆变器营收结构来看，2020年公司光伏逆变器海外出货量占比超60%，因为海外报价更高，光伏逆变器海外营收贡献超80%。在国内逆变器企业在全球市场扮演重要角色的背景下，长桥海豚君还做了国内几家企业的横向对比，主要包括华为、阳光电源、上能电气、锦浪科技、固德威和海外的SMA：产品聚焦方面，阳光电源产品覆盖面最广，差异化竞争：（1）阳光电源和华为的区别在于，华为只做组串式逆变器，而阳光电源同时做集中式逆变器；（2）阳光电源和华为的产品更加聚焦大功率的大中小型电站领域，锦浪科技、固德威产品更加聚焦小功率户用和工商业应用领域，存在差异化竞争的空间；（3）上能电气产品覆盖面也比较广，但体量更小，所做逆变器的最大功率低于阳光电源；业务结构方面，阳光电源和华为业务覆盖面更广：华为业务的宽广度无需赘述，阳光电源的业务布局是“风-光-储-电站”，而其他公司业务基本都集中在光伏逆变器和储能领域。地区分布上，都是国内和海外两个市场并行发展：（1）相比整体业务，阳光电源逆变器业务更加全球化，整体业务海外营收占比虽然只有34%，但逆变器业务海外营收占比超80%；（2）相对而言，上能电气的逆变器业务更加集中于国内市场。毛利率除了与各个企业的产业链整合能力有关之外，还与聚焦的产品领域有关：（1）同时布局了集中式逆变器和组串式逆变器的阳光电源和上能电气，阳光电源的毛利率明显更高；（2）锦浪科技和固德威聚焦的户用和工商业领域的逆变器，因为单价更高，其毛利率表现好于大中小型电站。风能变流器与光伏逆变器在技术一脉相承，产业链也协同。风电变流器的作用本质，是在风机转速变化下的情况下解决发电恒频的问题。风力发电的一大问题在于，风资源的不稳定性决定了风机的转速是变化的，而并网则需要50Hz的恒频交流电。因此，需要一定频率变化手段去配合转速变化，才能实现风电频率变频为电网交流频率。而电力电子技术中的变频器技术（交流-直流-交流）为解决这一问题提供了可能，风电变流器属于变频器的一个分支。总结来讲，在风电发电系统中，发电机实现了机械能到电能的转化，变流器实现了电能形式向50Hz电网交流电的稳定转化。风电变流器的行业规模一般用风电机组装机容量来衡量，核心关注海风占比提升的结构性机会，主要是大型的海上风电设备对于单价更高的风电变流器要求更高。风电相比光伏，虽然存在灵活部署、运维难度、降本空间等方面存在劣势，但在政策加持和海风平价时代到来的推动下，风电装机有望实现快速发展。- 风电基数不大，发展空间大：2020年全国风电新增并网装机71.67GW，同比增长179%，截至2020年底，全国风电累计装机281GW，同比增长34.6%，占电网发电装机容量的12.8%；
- 海风装机占比低，但发展势头惊人：2020年陆上风电新增68.61GW、海上风电新增3.06GW，海风新增装机约4%；截止2020年底陆上风电累计装机271GW、海上风电累计装机9GW，海风累计装机占比约3%。但2021年风电新增装机达到17GW，在经历2020年风电抢装透支2021年需求的情况下，海风新增装机实现了同比400%+的增长，占比达到36%，预示海风平价时代的到来，海风新增装机讲成为风电新增装机的重要增量。
- 政策目标明确，但增速似乎并不喜人：除了新能源发电整体支持政策之外，2020年10月《风能北京宣言》提出，在“十四五”规划中，须为风电设定与碳中和国家战略相适应的发展空间，保证2021-2025年年均新增装机50GW以上；2025年后中国风电年均新增装机容量应不低于60GW，到2030年至少达到800GW，到2060年至少达到3000GW。
- 根据彭博新能源的预测，2021-2025年风电新增装机的预测增速也并不高，因此核心海风占比提升的结构性机会。
风电变流器市场格局：风电变流器市场呈现第三方供应商与风机厂自供的“二元”竞争格局，金风科技、远景能源、明阳智能等风电整机龙头均设有自己的变流器子公司。第三方供应商主要为阳光电源、禾望电气，外资的ABB、阿尔斯通、爱默生等。不过由于风电变流器并不属于技术壁垒高的行业，因此国内变流器企业也基本实现了国产替代。在行业增速受限、国产替代进程基本走完的背景下，风电变流器的赛道并不算性感。阳光电源是从光伏逆变器做起，2019年及之前风能变流器并非公司主流产品，2020年公司风能变流器业务起量，实现营收14亿元，实现了382%的增长。为此公司微调了财报中的业务结构，将风能变流器做了单独披露。虽然营收占比仍不及10%，但考虑到公司电站投资开发等薄利业务做大整体收入，预计风能变流器对公司利润的贡献在10%左右。阳光电源所做的储能系统均属于电化学储能，当前抽水储能等机械储能占据主流，2020年全球抽水储能在储能市场中占比90%，电化学储能因为随地安装的便捷性、储能电池经济性的逐步凸显，必将成为未来储能的主流方式。从新增储能项目装机规模来看，电化学储能占比已经快速拉升。电化学储能系统包括储能电池、光伏逆变器、储能变流器、储能充电器、EMS系统、监控平台等部分，公司该业务采取的是“无电芯战略”，除了储能电池之外，其他软硬设备都可以做，而储能变流器是公司在储能系统的核心。- 储能电池是储能系统成本的大头，占比超50%，公司与电池供应商保持良好的供应关系；
- 储能变流器与光伏逆变器技术同源，但储能变流器需要实现电池和电网之间的双边变流，因此功能更加复杂。储能变流器在储能系统成本中占比约10-20%。
全球双碳目标下，光伏、风电等新能源的大幅介入对电力系统运行提出了更高的要求，“新能源发电+电力系统优化+储能”成为实现双碳目标的三板大斧子。储能系统主要分发电侧、电网侧、用户侧三个应用场景，不同应用场景下，储能系统基本上都是扮演峰谷调节的作用。阳光电源目前主要的市场份额在电源侧市场，正在挖掘利润更厚的用户侧市场。电化学储能是一个成长潜力大、天花板高、增速快的赛道- 过去十年，电化学储能年化复合增速超50%，呈现规模化发展的趋势，不过2020年全球电化学储能累计装机14.2GW，首次突破10GW大关，但在整体储能市场中占比仅7%，不足10%，成长空间广阔；
- 政策支持：2021年中国市场开始将储能列入新能源领域的重点扶持方向，首次明确2025年实现装机30GW（60GWh）以上的装机规模。同时明确规定发电侧15%的配套储能挂钩比例、20%以上挂钩比例的项目可以优先并网；用户侧则扩大峰谷电价价差，利好储能项目收益；
- 行业增速：国内2025年累计装机规模目标为30GW，2020年仅3.3GW，5年10倍，对应年化复合增速55%，以此类推，未来5年全球电化学储能行业的增速将维持高速增长的态势。
阳光电源是最早进入储能行业的企业之一，凭借先发优势已经在全球储能行业取得领先市场地位，公司在北美和澳洲的市场份额均超过20%，也是国内市场储能变流器和储能系统领域的国内第一企业。不过储能市场刚刚兴起，竞争格局并不稳定，新进入者层出不穷，而目前方式下的储能市场壁垒并不高，依靠领先优势建立起来的市场领先地位也不稳固。电站投资开发是阳光电源的第一大收入业务，同时涉及光伏电站和风电场。公司自2013年涉足电站业务，截止目前已近10年，董事长曹仁贤先生为电站业务倾注了较多心血。电站投资开发包括设计方案、采购设备和建造交付，属于建筑行业的领域，类似是开发商盖房子时用的建筑承办商，其在业务特征上与设备制造相去甚远，主要体现在一下几个方面：利润薄且不稳定：公司电站投资开发业务的毛利率常年在20%以下，近2年均保持在15%以下，相比逆变器动辄30%+的毛利率，盈利性差距肉眼可见；再扣除三费及所得税之后，利润更加微薄；电站投资建设的盈利性受上游材料成本影响，以光伏电站为例，其盈利性与光伏组件价格强相关，近1年由于硅料价格的猛涨，组件价格也呈现上扬趋势，侵蚀光伏电站的盈利，也同时影响了电站投资开发项目的工程进度；资金密集属性：电站建设对运营资金的需求量比较大，而电站投资开发的主要竞争者包括发电企业、设备类企业和第三方投资商，其中不乏大型央企、国企，因此阳光电源在资金实力上并不具备优势；阳光电源的电站投资开发，本质上是赚取辛苦费和材料价差，而从公司整体业务布局来看，也有利于公司逆变器、变流器等的出货。近期传闻，阳光电源欲剥离电站业务单独上市，不过目前并未得到公司的正面确认。阳光电源分拆电站业务上市，有助于解决前置投入较大的电站业务的融资问题，有助于理清各业务的经营决策和战略目标，同时有助于充分体现各业务的价值。
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