美股狂欢结束，太多人在裸泳？

Original 长桥海豚君长桥海豚投研

（公众号设为星标☆，不错过海豚的精彩内容）

- 这是海豚投研的第 304 篇原创文章 -

到现在，美股巨头们2021年最后一个季度的财报都都已落下帷幕。如果精炼的总结这次巨头财报的最大特征，海豚君只有两个词：“分化”和“暴涨暴跌”。

这次，资金在解读这些动辄市值两万亿上下的巨头们的业绩时，明显没有了底气：

a. 优质生诸如微软明明业绩靓丽，市场还是非常惊恐，在没有听到“Azure环比还是正增长”这种“定心丸”的话时，市场还是紧张地跌了一下。

b. 而且除了微软，巨头当中不提供业绩指引的苹果和谷歌当季答卷都非常出彩：苹果直接乾坤大挪移，成本端的通胀压力转移得毫无踪迹，软硬件毛利率都创下了历史新高；在苹果隐私政策下，谷歌搜索依然凶猛前冲，罕见拆股更是引燃股价；谷底徘徊了半年的亚马逊，虽然收入端依然很烂，但是云业务带动下，利润端明显看到底部走出的迹象。

c.而差的如Facebook和奈飞指引暴雷后，市场无情狂砸20%左右，毫不留情，并且交易演绎中，个股逻辑泛化到行业，导致同行同样大跌；然后同行业绩不错之后，同行暴涨，回补之前被“冤枉”的杀跌。

然而无论好坏，无论时尖子生还是优等生，最终在市场大放水之后再大收水的宏观预期之下，无人幸免遇难，一片绿油油，业绩表现好的只是跌得少一些，资金没有赚到Alpha的钱，更多是亏了个大Beta的钱。

数据来源：Wind，海豚投研整理

当下，Beta宏观是市场主要矛盾，海豚君所看美股科技与互联网巨头，在长期视角下的DCF折现中，对美债长期收益率高度敏感，长线收益率上升，股价会自然下泄，而长期美债收益率又与宏观经济预期增长和预期通胀高度相关，海豚君这篇走尝试走出传统舒适区，来理解一下当前的宏观到底怎么了？

1.1 个股里的“宏观眼”：溢出来的用人成本

海豚君把美股五家巨头（苹果、亚马逊、微软、谷歌、META）放在一起来看，可以看到一个明显的趋势：四季度，巨头成本端的改善其实延续了三季度的趋势，毛利率更多体现是对上下游的溢价能力，说明这些公司在大通胀的背景下，具备把通胀压力转移给合作伙伴的能力（譬如亚马逊的各种服务涨价、苹果的毛利率逆势飙涨）。

但最终经营利润的改善基本聊胜于无，而看费用端的支出情况，问题主要出在“耗费人力”的科目上：管理、研发、履约等背后核心的支出都是人力开支。

在薪酬通胀的背景下，巨头对内没有压榨员工的能力和动力，导致与人力强相关的费用相对收入明显飙涨。而销售开支一定程度上与广告有关，整体需求带动广告上涨，企业销售开支也在水涨船高。

而这些巨头的个股，其实指向一个经济的共性问题：以美国为主的经济生病了，这个病就是“高烧不退”

1.2 美国经济“发烧”了，而且惯性冲高

如长桥海豚君先前在《亚马逊财报点评》中的判断，美国的通胀压力是沉重且持续的，且仍在飙升。在最新美国CPI数据中，22年1月美国整体CPI同比增长达7.5%，再创新高。

即便是剔除波动较高的食品和能源后的核心CPI也同比增长6.0%，为1982年以来的最高值。可见，由于联储“史无前例”的货币大放水和疫情中的供小于求的疫情错配，美国正处于一轮少见历史少见的近恶性通胀之中。

来源：彭博、长桥海豚投研

深挖美国CPI（通胀）的驱动因素，从下表中可以看出，能源（石油和电力）的价格同比增长最高，但其在计算整体CPI中的比重不高（驱动整体CPI增长0.6%）；而食物及房租（包括房价）则分别驱动CPI增长了1%和2.4%，可见“食”和“住”这两个生活最为刚性的需求，是驱动美国通胀的最大因素，其中房租和房价尤甚。

需注意的是，美国计算CPI时包括了自有房屋的价格增长，下表中的“OER”即“Owner’s equivalent of rent ”衡量了房屋拥有者的购房成本等价的租房价格。

另外核心CPI中，除了与住房相关的，汽车（新车和二手车）价格都非常高，而且更要命的是，根据后面我们看到的汽车库存数据，汽车由于缺芯问题，供应短缺目前还是无解，价格回调难度较大。

来源：US 劳工局（BLS）、长桥海豚投研

美国历史性通胀背后是历史性的大放水：M2（广义货币）增速应该基本匹配GDP的增速+通货膨胀率。

但是，此次在联储“史无前例”的放水政策下，美国M2在2H20-1H21期间一度远超20%，目前虽已回落至12-13%左右，但仍超过上次次贷危机的最高点。相比之下，而这两年美国的经济是2020年经济负增长，2021年同比增长5.7%。

经济增长不到6%，货币增长了12%以上，货币超发接近一倍，多发的货币只能公来贡献通货膨胀，对应的就是物价上涨、资产（房价、股价）涨价。

因此，除了“高烧”的CPI，放水后美国的房价也高热不退：全美房价增速从21下半年起便攀升到18%以上水平，为1980年代以来最高值，而次贷危机前美国房价的最高增速也仅为14%左右。

来源：Shiller、长桥海豚投研

来源：美联储，长桥海豚投研

但问题是，房子资产的涨价，还会助推物价CPI后续惯性上冲，导致整体CPI站了一个新的台阶：

与房子相关的物价（房租+自住房等效房租）在CPI中的权重接近31%，而房租合同大多按年签，房租上涨一般滞后房价上涨一年以上，而美国房价去年一整年都在猛涨当中，最近虽有小幅回落，但同比涨幅依然有18%左右，所以最近几个月CPI惯性上冲基本没有悬念。

1.3 消费狂欢之后，一地鸡毛？

我们知道，之前在大放水的情况下，美国零售同比增速接近20%，整整是经济增长的三倍。在CPI一直飙得情况下，美国人的消费还会是热火朝天吗？

来源：美国统计局、长桥海豚投研

先说海豚君梳理完数据之后的结论——大概率消费会回落一些，原因很简单：

第一：政府给居民发钱太大方了，躺尸拿钱的日子结束了，消费的一大刺激因素也没有了。我们以加州的补贴来看：

即便仅计算现金补助，一个符合全部补助条件的成年人至少可获得4300美元（联邦+地方），而这就相当于2019年美国人均消费支出的9.8%。若剔除现金补助和通胀对名义消费的推动后，实际消费增长应当并不好看。

来源：美国公开信息、长桥海豚投研

第二：胀着胀着，通胀把老百姓的钱袋子都吃掉了

疫情以来，美国老百姓有个很神奇的现象：虽然疫情肆虐，很多人家里蹲，但人们却更有钱了：看人均可支配收入，尤其是实际上（剔除通胀）的人均收入在2021年3月之前持续上行，所以花起钱来也是大手大脚，人均消费支出也是一路上行。

但是一个致命的问题是，到2021年8月之后，通胀飙涨之下，人均的消费支出已经超过了实际能花的钱（剔除通胀后的“实际”人均可支配收入）。

话说到这里，我们不妨串一下故事线：（1）前面说到的通胀惯性上冲导致通胀已经把大家的钱都吃掉了，（2）直升机撒钱停了，后面美国人花钱还会这么大手大脚吗？恐怕很难持续。

来源：美国经济分析局、长桥海豚投研

（注：上图在20年4月，20年末-21年初和21年3月的三个收入波峰，是美国联邦政府给予全美居民的三次现金补贴）

事实上，海豚君的这一担忧在一个前瞻指标中也能寻找到一些迹象：美国的消费者信心指数自21下半以来便持续走低，而提现生产者的PMI指数仅2个月以来也边际回落（但仍高于50的枯荣线）。

来源：密歇根大学、长桥海豚投研

1.4 好消息是，缺货不会那么夸张了

到这里，似乎我们讲的还是通胀的鬼故事，但这次通胀就是毫无转机的洪水猛兽吗？其实也未必，主要是因为我们上季度讲一个故事的另一面有所改善——供给侧上的劳工供应与商品供应：

①劳工供应逐步恢复：

回顾长桥海豚君在21年三季度美股综述中的分析，除了货币放水外，产出恢复缓慢和供应链阻塞导致的供不应求是推高通胀另一主要原因。而究其根本，供给不足背后的原因就是美股巨头在电话会中反复强调的人力不足。在疫情下，人力或出于被动（感染新冠），或出于主动（政府的失业金及现金补助可以维持生活）未能充分就业。

因此长桥海豚君先前就判断，随着美国已近乎完成群体免疫，财政补助和货币放水都会进入下行拐点，美国居民的就业将加速恢复。根据美国劳工部数据，美国1月非农就业新增46.7万人，远超市场预期的15万人。

而由下图可见，22年1月美国的劳动参与率显著提升。而在劳动力供给增加的背景下，非农岗位薪资的同比增速也由11月的5.3%回落到1月的4.2%（值得注意薪资4-5%的增长低于整体CPI增长）。“价量”双重验证下，我们认为美国就业加速恢复的拐点已经到来。

来源：美国劳工部、长桥海豚投研

② 商品供应也在回血

人力短缺之外，库存不足也是主要问题。但实际情况如何？根据下图美国各商品大类的库存销售比来看，除仍严重缺货的机动车和服饰之外，其他主要商品的库存都已恢复到2010年以来平均水平的90%以上。因此剔除因为缺芯带来的汽车不够买之外，美国整体上并不太缺货。

来源：美国商务部、长桥海豚投研

既然美国整体并不缺货，为何终端消费者的感受是商品供不应求？从分渠道库存来看，美国制造商和批发商库存在疫情期间下滑后，自21年初已快速反弹至疫情前水平以上，且近几个月库存增长有提速的势头。但终端零售商库存目前仍只有疫情前90%左右的水平。

简单来说，美国并未实质性的缺货（汽车除外），但商品大多积压在制造商和批发商处，从而在消费终端呈现“一货难求”的情况。因此，美国供需失衡的核心掣肘还是在于供应链。

至少从能看到的结果数据来看，截至去年11月，库存以再主要积压在流通渠道当中，终端库存还没有恢复到疫情前的状态。

来源：美国商务部、长桥海豚投研

但从美国的物流指数来看，美国尚富余可用的仓储和运输能力（Warehousing/Transportation Capacity）在逐步改善，说明仓储和运力的紧张程度在逐步缓解当中。

来源：LMI报告、长桥海豚投研

展望未来，美国物流协会注意到，消费者需求正边际下滑，因此供应链的堵塞问题或将继续缓解（下图中预期的仓储和运输capacity指数都以在50以上，进入扩展区间）但由于上游仍积压了大量库存，因此仓储和物流价格在相当时间仍会高企。

来源：LMI报告、长桥海豚投研

1.5 核心结论：收水之后当如何应对？

综合以上内容，我们大致可以看到美股所在美国宏观主要病在“通胀”，主要药在美联储。通胀 vs 加息预期会持续成为最大的BETA风险。

而对BETA风险的判断主要在于通胀脱缰的程度后续是否会导致加息和收水步伐不断挑战市场预期。市场目前预期，到2022年末美联储有5成以上的概率加息至少7次约175个基点。

来源：彭博、长桥海豚投研

而海豚君综合上述分析来看，认为短期通胀惯性上冲后导致加息速度再超预期。此外加息之下，宏观经济也存在边际下滑的可能。这种情况下，杀估值很容易成为主流、

基本面层面：

①即便联储坚定加息，我们认为通胀的回落需要时间，且供应链价格大概率也会在高位维持一段时间；21年1-2季度，美国公司的运营成本仍有上升压力，因此市场竞争格局优异，能转移成本负担的公司（如通过销售端涨价：苹果，亚马逊），而在宏观大盘增速下滑的背景下，竞争更激烈的行业或“被迫内卷”，这种公司会面临杀业绩和杀故事的双重尴尬；

②由于未来美国居民消费或相对疲软，通胀高企背景下，产业互联网可以用技术替代高涨的人力成本，有toB云服务的公司抗风险能力更强；

市场策略层面：

③基于加息预期，估值更多来自远期增长的成长股受到的影响更大，而近期业绩确定性高的公司、估值又比较合理的公司抗风险能力会更强一些；

④通胀惯性上冲下，美股上半年优秀个股更多是波段机会；而真正机会恐怕要到下半年，通胀 vs 加息预期基本稳定后，市场估值进入相对平稳状态之后，去认真寻找那些能够凭借自身市场地位或产品质量提供alpha，且估值合理公司，有本事能够不断用自身优秀的基本面来消化估值，才能让自己跑赢指数涨跌。