浑水中国往事

2011年中旬，天气还不算炎热，嘉汉林业董事长办公室中出现了一位梳着板寸的年轻人。他面露青涩、体态笨拙，让人不禁联想起刚刚进入大学的毛头小子。他对嘉汉林业董事长陈德源的每个问题都仿佛是斟酌了很久，才小心翼翼地提出来，陈董事长笑着解答他的不少“蠢问题”，两人相谈甚欢。

然而，令曾经获得"2011中国林业产业突出贡献奖 "的陈董事长没想到的是，在这次会面后没多久，浑水公司突然剑指嘉汉林业，一纸报告指控嘉汉林业庞氏骗局，让华尔街大佬 John Paulson 一天之内损失5亿美元。

2013年1月，嘉汉林业股票清零，原嘉汉林业股东血本无归。

40几个小时之前，也就是6月14日凌晨四点，美股收盘。

好未来（NYSE：TAL）股价下跌9.95%，报41.11美元，市值205.9亿美元。相比较前一个交易日，其市值在一个交易日内蒸发了22亿美元（折合人民币约为145亿元）。

图片来自微博@财经网  

这次的事件一度影响了整个美股中的教育板块，包括博实乐、达内科技、新东方、海亮教育等都受到了不同程度的下挫

对于好未来，现在行业内众说纷纭，但这个结果，有一些人并不意外，因为他们已经为此准备了一年——

这份研报被投入了超过1000个小时的研究，调查员曾实地走访好未来的教育中心，并曾与超过50位知情人士有过交流。

无论是2011年还是2018年，这些股市炸弹都尽在一个人的掌握之中。

这个人就是当年走进嘉汉林业董事长办公室的那个年轻人、浑水公司创始人Carson Block 本人。

01

Carson Block 的前半生，看上去与大多数人无异。

他学习过金融和中文，也拿过法学学位，他曾做过企业律师，也曾创过业，很多事情像同我们一样年纪的年轻人一样汲汲无终。直到2010年，Carson Block 也未曾想到，他的后半生，即将会在一辆颠簸在中国河北省的一条县镇小路上的、白色面包车中正式拉开帷幕。

2010年，父亲 William Block 请他帮忙调查一家中国企业，因为这家公司是他的潜在投资对象，为了做好这次尽职调查，Carson Block 跟他在南加州大学读书时的好友Sean Regan 漂洋过海到了中国，他们坐上那辆白色面包车来到了这家公司，参观了它的总部。

这家中国企业，叫做东方纸业。

Carson Block 在调查东方纸业的时候发现工厂破烂不堪，机器设备是上世纪90年代的旧设备，办公环境潮湿，库存基本上是一堆废纸。“如果这堆废纸价值490万美元，那这个世界绝对比我想象的富得多得多”，他这样说道。

随后 Carson Block 和他的朋友一起参观了工厂和车间，当被问到公司的出货量和度量方法等问题时，工厂负责人一问三不知，就连最基本的问题都答不上来。此后，他们还给东方纸业的供应商、客户和竞争对手一一打电话，但这些通话几乎没有跟东方纸业所声称相符合的。

在此之后不久，当时的浑水（也就是 Carson Block 和他的朋友两人）发布了一份超过30页的报告称，东方纸业存在财务造假行为，给予其“强力卖出”评级，后续浑水连发三道声明继续质疑东方纸业的经营状况。

在不到一天半的交易时间里，东方纸业如过山车一般下跌超过了55%，尽管东方纸业于同年的11月29日公布了联合独立调查结果，全面否定了浑水的质疑。但股价还是从2010年6月28日的收盘价8.33美元，跌至1.5美元。跌幅超过80%，市值损失1.7亿美元。

这些对于当年的 Carson Block 来说始料不及，不久之后，据许多媒体称，一些建筑工人出现在了他上海的办公室里，于是 Carson Block 带着他的妻子，两只猫、一只狗，匆忙地搬回到了美国。

东方纸业一战成名，Carson Block 在华尔街名声大噪。

正如我前面所说，Carson Block 的前半生，看上去与大多数人无异。

母亲是一名地产中介，父亲则经营一家小型证券研究公司(W.A.B.Capital)，研究报告帮助上市公司专业看多，并向基金经理推介。然而，Carson Block 在发给时代周报记者的邮件中提到，他13岁就跟随父亲到华尔街参加上市公司会议。

在人流攒动的纽约曼哈顿，布洛克记得父亲塞给他一个黄色的记录本，一支绿色的圆珠笔，一份公司年报，3份公司季报，要求他用笔计算和绘画，制作一份盈利预测表格。父亲提示他，从收入开始，因为销售增长的情况很重要，并鼓励他自己计算利润，而不是用计算器。这是分析师布洛克研究工作的真正起点。

这些不知是有意无意的细节，充斥在 Carson Block 的前半生里，也悄无声息地为他的后半生，吹向了前奏。

02

先看一张图：

这是辉山乳业去年令人惊讶的股价，1小时暴跌85%，320亿市值灰飞烟灭。

再看一个人：

这个人的名字叫做杨凯，他曾经有许多标签：辉山乳业董事长、辽宁首富、2016年

胡润百富榜第66位……

在一段关于他的宣传片中，杨凯自豪地说“我创造了行业里最完美的产业链”。

然而，就在去年年底，杨凯因未履行法院判决近日被辽宁省盘山县人民法院列入全国法院失信被执行人名单。

有媒体这样评论：

从回城知青到企业总经理，杨凯走了25年；从完全控制辉山到成为辽宁首富，杨凯用了4年。而他大概难以想象，从首富到“老赖”只用了不到一年。

这样的结果同样归结于浑水。

当发浑水发布辉山乳业为做空目标的时候，面对来自四面八方的问题，浑水公司的创始人对腾讯财经的记者这样回答：

“我从未怀疑过自己的判断。”

浑水公司在报告中坚定地写道：

辉山通过虚假宣称牧草苜蓿大部分自供，来夸大利润率。但我们发现大量证据表明，该公司长期以来都是从第三方购买大量苜蓿，因此我们毫无疑问地认为，该公司存在财务造假。

2016财年报告中，辉山乳业称集团整体毛利率达到56%，之所以能达到如此高的毛利是因为他们自己生产喂养奶牛的苜蓿草，苜蓿草占到乳业成本的60%左右，一般乳业企业进口的苜蓿草是一吨400美元，辉山自己种的是一吨92美元。而当时同期在香港上市的蒙牛，毛利仅有33.7%。

为了调查辉山乳业，浑水的调查人员访问了35个牧场，5个生产设施基地（其中包括1个中途停工的基地）和2个完全没有建设迹象的生产基地，同时，他们与苜蓿的供应商及进口商进行了谈话，证实了其中一些省份的供应商正向辉山出售苜蓿。

时至今日，辉山乳业董事长杨凯被列入失信名单，旗下六家关联企业均进入破产重整阶段，辉山乳业核心人物杨凯与葛坤目前仍然处于失联状态。

“满盘皆输”——用这个词形容辉山乳业和浑水的这一场“战役”再合适不过了，然而，辉山乳业只是中国部分上市企业的一个代表，在马不停蹄地追赶和扩张产业布局之后，企业中潜在的风险逐渐暴露，在现金流无比紧张的情况下，企业主又往往不惜代价以更高的杠杆和利率融资，以致于在更大、更危险的战役中，还没有做多少反击，便一败涂地。

03

2017年6月7日，对于许多中国人来说，是一个挺重要的日子，这一天无数考生走向高考考场，无数家长在外揪着心，这一天很多地方会有交通管制，工地停工减少噪音，一切都必须要井然有序，才不会影响这一场重要的考试。

2017年6月7日这一天，Carson Block 没有按常理出牌，甚至还做出了一个会改写许多人命运的决定，他慢慢走上 Sohn论坛香港站的讲台，宣布最新的做空目标——港股公司敏华控股。

对于为何盯上敏华，Carson Block 说“敏华看上去好得不真实”，事实上，“好得不真实”是他选定目标企业时最常用的主观判断标准。

浑水宣布做空敏华的消息刚出，这家中国功能性沙发行业领头企业的股价便出现跳水，一度跌超15%，随后临时停牌。

浑水对敏华的质疑主要在于隐藏债务以及虚报利润，铁证是来自于人民银行的信用报告和工商局报告。

这些被隐瞒的债务，让敏华看起来现金流不错，但事实并非如此。当进行审计时，检查是否欺诈基本上用的方法就是现金余额校准，如果一家公司有很多隐瞒的债务，那么非常严重，因为公司就是用这种方式来欺诈的。

对于 Carson Block 来说，发布敏华的这份报告目的并非仅仅在于曝光，聚光灯下的他希望台下的投资者抛售持有的敏华股票，那么浑水便能够从中获利。

包括浑水在内的做空机构通常以更高价格向券商借入股票出售，再以公布调查报告方式打压相关公司股价后，买入更低价格股票归还券商，以此获利。

04

然而，浑水并不是在每一次的战役中都能凯旋而归，他们也遭到过企业成功的反击，在这些“成功”中国企业中，最为人知的那个，叫做新东方。

Carson Block 的办公室，位于美国旧金山市中心的一栋高级写字楼内，有一家做财经内容的记者曾经访问过那里，据记者称，办公室里有不少浑水做空公司的讽刺漫画，其中最大的一幅是基于电影《中国合伙人》的海报改编的，这部电影中，中国演员黄晓明、邓超和佟大为饰演角色的原型，即为美股上市公司新东方的三位创始人俞敏洪、徐小平和王强。

新东方的这个故事要追溯到2012年，那一年的7月18日，浑水机构向美国纽交所所有的注册读者发布了一份有关新东方的调研报告。

在这份报告中，浑水除了陈述自己的观点，还详细地把他们是如何做调研、如何假扮有意向的投资者去跟工作人员沟通、甚至很多花边和八卦都囊括其中。

浑水对于新东方最主要的指控在于毛利润的欺诈，

浑水声称新东方过去报告的毛利润率超过60%有造假嫌疑，因其与其他非上市公司探讨，毛利润率会在20%至30%左右，新东方的数据却远远高于此。

在浑水发布消息的刚开始，有不少投资人开始抛售新东方的股票，高盛也开始停止对新东方的信用评级，可俞敏洪不动声色，仍然在微博上发一些励志鸡汤。

随后，新东方发布媒体沟通会，将浑水的质疑点一一回应，俞敏洪本人也发了微博，虽然短短几行，但也铿锵有力。

此外，新东方董事会主席俞敏洪、CFO谢东萤、董事兼执行副总裁周成刚、执行总裁陈向东、高级副总裁沙云龙等5名高管，也计划使用其个人资金在未来3个月内在公开市场购买价值总计5000万美元ADS，新东方的老朋友徐小平也大力声援大家购买新东方的股票。

戏剧性地，7月19日当天，新东方股票大涨17.89%，报收于每股11.20美元。

三个月后，新东方顺利通过了美国证监会的审核，奥本海默基金分析师发表正面研究报告，新东方因此股价大涨，浑水做空新东方的计划宣告失败。

05

浑水摸鱼，也作“混水摸鱼”， 是三十六计中第二十计。

原意是指在混浊的水中乘机摸鱼，也指趁乱取利，或者在敌人无主之时，乘机夺取胜利。

在浑水的官网上，有一张挺气派的图，上面赫然写着：Doing the work Wall Street Won't 。

下面那行小字写着的是：浑浊污水的背后，通常是由表面上受人尊敬的律师事务所、审计师和贪污管理人员建立起来的。

探索那些光鲜背后的泥泞，这就是浑水所扮演的角色，很多人不知道如何形容对浑水的感觉，有时候赞赏他是曝光欺骗和罪恶的福尔摩斯，有时候害怕这把“正义之剑”误伤到自己的时候，不知道要承受多大的损失。

在新东方事件之后，俞敏洪发了一条微博，他说：

“中国其实应该有浑水这样的公司，他们就像苍蝇一样，会找到臭了的鸡蛋，这样很多在 A 股上市的公司就不会乱来了。当然我本人不喜欢这样的公司为了自身利益有的时候会扭曲事实。很多人都关心新东方的情况，我们正在和 SEC 配合调查，我相信新东方不是臭蛋。”

实际上做空是成熟资本市场上很常见的双向操作的机制，资本市场不可能只说好的不说坏的。正如香颂资本执行董事沈萌所说，“中国企业对于国际或者说成熟资本市场的做空机制，心里还是有一种恐惧。也就是说他们认为，做空就是说我不好，说我不好就肯定是坏事情。”

在 Carson Block 来到中国的10多年前，正处于全民皆股的香港开播了一部电视剧，叫做《大时代》，英文名是 The Greed of Man （人的贪婪）。

剧中大反派，那个通过几次做空一夜暴富，蛮横跋扈又邪运亨通的丁蟹，成为让全香港人一提起就心有余悸的邪派大空头。

大结局那天，主角方展博在所有人一致看空的时候坚决做多，最终大获全胜。而一辈子坚定空头、发死人财的丁蟹，终于一战后满盘皆输。他带着几个儿子来到天台，把恐惧着大哭的他们，一个一个推下了楼，自己也一跃而下。丁蟹最终因被绳索绊住，倒挂于主角窗前的狰狞面目，成为一代人心中关于“大空头”的经典画面。

做空，在今天普通中国人眼里依然有一种丁蟹般的狰狞，但这种“必要之恶”每一次都在反复地提醒我们、提醒企业，做对的人、做对的事，因为一个企业的命运，是一个民族的命运，也是一个时代的命运。

Ref：

http://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/2018-06-14/doc-ihcyszrz2939944.shtml 

http://stock.qq.com/a/20170608/009360.htm

http://money.163.com/17/1231/21/D711IPSL00258169.html

http://toutiao.manqian.cn/wz_cgfgrxaDF7.html

http://news.10jqka.com.cn/20170607/c598802810.shtml-

https://mp.weixin.qq.com/s/Hoisn47YPQr-mEgKoFFMsA

http://www.muddywatersresearch.com/

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带你看浑水是如何做尽职调查的