企业分析：中国巨石之我见

前述：巨石是我第一次相对独立的分析一家公司。这笔投资开始于今年上半年，彼时看着一堆高确定性但是动辄50倍PE朝上的企业完全下不去手。无奈只能把目光转向看上去不那么性感的周期性/重资产企业，巨石就是这么被选中的。

文章初稿写作于8月。由于担心文章可能出现的纰漏和不足，加之谈论具体企业的风险，所以一直束之高阁。现在来看对数据的使用和处理存在不少瑕疵，但整体逻辑没有发生变化，甚至由于疫情后的通胀影响，近几年玻纤的价格中枢有可能高于文中的保守估计。 

再次强调，本文仅为个人在学习企业分析、估值时的试验和文字记录。完全可能错得离谱，不构成任何投资建议。对了俺来得瑟，错了且当无事发生。

业务简介

公司的业务非常简单，就是从事玻纤及相关制品的生产，主要为无碱粗砂和应用于PCB产业的电子纱电子布制品。

这里做个简单科普，玻璃纤维是一种性能优异的无机非金属材料，其主要成分为二氧化硅、氧化铝、氧化钙、氧化硼、氧化镁、氧化钠等，上游主要是叶腊石、高岭土、石灰石等矿石原料，经高温熔制、拉丝、络纱、织布等工艺制造而成。

由于其质量轻、强度高、保温性好的特点常用作复合材料中的增强材料、电绝缘材料和 绝热保温材料，电路基板等国民经济各个领域，具体各行业应用占比占比如图所示。

玻纤行业是名副其实的重资产行业。窑炉的建设需要前期投入大量的资金，并且生产线使用寿命大致在10年左右，到期后需要进行冷修技改。

它的生产特性和炼钢比较类似，除非达到使用寿命进行冷修技改，一般不能随意停止——否则会对窑炉产生巨大的破坏，产能和品质都会受影响。

行业情况

在阅读大量资料后，我对这个行业的认知如下：

产品状况稳定，玻璃纤维虽然属于国家大力发展的新材料，但其实并不新。自19世纪30年代，玻璃纤维被发明以来，已有将近100年的历史。

和玻纤用途相近的替代品主要是碳纤维。相比于玻璃纤维，碳纤维性能更好但生产技术难度高，产量少，价格高，更多用在高精尖领域，和玻璃纤维并不构成直接竞争。

目前玻纤制造的主流先进方法是20世纪50年代发明的池窑拉丝法，具有一定的技术壁垒。小厂商往往在玻纤的盈利周期使用相对落后的坩埚法进行玻纤生产。

这种生产方法能耗大，产品品质相对较差，目前已经逐步被淘汰，属于政府严格限制的项目。

从20世纪50年代至今，虽然浸润剂配方、生产模式等时有改进，但玻纤的基本制作工艺没有再发生剧烈变化。因此基本不用担心遭遇像光伏产业单晶硅/多晶硅这样由于技术、工艺发生改变导致行业发生颠覆性变化的情况。

行业竞争稳定。目前玻纤行业处于上升阶段，但并不是一个大的蛋糕。全球玻纤产能占比最高的中国巨石目前也就800-900亿市值，名副其实的利基市场。

容量就这点，大型的资本瞅着这个不性感苦哈哈的生意，进去两败俱伤，一时半会可能还打不过，明显划不来，没有什么想法。

规模偏小的企业，在大企业规模效应带来的成本优势、领先的制造工艺和落后产能退出的政策下很快被打垮了。

因而这个行业目前处于寡头竞争的局面，并且可见的未来大概率继续保持目前的竞争格局。目前中国前三家玻纤巨头占据了近7成的市场份额。

（小吐槽，由于太不起眼，以至于我去翻阅诸多新材料发展报告上对于玻璃纤维都只是一笔带过，各类的原始的统计数据也比较难找）

行业持续发展。这里来到第一个分析的第一个困难点。玻璃纤维下游的用途太广泛，种类繁多，覆盖建筑、电子电器、交通运输、管道等等。

我阅读了大量的有关下游各类应用的专业文章，以我的能力仍不足以看出5年10年后玻纤行业的发展态势，暂时也找不到逻辑上相对可靠的指标对玻纤行业的发展进行观测。

欧文斯康宁指出玻纤行业和工业生产增加值具有较高的相关性，姑且看看扒（如果对这方面能提出想法的朋友十分欢迎指教）

我目前的思考如下，玻纤作为一种替代材料，大多数行业并不是非用不可。而是随着企业、行业的不断进步发展，为了提升性能，逐步寻求更好的材料（玻璃纤维）进行替代，诸如汽车轻量化，建筑节能等等领域。

这里以汽车轻量化的为例。事实上在我的搜寻资料过程中，发现其他领域也存在着类似的替代情况。

因而在无法看清玻纤下游应用的情况下，我仍然认为，随着中国工业的不断发展深入，技术进步价格下降带来的性价比提升，玻纤的应用场景不断增大、对传统材料的替代不断加深是可以预见的事情，目前看不到停止的迹象。

另一点可说的是，张总等一干管理层，深耕玻纤行业多年，目前仍在不停歇地扩大产能，如果对行业前景不看好，是说不过去的，我选择相信他们。

事实上，过去十几年，玻纤消费量从不到100万吨到如今的400万吨以上。

这里我选择一拍脑袋采信政府《玻纤行业十四五发展规划》中提到的玻纤行业需求将保持在GDP加2~3%的速度增长这个假设。

在所有生产玻纤的企业中，巨石是产能最大，成本管控最严苛，利润率最高，扩张势头最好的龙头。目前中国巨石拥有粗纱产能205万吨，电子纱产能16.5万吨。具体如下所示：

(注：蓝色为在建，暂不计入统计)

中国巨石的护城河

翻阅各大券商研究报告对中国巨石竞争优势的概括，我认为绝大多数都站不住脚。

在我看来，中国巨石有3大竞争优势。

混血儿制度优势

最早些的巨石是由张总等一干人领导的。由于历史原因，当时谋求资金扩大发展的巨石将资产注入中国化建，拼盘上市。在剥离不良资产后，以玻纤作为主营业务后更名中国玻纤-中国巨石。在引入中新集团后（后改名中国建材集团），巨石兼具民营、和国企两种血液。既有民营企业活力高、经营灵活的特点又能借助国企易于融资的资金渠道优势。目前股权结构如下：

可以看到，中国建材持股27%作为第一大股东，张总领导的振石控股作为第二大股东持股15%。作为国企的中国建材并非绝对控股，要是尸位素餐或者起啥坏心思的话估计张总也不会答应。这样一种制衡保证了中国巨石的内部治理结构稳定。

管理优势

在这种需要一定技术、工艺门槛，但产品相对同质化的制造业领域，管理运营能力是关键，就是拼谁能把细节做到极致。

如果有阅读过《新工业时代》的朋友，会对巨石的成本管控运营能力深有体会。为了节约一度电，一点水，可谓是绞尽脑汁。这是只有民营企业家才能干出来的事情。

他的结果是巨石的成本，各类费用常年低于竞争对手。行业赚钱的时候，我大赚，行业整体下行同行都在成本线的时候，我微赚，并借机扩大产能。

我认为，这种管理运营上的优势，是一时半会学不会的，如果能学会，那么早该学会了。

先发优势

玻纤制造是比较特殊的工艺。目前主流的制造方法是池窑法。窑炉点燃之后十年内不能熄火，并且每10-12年需要一次冷修技改。

我统计了最近几年巨石新增生产线的投资额和冷修技改的投资额。

可以发现，新生产线的投资是需要大量资金的。做个简单的推算，一条年产1万吨无碱粗纱的生产线需要资金约1亿元。

以无碱粗纱平均价格5000-6000元，一万吨就是5000万到6000万元。每年的利润约为1000万-1200万元。因此回本需要8-10年。当然实际数字应该比这个略小。固定资产折旧被部分摊在营业成本里了。

这再次佐证，玻璃纤维并不是一个好生意。初次投资需要漫长的时间回本。如果期间价格下降，甚至可能出现无法回本的情况。

并且好不容易10年回本了，又要再投入资金冷修技改。但是冷修技改投入的资金量相对是较少的，并且技改后玻纤的产能会有小幅度的提升。

也就是说，在第二个周期，这条生产线才真正意义上开始赚钱。因而这个行业，作为先发者的优势显而易见。

想象一下，作为一家新进入玻纤行业的公司，即使你有全套的玻纤生产工艺，冷修技改后的巨石可以用更高的效率，更低的成本，更高的利润率的产品和你拼，你当然拼不过。于是乎，行业上行期，巨石赚得更多。行业下行期，你不断亏损，巨石甚至还能保持盈利。

规模效应

巨石拥有最大的产能，自然就能把固定资产的折旧和各项费用分摊到越多的产品上，带来成本端的优势。

多说一句，2021年上半年，营业收入增加75%，净利润增加了240%，同期成本增加36%，管理费用上升5%，销售费用上升30%，绝对额不到6000万...

未来的成长点

进一步的扩大产能，并且逐步向中高端产品转移，具体来说是细纱、电子布。低端类产品，成本把控的再怎么好，说到底也是一个苦哈哈的行业。而电子布，作为相对高端的产品，利润则丰厚的多。

目前随着智能化浪潮，带来的5G基建等领域PCB产值提升，对电子布的需求在不断增加。从公司公告中也能看到，目前正在大力发展电子布产业链，上条电子布生产线投产后，今年又有新建7628电子布产能的计划。

当然啦，7628电子布作为粗纱制成的厚布其实也属于电子布的低端产品，不过目前已经能够满足绝大部分PCB制品的需求。

再做一个小科普，电子布分为厚布、薄布、极薄布三个大类，对应占比6：3：1。其中薄布和厚布对应的电子纱需求量是不一样的。厚布需要的电子纱较多，一般3万吨电子纱对应1亿米电子布，薄布则是2万吨电子纱对应1亿米电子布。

薄布主要用于高端智能手机领域，在各类电子布中占比约30%左右，但未来有占比增加的趋势。目前巨石已掌握薄布和厚布的生产技术。

其余的，诸如智能化带来成本的进一步下降，

（2021年中报业绩说明会提到智能制造基地的人均产量在600吨，其余则为400吨，而同行还在300-350吨左右）

冷修周期的进一步延长（从十年转向十五年），池窑的单线产能扩大，产品的价格中枢上移，海外基地发展良好等等，均视作安全边际，不以此作为估值考量。如果真的实现，相应修改估值逻辑即可。

风险

一、最为关键的，是行业应用面不断增多的假设成立

如果下游需求由于替代材料出现、应用面减少等各种原因停止增长甚至减少，作为产能退出极其困难的玻纤行业，会陷入以可变成本为底线进行的惨烈价格战。

以我目前对玻纤行业和这种材料的理解，概率极低。玻纤作为一种优异的非金属材料，从上个世纪被发明以来，历经90多年，仍然被大规模运用，本身就说明了它的优越性。——不是无可替代，但要是有，那是再好不过了。

二、盲目扩大产能导致惨烈的价格战。

他类似于一个囚徒困境，我们都只扩产一丢丢，那么你好我好大家好。你扩产一丢丢我大幅扩产，那么我血赚。大家一块大力扩产，价格蹭蹭往下降谁也讨不到好处。那事实情况如何呢，当然是大家都争着扩产。不过由于政府的产能限制，下游需求扩张，目前没有惨烈价格战的迹象。

三、巨大的经济危机导致需求锐减

例如2008的金融危机。当时在经济危机发生后，需求大幅减弱，产品卖不出去堆在仓库里边，库存剧增。

窑炉并不能随关随停，否则是对生产线的巨大破坏，因此并不存在调节产量的说法。当时库存已经达到储存上限，停窑损失巨大，继续满产如果需求不能回暖也是风险极高。

在这个情况下，张总综合对市场、经济的考量，选择的是：继续满产，“赌”下行周期的结束。站在后来者视角，赌赢了，但是以后再碰上，是否还能赌赢呢，是需要商榷的。

这是重资产行业的一大弊端，固定成本占的比重高，无法根据需求灵活调节产量。遇到极端情况需求某年锐减，成本降不下来，可能会出现大幅度的亏损。

周期成长性之问

玻纤行业分析比较困难的有两点，一是前文谈到的下游应用，二就是玻纤行业周期性、成长性之问。

玻纤的周期性是由两个方面的因素导致的。首先是因为玻纤应用方向之一的建材、管道需求受宏观经济影响明显。导致玻纤需求量大方向是增长，但是一个波动的态势。

另一方面，玻纤需求超过供给时，价格上涨，玻纤企业大规模扩产，小作坊也推波助澜，导致产能过剩。紧接着，价格下降，需求跟进，然后周而复始。

从成长角度来说，玻纤行业从近20年的大方向上看下游应用、需求在不断增加，巨石的净利润从十年前的4亿到如今的24亿，21年净利润很可能超过50亿。

估值

终于到了最激动人心的环节，那么该如何给这样一家企业进行估值呢。这个问题困扰我很久，它不是纯粹的周期性行业，不能采用席勒估值法，也不是纯粹成长性行业，直接用看三年后净利润也不太行。

我采用一个折中的办法，不保证对。

首先回答三个问题。

净利润是否为真？从历年年报来看，企业赚的是真金白银，不是纸上营收，不依赖应收账款。利润基本是真实可靠的。

净利润是否可持续？在前述玻纤下游需求扩张，应用面增加的假设下，净利润是可持续的。

维持当前利润是否需要大量资本性支出？需要。 目前玻纤行业，每万吨投入大概在1亿元，十年需要冷修一次。冷修的成本在每万吨2000万元。

显然，维持当前经营需要大量资本性支出的。2020年年报中显示，200万吨产能对应折旧额是8亿元。

而将十年的冷修金额平摊到每一年，大致每年需要花费4亿元。方便起见忽略通胀利率的影响购买新机器设备按照折旧额算。一抵消，减去累计折旧部分占当年净利润比16%。

考虑到冷修技改同时也能够提高产能、生产效率，但重资产行业又面临需求不足的年份无法停产导致某一年成本激增的弊端，我保守的对净利润打8折视为自由现金流。

对于价格方面，我选择不去推测周期情况，而是以近五年的平均价格，加上自己统计的巨石产能，去估一个平均利润，平滑周期波动带来的影响。

这个估计只是一个对多年盈利情况大致的模拟，可能和任何一年实际的利润都不一样，是用来指导投资策略的“模糊的正确”。

(补一点，我对一些券商研报，研究人士做出的离谱的估值非常不满，这不是蠢，是坏。拿周期上行的利润作为基准反推，最后出来的结果可能错的离谱。

我目前的看法，玻纤的价格不可能长期处于这样的高位，这是有悖于玻纤作为一种性价比高的替代品对下游需求的渗透这一逻辑的，大多数产业并没有必须用玻璃纤维不可)

2021年，目前中国巨石拥有国内玻纤175万吨产能，国外30万吨玻纤产能，电子纱16.5万米。（注：下半年又有一条15万吨的生产线投产，目前数据应为220万吨。）

根据中国巨石的相关发展规划，保守估计，2023年末中国巨石拥有250万吨玻纤产能，电子纱产能30万亿米，电子布10亿米。    

近几年无碱粗纱及电子布价格变动情况如下表：

（电子布没有查到长时间跨度的价格走势，如有这方面资料的朋友欢迎提供）

无碱粗纱和电子布的种类繁多，这里保守地假设均为该类最低端的产品，采用该产品价格进行估算。

取电子布价格中枢偏低位置5-6元/米。无碱粗纱价格中枢偏低位置6000元/吨。（剔除税率影响）

鉴于目前玻纤整体状况供不应求，各类无碱粗纱、电子布价格均突破几年峰值的事实，若景气持续，不排除略上调价格中枢的可能。 

2023年中国巨石无碱粗纱营收250*6000=150亿元。电子布营收6*10=60亿元。

在行业竞争格局没有显著变化的情况，根据中国巨石的相关公告、历史的盈利水平和成本费用的大量测算，该价格对应无碱粗纱净利率约20%，电子布净利率约30%。

则2023年中国巨石无碱粗纱净利润为150*20%=30亿元。电子布净利润为50*30%=15亿元。合计净利润30+15=45亿元。

打八折作为自由现金流，约为36亿元。目前十年期国债利率在3%-4%之间，故合理估值区间为25-30倍市盈率。

则保守下三年后合理估值介于925~1110亿元之间。

若取上限估值925~1260亿，除以总股本，买入位置对应股价13元~15.7元，即股价低于13/15.7元以下可买。他的隐含意思是：若前述保守的估计逻辑成立，这笔投资的预期收益为年化26%。若保守估计存在对企业盈利能力的低估，或市场先生给予过高的估价，则年化收益可高于26%。

正是上述的思考和计算，促使我在年初巨石股价下跌时，连续三次在14~15元左右的价格买入。目前股价上涨30%有余，截至2021/11/1号发文，中国巨石市值为765亿，股价为19.11元。