冲刺科创板的天玛智控，牺牲利润换增长的模式还能持续多久？
编辑：媛媛 / 数智猿
谈及能源，化石燃料首屈一指，近半又来自煤炭，储量占比更是高达九成，其中一家主营煤矿无人化智能开采控制设备和技术研发的生产企业北京天玛智控科技股份有限公司（以下简称“天玛智控”）正在开启IPO之路。
天玛智控IPO有了新的进展。11月23日，上交所发布科创板上市委员会2022年第95次审议会议结果公告，天玛智控首发申请获上市委会议通过。12月30日，天玛智控提交注册，中信建投证券为独家保荐机构。
天玛智控IPO进度 资料来源：上交所官网
此次IPO天玛智控拟发行股数7300万股，拟募集资金20亿元，投向“新一代智能化无人采煤控制系统研发”、“智能化无人采煤控制装备智能工厂建设”、“数字液压阀及系统研发与产业化”及“高压高效柱塞泵及其智能控制系统研发与产业化”四大项目，余下用于补充流动资金。
但要想本次顺利上市，天玛智控还得“认真”回答这几个问题。
天玛智控主营业务 资料来源：天玛智控招股书
随着行业规模的扩大，天玛智控营收和利润也在逐年增长。2019年至2022年前三季度，天玛智控分别实现营收9.76亿元、11.63亿元、15.53亿元和14亿元；实现归属于母公司所有者的净利润分别为2.08亿元、3.01亿元、3.71亿元和2.74亿元。此外，天玛智控预计2022年实现营收18.5亿元-20.5亿元，同比增幅在19%以上；归属于母公司所有者的净利润3.72亿元-3.95亿元，仍呈增长态势。
天玛智控2022年全年业绩预告资料来源：天玛智控招股书
天玛智控的主营业务聚焦在无人化智能开采控制系统解决方案上，其中自主研发的SAC型液压支架电液控制系统、SAM型综采自动化控制系统、SAP型智能集成供液系统合计在其总收入中占比超七成，是其主要收入来源。
天玛智控主营业务构成比例情况 数据来源：天玛智控招股书
然而，天玛智控营收持续大幅增长的背后却是毛利率下滑。2019年至2022年上半年，天玛智控综合毛利率分别为52.64%、55.21%、51.76%和47.87%，虽然较同行业可比公司而言仍较高，但2020年以来呈下降趋势。
同行可比公司毛利率对比情况 数据来源：天玛智控招股书
对于毛利率下滑，天玛智控给出的解释是，“由于市场竞争激烈，公司适当调低价格以稳固现有客户及开发新客户”，并进一步补充，“如未来竞争对手持续通过低价、加大市场营销等方式参与竞争，随着市场竞争的不断加剧，可能导致公司产品价格和毛利率进一步下降”。
事实上，天玛智控毛利率下滑与其采取的“利润换规模”打法有着密切联系。随着国家八部委发布的《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》出台落地，智能开采领域的设备厂家纷纷加大投入，行业外竞争对手也进入市场开发同类产品，市场竞争愈发激烈。天玛智控为了抢占市场，在日益激烈的市场竞争中也不得不以低价来争夺市场份额。
此外，天玛智控应收账款账面价值走高，不仅对资金形成较大占用，而且存在发生减值的风险，为其带来较大损失。
2019年末至2022年6月末，天玛智控应收账款账面价值分别为5.15亿元、5.32亿元、6.66亿元和9.33亿元，占流动资产的比例分别为33.03%、34.22%、37.02%和43.96%。同时，天玛智控还明确表示，“随着业务的发展和规模的扩张，公司的应收账款可能进一步增加”。
因存在较大规模的应收账款，天玛智控出现多项因无法收款引发的诉讼，其中诉讼标的超百万元的就有3笔。值得一提的是，诉讼并非能为天玛智控追讨全部欠款，部分因预计无法收回而直接注销。以西南天地煤机装备制造有限公司为例，因其破产清算，应收账款无法收回而于2021年被核销。
如果说财务问题不能为天玛智控IPO锦上添花，那么经营独立性及同业竞争便是决定此次IPO能否成功的关键。
据招股说明书显示，天地科技股份有限公司（天地科技，600582.SH）持有天玛智控68%的股份，无疑是其控股股东，同时中国煤炭科工集团有限公司（以下简称“中国煤科”）持有天地科技55.54%的股权，是天玛智控间接控股股东。
天玛智控股权结构图 数据来源：天玛智控招股书
很明显，天玛智控此次IPO属于“A拆A”上市，即天地科技分拆天玛智控至科创板上市。
考虑到科创板高端装备制造产业上市公司平均市盈率较高，天地科技分拆天玛智控上市有益于提高天地科技整体估值水平。
固然分拆上市成功的案例存在，但天玛智控经营独立性被市场饱受质疑，同样有此疑惑的还包括上交所。
首先，天玛智控还与控股股东天地科技及间接控股股东中国煤科等关联方存在大量关联销售、关联采购的情况。
据招股说明书显示，销售方面，2019年至2022上半年天玛智控向关联方销售SAC系统、SAM系统、SAP系统、备件等销售金额分别为5809.25万元、2051.06万元、7781.46万元和3986.29万元，占当年营业收入的比例分别为5.95%、1.76%、5.01%和4.31%；采购方面，天玛智控向关联方采购商品及服务金额分别为9812.44万元、9551.85万元、6583.78万元和1924.69万元，占当期营业成本的比例分别为21.23%、18.34%、8.79%和4%。
天玛智控关联交易情况 数据来源：天玛智控招股书
其次，中国煤科将其持有的若干注册商标许可给天玛智控及其子公司使用，相关各方已签署相关许可合同。
2022年5月23日，基于中国煤科对集团品牌统一管理的要求，中国煤科无偿许可天玛智控在许可商标登记注册的区域内，于经营活动和/或公司名称中使用“中煤科工”、“煤科”及“CCTEG”等注册商标。2019年至2022年上半年，天玛智控使用上述商标产品的收入金额占比均为100%。
对此，上交所在第二轮问询中质疑了天玛智控的业务独立性，要求说明上述授权许可使用商标对天玛智控业务经营的作用，以及被授权商标产品的销售是否对相关商标有依赖性。天玛智控也明确表示，“中国煤科属于央企集团，其资金实力及企业信誉较好，公司使用上述被授权商标可以提升发行人的品牌形象，对业务经营具有一定促进作用。不过由于被授权商标不属于核心竞争力，公司对上述商标没有依赖性”。
但这个解释可谓越描越黑，使用授权商标可以提升天玛智控品牌形象从而促进销售，但如此利好天玛智控反而没有依赖，矛盾的解释略显尴尬。
最后，天玛智控与关联方的客户重合度较高。
据招股书显示，天玛智控的主要客户包含国家能源集团、中煤集团、山东能源集团、陕煤集团，2019年至2022年上半年天玛智控向上述四名共同客户提供的产品及服务收入占各期营业收入的比例分别为64.56%、55.17%、49.43%、48.38%，而这些也恰好都是关联方的重点客户。
对此，天玛智控解释称，与中国煤科、天地科技及其下属主要生产煤机装备、智能控制产品的企业向共同客户提供的产品及服务为各企业独立经营和销售，不存在必须搭配销售使用，也不存在关联性。同时，因各企业提供的产品应用在同一行业领域，均为煤矿生产必备使用的装备和系统，而且主要共同客户又是煤炭行业的重点大型骨干生产企业，近年来随着国家政策的调整和各省实施煤炭类能源企业兼并重组政策，煤炭生产企业规模大幅增强，集中度进一步提高，公司与关联方客户重合度较高符合行业特点，具有合理性。
天玛智控与关联方业务上的藕断丝连，很容易产生同业竞争问题。
天玛智控专业从事煤矿无人化智能开采控制技术和装备业务，而中国煤科及天地科技大多业务同样与煤矿开采有关，存在实质上竞争的嫌疑。为强化可信度，天玛智控还补充道，“公司与中国煤科、天地科技及其下属子公司不存在相同、类似业务，不存在同业竞争或潜在同业竞争情况。”但上交所也给出了反驳的理由，认为“不能简单以细分产品不同等认定不构成同业竞争”。
面对上交所的质疑，看似天玛智控都能巧妙化解，但其实问题就摆在那，只是不愿意直面而已，所以解释总是略显牵强。
据招股说明书显示，2021年天玛智控在原煤年产能1亿吨以上的特大型煤业集团的液压支架电液控制系统产品市场占有率为37%，位居行业第一。
放眼整个煤矿行业，天玛智控的规模并不突出。
以郑煤机为例，以煤机研发制造和汽车零部件制造为双主业，同时涉足装备制造、服务、金融、商贸等领域，2022年上半年实现营业收入155.38亿元，是天玛智控营收的17倍；净利润15.19亿元，也是天玛智控的8倍多。由此可见，与郑煤机相比，天玛智控规模偏小。但好在天玛智控研发投入规模较大，与营收之比大于郑煤机，能为后续发展提供动力。
天玛智控与同行对比情况（2022年上半年） 数据来源：天玛智控招股书
但可悲的是，在重大政策和市场发展前景等因素制约下，未来市场增长率或持续放缓。
政策端，“碳达峰、碳中和”目标对煤炭采掘业发展产生长期性制约。按计划，2030年前我国实现碳达峰、2060年前实现碳中和，可以预见，未来我国对煤炭采掘业的政策限制必然不断加重，尤其是新增产能这块。
市场端，随着国内煤炭开采安全管理的重视和加强，百万吨煤炭开采死亡率实现了持续大幅下降，2021年降至0.044%，因此目前国内煤炭采掘业还是以高度机械化为主，2021年高达近99%，也就是说，煤矿无人化智能开采的最大占比不会超过1%。
在产能和产量严重受限的预期不断加强下，无论综采自动化控制系统，还是液压支架电液控制系统，国内市场未来3年内的增长都预计会大幅放缓，直至“躺平”。
国内煤炭市场规模及发展预测 数据来源：天玛智控招股书
“覆巢之下，安有完卵”，这对天玛智控未来的盈利能力显然又是一重大不利。
未来煤矿企业该如何发展，华为给了市场一个参考答案。
自2021年开始，华为在内部大力推行“军团化运作”的组织变革，试图带动了B端业务的回升，而第一支军团便属2021年4月成立的煤矿军团，此前更是与山西晋能控股集团有限公司、山西云时代技术有限公司等签署战略合作协议，成立了“智能矿山创新实验室”。
华为煤矿军团以ICT技术深度融合矿山生产实践，构建矿山工业互联网平台将统一标准、统一架构、形成统一的数据规范。作为建设核心、以下一代物联网为基础、云平台为中枢、数据为要素、安全为保障，打造新一代信息技术与矿山行业深度融合的新应用模式，重塑矿山企业新形态、供应链和产业链的新业态。
此外，天玛智控存在多次行政违法，内控和合规管理存在缺陷。
2020年4月~5月期间，天玛智控因未建立健全工作场所职业病危害因素监测及评价制度、承建的生产建设项目水土保持监测情况未定期报送至水行政部门违反，涉及金额7.5万元，虽金额规模不大，但作为一家在煤炭行业摸爬滚打20年多年的老玩家，天玛智控居然未建立职业病危害监测，明显属于低级失误，内控和合规管理无疑存在缺陷。
整体来说，天玛智控所处的煤炭行业在产能和产量严重受限的预期不断加强下增速大幅放缓，直至“躺平”，同时“利润换规模”打法中毛利率持续下滑，应收账款风险增加，内控和合规管理存在缺陷，但核心问题源于经营独立性和同业竞争，这些都可能影响其本次顺利上市。
抛开能否登陆科创板的问题，天玛智控未来该如何布局？
从短期来看，天玛智控是无法与关联方彻底分开，但要想确保经营独立性，以及避免同业竞争问题，天玛智控只有不断提升自身核心竞争力，保持高质量创新长效动力，才能在未来做到独立下也能很好生存。在面向未来智能化、数字化的发展趋势，天玛智控可以参考华为煤矿解决方案，将物联网、大数据、人工智能、工业互联网等技术与综采工作面无人化控制技术深度融合，坚持“做专、做强、做优、做大”的发展路线，坚持聚焦做强煤矿无人化智能开采控制技术及装备主业，开展与技术和产品相关的价值增值服务业务，只有这样才能让综合实力更加强劲，稳居行业领先地位。若天玛智控成功上市，在资本助力下，或许能为市场讲出自己的故事。
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数智猿，新一代信息技术产业创新服务媒体。关注以大数据、人工智能、云计算、物联网、半导体、5G等为代表的新一代信息技术；重点对IPO及上市成熟企业在新技术产业应用、产品市场认可度以及企业综合服务能力方面进行研究报道。