【国君宏观】我们已经来到宽信用的第一阶段——2022年1月社融数据点评（20220211）

导读

2022年金融数据如期迎来开门红，社融和信贷数据均大幅超预期，但结构仍欠佳，企业短贷及票融、政府债券、企业债融是主要支撑。由于政策发力初期一般伴随着结构欠佳的特征，我们认为结构优化后的全面“宽信用”在路上。宽信用第一阶段，货币政策宽松仍相对确定。但由于外部因素干扰，本轮对股债的影响会有不同。

摘要

1、开门红如期而至，但结构仍欠佳

2022年开年的社融、信贷数据均大幅超预期，在较高基数的背景下，仍然分别同比多增9842亿元、3944亿元。社融增速加速上行0.2个百分点至10.5%。主要支撑有三：企业短贷及票融、政府债券、企业债融。“开门红”如期而至，政策发力初期一般伴随着结构欠佳的特征，结构优化后的全面“宽信用”在路上。

1）信贷结构目前欠佳，结构改善最快仍需一个季度左右。企业中长贷一改前几月颓势，实现小幅同比多增，主因政策指导之下，银行“赶早”投放年内中长期项目。我们注意到在企业贷款同比多增的8100亿元中，7538亿元由短贷和票融贡献，占比达93%，说明目前中长贷的改善来自企业主动成分可能较少，实际融资需求仍然处于“票融大增——腾挪至短贷——中长贷提升”的前期阶段。按照常规信用周期演绎，进入第三阶段，即从中长贷初次呈现多增，到中长贷持续稳定同比多增，常需要短贷和票融领先多增1~2个季度作为过渡，例如2012年、2016年。而居民端短贷、中长贷目前仍同比少增2000亿元，与1月地产销售数据走弱相互印证，显示居民购房仍多数处于观望状态。地产基本面仍在下探，意味着基本面也处于探底阶段。

2）除信贷同比多增3818亿元以外，社融多增的第二大贡献来自政府债券，多增达3589亿元，表明目前反映经济内生需求的企业部门仍不是加杠杆的主力。企业债融延续11、12月的改善态势，其中城投融资有所下滑，而传统化工、钢铁、有色和建材等领域的产业债净融资额均明显恢复，而房企境内债也没有因为到期高峰而明显退坡，这一方面体现政策纠偏影响，同时也反映当前阶段企业债是房企表内融资的一种替代。

3）此次M2大幅上行0.8个百分点至9.8%，与M1（剔除春节效应后为2%）之间的剪刀差进一步扩大，显示当前企业经营活跃度事实上仍然较弱。而财政存款同比少增5851亿元助推了M2增速。

2、不用过分担忧一季度社融问题，政策发力，2、3月同比多增大概率将延续。

1）首先，从1月票据利率在最后一周大幅上行，以及银行微观调研来看，此次1月信贷投放主要是在1月下旬出现“井喷”。这意味着，当前在地产压力仍在基本面探底阶段，预期扭转需要连续发力，政策支持力度不会减弱，且二三月份项目储备仍将较足。此外，当前全国性的商品房预售资金监督管理办法出台，房地产调控进一步纠偏，全局稳增长的信号进一步释放。地产、基建信用载体边际都在向好的方向演化。

2）其次，1月地方债发行进度基本符合预期，专项债已经完成35%（占提前批）的额度，后续财政周期反弹发力下，政府债融也是支撑2、3月社融多增的主要驱动力。

3）第三，企业债融短期将继续回暖，成为房企表内融资的补充。综合看，信贷、政府债以及企业债融或将带动社融拐点提前到来。

3、全面改善的“宽信用”（宽信用第二阶段）年中才能实现，在此之前货币政策宽松仍非常确定。

1）从最近一次天量信贷开门红来看，2019年1月份信贷占比19%。从历年比例上看，1月信贷占全年17%~19%，社融增量占比为14%，一季度占比为32%~35%。若我们仍然假设全年信贷21.2万亿、社融34.7万亿，则目前1月信贷社融占比已经接近这一上限。若以此作为上限倒推，则2022年全年信贷、社融分别达到21.7万亿、35.2万亿，社融全年中枢抬升0.3个百分点至11%，年中附近高点为11.3%，中长贷改善需基建持续升温和地产纠偏。

2）历史上货币政策由宽松开始转向，需要看到社融增速的大幅增加，如2020年3月抬升0.8个百分点，并且4、5月连续抬升0.5个百分点，或者看到新增社融在短期内（1个季度）明显同比多增，且结构中企业、居民中长贷均多增合计达到万亿级别，如2016年8~11月。

3）历次在信用扩张初期，短期化融资倾向比较强的阶段（宽信用第一阶段），降准降息都将持续。从资产价格历史表现来看，这一阶段（通常在一个季度左右）长债利率还有一定下行空间（10-30bps），权益表现并无显著规律。过渡到宽信用第二阶段后，债券出现调整压力，权益优势进一步体现。但需要注意本轮的特殊之处，在于联储收紧预期峰值阶段，因此国内长债收益率的下行幅度会有所受限，甚至出现反转，下一个窗口期可能在二季度联储收紧预期走弱叠加宽信用一阶段尾部，而权益方面，价值占优的局面短期延续。

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正文

2022年开年的社融、信贷数据均大幅超预期，主要支撑有三：企业短贷及票融、政府债券、企业债融。“开门红”如期而至，政策发力初期一般伴随着结构欠佳的特征，结构优化后的全面“宽信用”在路上。我们主要有三点核心结论：

1）信贷和社融开门红，叠加地产预售资金监管政策调整信息，信号核心指向稳增长的决心之强和政策力度之大，一季度政策连贯性将得到保证，无需担忧。

2）目前融资结构较差，但回顾过往，政策发力初期常伴随短期融资明显改善的特征，我们称之为宽信用的第一阶段，一至两个季度之后中长期融资才会出现明显好转。而在第一阶段，往往伴随着货币政策的趋松操作（降准降息），这一阶段债券收益率还有一定下行空间，权益并无明显规律。当走入宽信用的全局性改善阶段（第二阶段），债券市场会面临一定调整压力，权益相对优势开始进一步显现。

3）但是当前外部情况有些特殊。美债利率走高的节奏没有停歇，联储收紧压力在一季度难以出现缓解，参考过往并结合本轮稳增长力度，国内债市短期继续上涨的动力可能并不强，但权益市场在稳增长带动下，我们认为价值的阶段性表现依然会占优。

1.  开门红如期而至，但结构仍欠佳

2022年开年的社融、信贷数据均大幅超预期，在较高基数的背景下，仍然分别同比多增9842亿元、3944亿元。社融增速加速上行0.2个百分点至10.5%。主要支撑有三：企业短贷及票融、政府债券、企业债融。

“开门红”如期而至，政策发力初期一般伴随着结构欠佳的特征，结构优化后的全面“宽信用”在路上：

1）信贷结构目前欠佳，结构改善最快仍需一个季度左右。企业中长贷一改前几月颓势，实现小幅同比多增，主因政策指导之下，银行“赶早”投放年内中长期项目。我们注意到在企业贷款同比多增的8100亿元中，企业短贷同比多增4345亿，票融同比多增3193亿，中长贷同比多增600亿，即有7538亿元由短贷和票融贡献，占比达93%，说明目前中长贷的改善来自企业主动成分可能较少，实际融资需求仍然处于“票融大增——腾挪至短贷——中长贷提升”的前期阶段。按照常规信用周期演绎，进入第三阶段，即从中长贷初次呈现多增，到中长贷持续稳定同比多增，常需要短贷和票融领先多增1~2个季度作为过渡，例如2012年、2016年。而居民端短贷、中长贷目前仍同比少增2000亿元，与1月地产销售数据走弱相互印证，显示居民购房仍多数处于观望状态。地产基本面仍在下探，意味着基本面也处于探底阶段。

2）除信贷同比多增3818亿元以外，社融多增的第二大贡献来自政府债券，多增达3589亿元，表明目前反映经济内生需求的企业部门仍不是加杠杆的主力。企业债融延续11、12月的改善态势，其中城投融资有所下滑，而传统化工、钢铁、有色和建材等领域的产业债净融资额均明显恢复，而房企境内债也没有因为到期高峰而明显退坡，这一方面体现政策纠偏影响，同时也反映当前阶段企业债是房企表内融资的一种替代。

3）此次M2大幅上行0.8个百分点至9.8%，与M1（剔除春节效应后为2%）之间的剪刀差进一步扩大，显示当前企业经营活跃度事实上仍然较弱。居民（同比多增39300亿）、企业（同比多减23484亿）以及非银存款（同比多减716亿），叠加财政存款少增5851亿元，以及2020年底的低基数，共同助推M2回升。

2.  不用过分担忧一季度社融问题，政策发力，2、3月同比多增大概率将延续

首先，从1月票据利率在最后一周大幅上行，以及银行微观调研来看，此次1月信贷投放主要是在1月下旬出现“井喷”。这意味着，当前在地产压力仍在基本面探底阶段，预期扭转需要连续发力，政策支持力度不会减弱，且二三月份项目储备仍将较足。此外，当前全国性的商品房预售资金监督管理办法出台，房地产调控进一步纠偏，全局稳增长的信号进一步释放。地产、基建信用载体边际都在向好的方向演化。

其次，2022年1月地方债发行进度基本符合预期，专项债已经完成35%（占提前批）的额度，后续财政周期反弹发力下，政府债融也是支撑2、3月社融多增的主要驱动力。

第三，企业债融短期将继续回暖，成为房企表内融资的补充。综合看，信贷、政府债以及企业债融或将带动社融拐点提前到来。

3.  全面改善的“宽信用”年中才能实现，在此之前货币政策宽松仍然非常确定

从最近一次天量信贷开门红来看，2019年1月份信贷占比19%。从历年比例上看，1月信贷占全年17%~19%，社融增量占比为14%，一季度占比为32%~35%。若我们仍然假设全年信贷21.2万亿、社融34.7万亿，则目前1月信贷社融占比已经接近这一上限。若以此作为上限倒推，则2022年全年信贷、社融分别达到21.7万亿、35.2万亿，社融全年中枢抬升0.3个百分点至11%，年中附近高点为11.3%，中长贷改善需基建持续升温和地产纠偏。

历史上货币政策由宽松开始转向，需要看到社融增速的大幅抬升，如2020年3月抬升0.8个百分点，并且4、5月连续抬升0.5个百分点；或者看到新增社融在短期内（1个季度）明显同比多增，且结构中企业、居民中长贷均多增合计达到万亿级别，如2016年8~11月。

历次在信用扩张初期，短期化融资倾向比较强的阶段（宽信用第一阶段），降准降息都将持续。从资产价格历史表现来看，这一阶段（通常在一个季度左右）长债利率还有一定下行空间（10-30bps），权益表现并无显著规律。过渡到宽信用第二阶段后，债券出现调整压力，权益优势进一步体现。但需要注意本轮的特殊之处，在于联储收紧预期峰值阶段，因此国内长债收益率的下行幅度会有所受限。

1）2012年4月-2012年7月，中美货币环境处于分化阶段，分化格局为“内松外紧”，国内央行在2011年年底开启连续的降准之后，央行2012年6、7月又进行了存贷款基准利率的调降，明确走向宽松。而联储虽然没有Taper以及加息，但是联储在2011年9月宣布扭曲操作，在整个2012年上半年均执行着“买长债、卖短债”的操作，压低美债收益率的同时，终止了资产负债表扩张。在国内降准之后的四个月，社融企稳回升，开启宽信用第一阶段，彼时宽货币至宽信用传导较为顺畅，宽信用在经历了1个季度左右的初期阶段。此阶段国内长端利率从3.5%下行至3.3%，下行近20BPs，随后，在2012年9-11月回升至3.6%附近。而权益市场上，整体A股在2012年2-5月表现小幅反弹后在6-7月呈现下跌，直至进入“宽信用第二阶段”的3个月后，即2012年11月，A股才再次反弹。

2）2015年4月-2015年6月，中美货币政策处于分化的上半场，国内宽松加码，央行降准和降息交替使用，而海外联储虽然没有加息落地，但加息预期不断升温。彼时社融底在2015年二季度出现，此后进入小幅回升通道，宽信用第一阶段经历了约1个季度，企业短贷和票融相比中长贷仍为企业贷主要贡献，并且该轮信用周期并没有出现明显在社融反弹。国内长端利率在4-5月间下行20BPs至3.4%附近后再次阶段性调整至7月的3.6%。此阶段权益市场出现较大幅度上行，但由于2015年6月严查配资和杠杆，A股出现明显调整。

3）2018年7月-2018年12月，中美货币环境为“内松外紧”且国内信用环境处于宽信用第一阶段。央行宽货币持续加码，不断进行两次降准，并且落地了TMLF，但宽信用启动较为缓慢，企业短期化融资明显，宽信用第一阶段经历了近2个季度。而彼时海外联储处于货币政策收紧尾声，2018年9月27日，联储加息25BPs。当时国内长端利率在2018年7-9月上行近20BPs，而在9月后持续下行30BPs至3.3%。而在后续中长期贷款占比稳定提升的“宽信用第二阶段”，即2019年1~2季度，债市出现20~30BP的调整。权益市场在此阶段持续下跌，直至2018年年底才出现反弹。 

由此，从资产价格历史表现来看，宽信用初步阶段长债利率还有一定下行空间，但权益市场并无显著规律（2012年先涨后跌，2015年先大涨后大跌，2018年持续下跌），而过渡到宽信用第二阶段后，如2012年11月后、2015年年底、2018年年底，债券出现调整压力，而权益优势进一步体现。若叠加海外联储也处于收紧周期，国内长端利率下行幅度则会有所受限。

综合看，当前国内信用格局处于宽信用初期阶段，联储收紧预期峰值阶段，我们判断国内长债收益率继续下行幅度将比较有限，大概率重回震荡，利率下行幅度与时长需要考虑后续联储收紧预期走弱与宽信用一阶段交叠的窗口期，大概率在二季度之中会再次出现。而权益市场的优势将在年中后，宽信用过渡到第二阶段后会进一步体现，当前阶段价值占优的格局难以改变。

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