【国君宏观】下半年出口韧性还有多大————兼评6月进出口数据
导读
4、5月积压订单回补是6月出口数据再超预期的主要原因。往后看，由于基数效应，7月出口同比增速仍有进一步上冲的可能，出口韧性维持1个季度左右，但整体动能不断走弱，全年出口增速预计5-6%。同时我们提示未来出口盛宴的结束，取决于海外经济下行引发的资本品和中间品出口转弱，快则2022年底，慢则2023年上半年。
摘要
展望下半年出口，由于基数效应，7月出口同比增速仍有进一步上冲的可能，但在海外经济动能走弱、衰退预期不断升温的背景下，叠加订单回补效应的基本结束，预计下半年出口动能将走弱，全年出口增速预计为5%-6%，三、四季度出口增速分别约为8.8%和1.4%。结构上，电气设备、汽车、新能源、机械设备等资本品和钢材、铝材等中间品短期仍将是结构性亮点，出行经济相关产品短期维持韧性，耐用消费品将继续走弱。同时，我们提示未来出口盛宴的结束，核心取决于海外经济下行引发的资本品和中间品出口转弱，快则2022年底，慢则2023年上半年。
6月出口增速超预期主要由于4、5月积压订单的回补，其中受供应链阻断冲击最大的、产业链复杂的产品出口反弹最明显、韧性最强，我们在5月出口数据点评中就曾提示，6月份出口仍将存在一定的订单回补效应。6月中国出口同比增速17.9%，前值16.9%。从季节性环比来看，4月出口环比大幅弱于季节性，但5月在国内物流、供应链改善后，出口环比大幅强于季节性，但由于5月国内物流和供应链尚未完全恢复，因此6月份出口仍存在一定的订单回补效应。
订单回补对出口数据的短期提振作用基本已经结束，对后续出口数据提振作用较小。价格和汇率是支撑目前出口强势的主要原因，出口高增对实际GDP的拉动作用较为有限。2022年二季度出口较一季度环比增长11.3%，已非常接近往年季节性下沿。6月国内供应链和生产已经基本修复至疫情前水平，上海集装箱吞吐量已经基本恢复正常。5月汇率对以美元计价的出口贡献率约为11%，价格为58%，数量为31%。6月出口预计延续这一格局，因此出口高增，对实际GDP量的拉动作用有限。
出口分产品来看，耐用消费品继续走弱，产业链复杂产品出口改善最明显，出行经济产品短期保持韧性。汽车、集成电路等产业链复杂度较高的产品，前期受疫情冲击和物流、供应链中断冲击最大，5、6月在疫情和供应链改善后，出口回升最明显且保持较强韧性，但家电、家具、灯具等耐用消费品增速仍然较低。受益于海外疫情缓解后出行活动的增加，纺织服装、箱包鞋靴等出行经济相关产品，出口增速保持较强韧性。
在年初出口年度展望中，我们提示设备类产品（电气、机械、运输设备等）将是结构性亮点，这一观点一再得到印证。站在当下，我们依旧认为一至两个季度海外资本开支需求仍然较高，设备类产品出口仍有韧性，但在海外衰退风险不断升温的背景下，我们提示设备类产品、中间品出口“最后的晚餐”可能快则2022年底，慢则2023年上半年出现。若海外后续出现衰退或经济大幅下行，中国各类出口产品将明显回落，受损排序：中间品>资本品>耐用消费品>非耐用消费品。
进口方面，6月进口增速小幅回落至1.0%。分产品来看，主要进口产品数量增速出现下滑，但价格仍然是进口增长的主要来源，显示内需总体仍然不足。
目录
正文
1. 订单回补致6月出口继续超预期，但下行趋势不改
展望下半年出口，由于基数效应，7月出口同比增速仍有进一步上冲的可能，但在海外经济动能走弱、衰退预期不断升温的背景下，叠加订单回补效应的基本结束，预计下半年出口动能将走弱，全年出口增速预计为5%-6%，三、四季度出口增速分别约为8.8%和1.4%。结构上，电气设备、汽车、新能源、机械设备等资本品和钢材、铝材等中间品短期仍将是结构性亮点，出行经济相关产品短期维持韧性，耐用消费品将继续走弱。同时，我们提示未来出口盛宴的结束，核心取决于海外经济下行引发的资本品和中间品出口转弱，快则2022年底，慢则2023年上半年。
6月出口增速超预期主要由于4、5月积压订单的回补，其中受供应链阻断冲击最大的、产业链复杂的产品出口反弹最明显，我们在6月9日发布的《订单回补致5月出口超预期，但下行趋势不改》中就曾提示，6月份出口仍存在一定的订单回补效应。6月中国出口同比增速17.9%，前值16.9%，市场预期11.9%，国君预期12.4%。从季节性环比来看，4月受疫情冲击，出口环比大幅弱于季节性，但5月在国内物流、供应链改善后，出口环比大幅强于季节性，说明部分4月积压的订单被转移至5月，使得5月出口超预期。但由于5月国内物流和供应链尚未完全恢复，且4、5月加总后的出口额仍远弱于往年季节性，因此6月份出口仍存在一定的订单回补效应，但在外需走弱和订单回流的背景下，短期的积压订单回补，并不会改变出口下行趋势。
订单回补对出口数据的短期提振作用基本已经结束，对后续出口数据提振作用较小：
（1）从环比数据来看，2022年二季度出口较一季度环比增长11.3%，虽然仍低于往年季节性环比，但已经非常接近往年季节性下沿，在外需走弱的背景下，显示订单回补效应在5、6月份已经基本完成。
（2）从国内生产和供应链修复情况来看，4月出口大跌主要是由于国内供应链和生产受到冲击，5月国内供应链和生产尚未完全修复，但6月PMI生产和供货商配送时间均再次达到扩张区间，显示国内供应链和生产已经基本修复至疫情前水平，前期由于国内供应链和生产中断导致的出口订单积压，在6月也基本能够完成。
（3）从上海港口恢复程度来看，6月上海集装箱吞吐量已经基本恢复至2019年水平，港口运输基本已经恢复正常。
价格和汇率是支撑出口数据强势的主要原因，出口数据的高增，对实际GDP的拉动作用较为有限。根据海关总署公布贸易指数和汇率变动，可以把以美元计价的出口增速拆分为量、价和汇率三大因素，5月汇率因素对以美元计价的出口贡献率约为11%，价格因素贡献率约为58%，数量因素仅约31%。6月份出口预计仍延续这一格局，出口金额的高增，对实际GDP的拉动作用较为有限。
分国别和地区来看，6月份除欧盟外，中国对其余各主要经济体出口增速均出现小幅回升，其中对新兴经济体和韩国的出口增速维持在20%以上的高增速，对美国出口增速回升3.6个百分点至19.3%，但对欧盟的出口增速小幅回落3.2个百分点至17.1%。
出口分产品来看，耐用消费品继续走弱，产业链复杂的产品出口改善最明显，出行经济产品短期保持韧性。汽车、集成电路、钢铁铝材、机械等产业链复杂度较高的产品，前期受疫情冲击和物流、供应链中断冲击最大，5、6月在疫情和供应链改善后，出口回升最明显，且保持较强韧性，但家电、家具、灯具等耐用消费品增速仍然较低。受益于海外疫情缓解后出行活动的增加，纺织服装、箱包鞋靴等出行经济相关产品，出口增速保持较强韧性。往后看，由于海外较高的产能利用率和资本开支预期，资本品和中间品短期仍将是中国出口的结构性亮点，出行经济相关产品短期维持韧性，但耐用消费品将继续走弱。
2. 内需仍然偏弱，6月进口增速小幅回落
进口方面，内需仍然较弱，6月进口增速小幅回落至1.0%。分产品来看，主要进口产品数量增速出现下滑，但价格仍然是进口增长的主要来源，内需总体仍然不足。数量方面，6月原油、煤、铁矿石、天然气等主要进口大宗产品数量同比仍处在负区间，且跌幅有所扩大。价格方面，6月原油、动力煤等主要进口大宗产品价格涨幅稳定，总体仍处高位，油价同比上涨69%。5月进口价格上涨12.7%，数量下跌-8.8%，价格是进口增速的主要来源，6月进口数据大概率仍在延续5月的量价特征，价格仍是进口增速的主要来源，反映内需总体仍然不足。
分国家与地区来看，除东盟和拉美外，中国从其他主要经济体进口增速均出现下滑，中国从东盟和拉美进口增幅分别上升7.3和3.7个百分点至5.3%和18.2%，但从其他主要经济体进口增速均出现下滑，其中从美国进口下滑最明显，下滑19.5个百分点至1.7%。
3. 若海外发生衰退，对中国出口有哪些影响
从总量上来看，若海外出现衰退，中国出口增速将明显转负，但降幅大概率比2009年小。2009年受国际金融危机冲击，中国外需大幅走弱，出口总额同比下降16%，但本次美国经济若出现衰退，其衰退幅度预计将远不及金融危机时期的衰退幅度，对应中国出口降幅大概率也将远不及2009年的-16%：
（1）美国本轮经济周期中，居民和企业资产负债表均比2008年明显好转，尤其是居民资产负债表，金融机构坏账率和资产负债表也处于健康水平，即便出现衰退，大概率也不会出现螺旋式失速下滑的深度衰退。
（2）联储加息是美国经济衰退预期的根本来源，目前暂未发现其他系统性风险点。若经济出现衰退，对应地劳动力市场缺口也将快速弥合，通胀也将快速下行，联储控通胀的目标达成后，将暂停加息，甚至开启降息周期，对经济衰退形成对冲。
从结构上来看，覆巢之下无完卵，但各产品的跌幅差异较大，中间品、资本品跌幅最大，其次是耐用消费品，跌幅较小的是非耐用消费品。我们在2021年底的出口年度展望报告《中国出口的存量与增量逻辑》中，就开始提示设备类产品（电气设备、机械设备、运输设备等）将是2022年中国出口的结构性亮点，2022年上半年的出口数据也一再印证这一观点。站在当下的时点上，我们依旧认为短期内海外产能利用率仍处于高位，资本开支需求仍然较高，短期内（未来几个月）中国设备类产品出口仍然有一定韧性，但在美联储加息节奏超预期、海外衰退风险不断提高的背景下，我们提示，设备类产品、中间品的出口韧性可能已经是“最后的晚餐”，在短期韧性之后，将面临较大的下行风险，快则2022年底，慢则2023年上半年。
（1）从加息对实体经济数据的传导顺序来看：房地产>私人资本开支>耐用消费>非耐用消费品。房地产和私人资本开支最先受到联储加息冲击，对应中国资本品和中间品的出口恶化时间可能比预期更早。
（2）理论上，私人投资的波动率大于GDP，大于消费，因此当经济出现衰退时，最先反应，并且反应幅度最大的分项是私人投资，相应地，中国中间品和资本品的出口下滑幅度将高于消费品。消费品中，耐用消费品波动率大于商品，大于非耐用品，因此当经济出现衰退时，耐用消费品下滑幅度也将高于非耐用消费品。
（3）实际数据上，以2009年中国出口数据为例，绝大部分产品出口均出现下跌，除个别产品外，基本呈现出中间品跌幅最大，其次为资本品，再次为耐用消费品，跌幅最小的是非耐用消费品。
4. 风险提示
全球经济下行速度超预期；国内疫情恶化超出预期。
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