【国君宏观】防疫优化是否会加剧通胀风险？——11月通胀数据点评

导读

7月以来CPI持续走弱，剔除猪和油，核心CPI指向当前环境更近通缩。往后看，防疫优化后，短期疫情阶段性冲击加剧通缩风险，2023年下半年预防性储蓄释放阶段，通胀预期再升温，全年CPI中枢1.6%，货币政策无掣肘。

摘要

1、7月以来CPI持续走弱的三个因素。11月CPI同比增速1.6%（前值2.1%），环比增速-0.2%，低于季节性，食品是本月主要拖累。CPI自7月以来持续走弱，一是由于本轮猪周期前期涨幅过高，近几个月随着中央猪肉储备的投放出现阶段性回调，因此本月食品项CPI环比大幅弱于季节性，是主要拖累项；二是由于海外衰退预期持续升温带动油价逐步走弱，本月交通通信分项环比提升0.1%，略高于季节性，主因国内油价机制调价滞后；三是疫情扰动加剧核心CPI的通缩环境，本月再次低于季节性，防疫优化初期疫情风险加剧，短期依然承压。

2、核心CPI收缩的趋势已经持续一年多。11月核心CPI同比0.6%，持平上月，环比-0.2%，近五年最低。结构来看，生活用品、衣着、居民等依赖消费场景的分项是主要拖累，后续疫情阶段性反弹将继续制约核心CPI动能。实际上，自2021年下半年以来，核心CPI持续处于收缩的区间，也就是说：剔除猪和油，我们更接近通缩。核心CPI往往取决于居民消费动能，我们看到，后疫情时代，消费增速中枢持续下移：疫情前（8.1%）→第一轮疫情修复后的稳定期（4.2%）→O型病毒扩散期（2.7%），这是导致核心通缩的关键，未来核心CPI企稳回升需要看到消费中枢的回升。

3、工业品价格企稳，关注资源品的左侧机会。11月PPI同比-1.3%，持平上月，环比0.1%，略低于季节性，其中资源品价格略有企稳，原材料是主要拖累。2022年PPI的快速走弱一方面是由于基数效应，另一方面是6月以来的衰退交易导致大宗商品价格出现迅速回调。目前这两个因素都初现企稳态势，自2021年10月以后，工业品价格已经稳定在更高的中枢，此外，资源品环比动能基本企稳，当海外真的进入衰退期，反而没有了衰退交易，当下虽然需求端依然承压，但需关注供给侧脆弱性带来的资源品左侧机会。

4、上游成本挤压持续放缓，中游设备困境反转。剔除基数效应，我们采用定基指数来衡量剪刀差（2011年1月为基），发现11月加工品和原材料价格剪刀差倒挂收窄（-11.5→-11.3%），体现了上游成本挤压继续放缓。实际上，从2021年初以来，上下游的利润分化不断加剧，受到利润挤压相对严重的主要是中游设备（因为有大量的材料需求），而这一趋势在2022年6月之后开始扭转，往后看，2023年的温和通胀环境相对利好中游制造，在中央加杠杆的背景下，有望实现逆势破局。

5、防疫优化是否会加剧核心通胀风险？根据经验来看，核心CPI取决于可选消费动能，无论是已经爆发疫情的Q4还是明年春节返乡潮的Q1，防疫策略调整带来的经济波动仍在加剧，可选消费对于疫情最为敏感，因此，短期更应该关注的是核心CPI通缩风险。往后看，可选消费是2023年下半年弹性最强的品种，一是由于压制高收入群体消费意愿的财富缩水预期已经开始扭转，居民杠杆的拐点可能已经来临；二是疫情重灾区过去三年积累的预防性储蓄在场景约束的淡化下，将迎来全面释放的窗口。因此，2023年下半年预防性储蓄释放阶段，通胀预期再升温。全年CPI中枢1.6%，未到掣肘货币政策的时刻。

目录

正文

1.  7月以来CPI持续走弱的三个因素

11月CPI同比增速1.6%（前值2.1%），环比增速-0.2%，低于季节性，食品是本月主要拖累。CPI自7月以来持续走弱，一是由于本轮猪周期前期涨幅过高，近几个月随着中央猪肉储备的投放出现阶段性回调，本月食品项CPI环比大幅弱于季节性，是主要拖累项；二是由于海外衰退预期持续升温带动油价逐步走弱，本月交通通信分项环比提升0.1%，略高于季节性，主因国内油价机制调价滞后；三是疫情扰动加剧核心CPI的通缩环境，本月再次低于季节性，防疫优化初期疫情风险加剧，短期依然承压。

2.  核心CPI收缩的趋势已经持续一年多

11月核心CPI同比0.6%，持平上月，环比-0.2%，近五年最低。结构来看，生活用品、衣着、居民等依赖消费场景的分项是主要拖累，后续疫情阶段性反弹将继续制约核心CPI动能。实际上，自2021年下半年以来，核心CPI持续处于收缩的区间，也就是说：剔除猪和油，我们更接近通缩。核心CPI往往取决于居民消费动能，我们看到，后疫情时代，消费增速中枢持续下移：疫情前（8.1%）→第一轮疫情修复后的稳定期（4.2%）→O型病毒扩散期（2.7%），这是导致核心通缩的关键，未来核心CPI企稳回升需要看到消费中枢的回升。

3.  工业品价格企稳，关注资源品的左侧机会

11月PPI同比-1.3%，持平上月，环比0.1%，略低于季节性，其中资源品价格略有企稳，原材料是主要拖累。2022年PPI的快速走弱一方面是由于基数效应，另一方面是6月以来的衰退交易导致大宗商品价格出现迅速回调。目前这两个因素都初现企稳态势，自2021年10月以后，工业品价格已经稳定在更高的中枢，此外，资源品环比动能基本企稳，当海外真的进入衰退期，反而没有了衰退交易，当下虽然资源品基本面依然承压，但需关注供给侧脆弱性带来的资源品左侧机会。

4.  上游成本挤压持续放缓，中游设备困境反转

剔除基数效应，我们采用定基指数来衡量剪刀差（2011年1月为基），我们发现11月加工品和原材料价格剪刀差倒挂收窄（-11.5→-11.3%），体现了上游成本挤压继续放缓。实际上，从2021年初以来，上下游的利润分化不断加剧，受到利润挤压相对严重的主要是中游设备（因为有大量的材料需求），而这一趋势在2022年6月之后开始扭转，往后看，2023年的温和通胀环境相对利好中游制造，在中央加杠杆的背景下，有望实现逆势破局。

5.  防疫优化是否会加剧通胀风险？

2022年Q3货币政策执行报告提出：“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”。我们需要思考，防疫优化是否会加剧核心通胀风险？

根据经验来看，核心CPI取决于可选消费动能，无论是已经爆发疫情的Q4还是明年春节返乡潮的Q1，防疫策略调整带来经济波动的风险仍在加剧，可选消费对于疫情最为敏感，因此，短期更应该关注的是核心CPI通缩风险。

往后看，可选消费是2023年下半年弹性最强的品种，一是由于压制高收入群体消费意愿的财富缩水预期已经开始扭转，居民杠杆的拐点可能已经来临；二是疫情重灾区过去三年积累的预防性储蓄在场景约束的淡化下，将迎来全面释放的窗口。因此，2023年下半年预防性储蓄释放阶段，通胀预期再升温。总体来看全年CPI中枢1.6%，货币政策无掣肘。

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