【国君宏观】供给压力下美债收益率波动有多大——国泰君安宏观周报（20230103）

导读

美国债务再次触及上限，后续提高限额几无悬念。2023年美债利率将受债务扩容、美联储减持、外部抛售三重供给压力，或将产生较大波动。但衰退预期主导下，实际利率下行，叠加通胀预期下行，美债长端利率整体仍将呈现下行趋势，美债供给压力对市场的扰动有限。

摘要

1、本周聚焦：供给压力下美债收益率波动有多大

1）美国债务再次触及上限，后续提高限额几无悬念。美国政府债务在2020和2021年大幅增长，主要是因为疫情补贴，2022财年赤字率读数下降但剔除疫情因素实际赤字率在上升，预计后续赤字率仍将上升。美国一直在提高自己的债务上限，通过借新还旧的方式缓解债务压力，预计此类操作将再演。美国在提高债务上限等手段下，发生实质性违约的可能性不大，真正的债务压力在发展中和欠发达经济体。

2）美债利率面临供给端三重因素冲击，或将产生较大波动。一是进一步提高债务上限后债务扩容的压力，预计2023年美国赤字率在5.5%-6%，更多债券发行冲击美债；二是美联储减持压力，美联储缩表持续，预计2023年减持国债规模占当前总规模的2.3%左右；三是中国、日本等抛售美债的压力，2022年以来中日抛售美债显著增加，后续或将进一步减持。供给端三重因素冲击美债市场。

3）2023年美国衰退预期持续发酵，大概率在2023年中陷入衰退，美债收益率整体将呈下行趋势。预计2023年中美国经济陷入衰退，拖累实际利率下行，同时通胀预期跟随实际通胀下行而下行，所以美债长端利率整体将呈下行趋势，但会受到供给端因素的冲击，产生一定波动，预计全年中枢在3.0-3.5%。

4）风险提示：美债上限提高超预期、美国通胀粘性超预期导致加息终点利率提高等，可能导致美债收益率上行风险上升。

2、国内经济：地产销售边际回升，能化产品价格上升

1）上游：原油、焦煤和铁矿石价格均持续上升，铁矿石库存量下降；

2）中游：螺纹钢价格持续上升，动力煤和水泥价格较上周出现下滑；

3）下游：30大中城市商品房成交面积、100大中城市成交土地面积均出现大幅回升；

4）通胀：猪肉价格出现回落，蔬菜价格、南华工业品价格均上涨；

5）金融：利率总体出现下降，国债利率有所下降，人民币整体呈升值；

6）三大需求：商品房成交面积大幅上升，全国二手房挂牌出售数量和价格均出现下降，基建投资有所回升，外需景气度边际出现改善；

7）产业链：从产业链角度来看，农产品现货价格整体以下降为主，期货价格有所上升；石油化工产品价格多数上涨，黑色产品价格多数上升，有色产品价格多数上涨或保持稳定，煤炭库存出现下滑。电子景气度延缓下行趋势，汽车生产小幅下滑。

3、本周关注：美国公布12月制造业和非制造业PMI初值、12月新增非农就业人数、12月原油、汽油、12月30日天然气库存；欧元区、英国、日本公布12月制造业PMI；欧盟公布11月PPI、12月调和CPI同比。

目录

正文

1. 本周聚焦：供给压力下美债收益率波动有多大 

1.1  美国债务再次触及上限，后续提高限额几无悬念

美国政府债务在2020和2021年大幅增长，主要是因为疫情补贴，2022财年赤字率读数下降但剔除疫情因素实际赤字率在上升，预计后续赤字率仍将上升。疫情期间，美国采取了大范围、大幅度的针对个人的补贴措施，其主要资金筹措来自于财政赤字。2020年《关爱法案》支出超过5万亿美元，2021年的《美国救援计划》支出达到1.9万亿美元，所以虽然从表面上看来2022年赤字率为5.5%，相较于2020年15.0%和2021年12.1%有下降，但是如果扣除20和21年的疫情特殊支持，赤字率还是在持续上升（2019年为4.6%），预计后续在社会保障、医疗保险、债务利息等方面的支出将会导致赤字率仍在上升。

美国一直在提高自己的债务上限，通过借新还旧的方式缓解债务压力，预计此类操作将再演。从1917年设立债务上限制度以来，已经修改了超过100次，平均每9个月修改一次，基本上是不断提高上限。上一次调整是在2021年10月，美国联邦政府当时触及28.9万亿美元法定债务上限，美国财政部采取非常规措施，避免债务违约，直到2021年12月，通过立法，将债务上限提高到31.4万亿美元。但是从美国财政部数据来看，当前又再次达到了这一上限，截至2022年12月29日，美国国债规模达到31.326万亿美元，距离债务上限仅一步之遥，并且此前已经一度超过限额，比如11月30日达到31.413万亿美元。后续在支出进一步增加、赤字率抬升的背景下，重新调整债务上限几乎不可避免，否则政府可能面临停摆。

美国发生实质性违约的可能性不大，真正的债务压力在发展中和欠发达经济体。美国通过提高债务上限等手段可以避免美债的实质性违约，但是大多数贫穷国家现在面临非常棘手的债务问题，疫情期间举债再加上经济失速，导致债务压力巨大，并且全球大部分的债务都是美元计价，过去一年美联储加息导致美元指数攀升，进一步增加了欠发达国家的还债压力，黎巴嫩、斯里兰卡等相继宣布政府破产。2023年在全球衰退接力下，欠发达国家的债务压力可能再一次成为焦点。根据IMF报告估计，目前新兴市场有约2370亿美元的外债面临违约风险；世界银行也警示，25%的新兴市场正处于或接近债务困境，60%以上的低收入国家面临债务困境。新兴市场国家主权债务主要是对外负债，规模占比超过主权债务的2/3，并且很大一部分还是短期负债，偿债压力很大。并且据IMF估计，2023年全球1/3的经济体将会陷入衰退，发展中和欠发达经济体的债务压力进一步加重。

1.2  美债利率面临供给端三重因素冲击，或将产生较大波动

2023年美债利率面临三重供给端因素的冲击：

1）一是进一步提高债务上限后债务扩容的压力。还债压力可能导致美债规模上限进一步提高，40%的国债将在未来两年到期并需要再融资，2022财年利息支出已经达到了4710亿美元（占GDP的2.4%），同比增长近30%，在美联储加息的情况下，2023年的平均利率进一步上升，整体付息的压力进一步加大，美债上限被逼进一步抬高。美国赤字率在2023年大概率进一步提高，预计在5.5%-6%之间，更多债券发行将会冲击美债利率。

2）二是美联储减持压力。缩表预计在2023年内会按照每月350亿美元MBS+600亿美元国债继续进行。美联储并未对总缩表的时间和规模给出指引，但我们可以通过两种方式进行测算：一种思路是考虑资产负债表占GDP的比例，以2019年底19.6%的标准来看（与美联储理事沃勒提及的20%合意水平基本一致），结合鲍威尔提及的缩表大概持续3年左右，则2025年（GDP估计为28万亿美元）最终总资产5.5万亿美元，需削减3.5万亿美元；另一种思路是准备金占GDP的8%标准来看（美联储理事沃勒提及的合意水平），并且准备金在总负债中占比35-50%，预估缩表结束在35%，则总缩减2.6万亿美元。平均而言，缩减3万亿美元，需3年左右时间。预计2023年美联储将会抛售7200亿美元国债，约占到当前国债规模的2.3%左右。

3）三是中国、日本等抛售美债的压力。过去一年（2021.10-2022.10），日本抛了2421.4亿美元（减持18.3%），中国抛了1558.5亿美元（减持14.6%），美国国债在全球外汇储备中的占比有所下降，同时黄金占比上升，这与美元加息、俄乌冲突等避险情绪有关。后续在逆全球化、大国博弈、地缘风险加剧的背景下，日本、中国等持有美债数量或将进一步下降。

2023年在美债供给侧的三重压力下，美债价格有下行压力，美债收益率有上行风险，但是2023年更复杂的是美国大概率面临衰退，这将导致美债收益率的下行压力，所以整体来说波动可能较大。

1.3  美国衰退预期主导下，2023年美债收益率大概率将呈下行趋势

2023年美国衰退预期持续发酵，大概率在2023年中陷入衰退，美债收益率整体将呈下行趋势。10年期和2年期美债利率持续倒挂、信用利差抬升等，指向美国衰退预期，由于前期的激进加息，预计2023年中陷入衰退，其程度大概率为中度衰退，经济衰退将带来实际利率的相对下行，同时美国通胀后续整体回落态势基本确定，通胀预期会随实际通胀下行而下行，因而美债长端利率整体将呈现下行趋势，但会受到供给端因素的冲击，波动较大，预计全年中枢在3.0-3.5%。

1.4  风险提示

美国债务上限提升幅度存在不确定性，如果大幅提升，可能对美债市场产生较大冲击；美国通胀粘性超预期，可能导致加息终点进一步提高，从而抬升美债长端利率中枢。

2.  国内经济：地产销售边际回升，能化产品价格上升

从上中下游角度来看，上游原油、焦煤和铁矿石价格均持续上升，铁矿石库存量下降；中游螺纹钢价格持续上升，动力煤和水泥价格较上周出现下滑，唐山钢厂开工率、产能利用率基本持平，主要钢材库存上升；下游商品房成交面积、成交土地面积均出现大幅回升，上海地铁客运量持续上升、北京拥堵延时指数小幅上涨。猪肉价格出现回落，蔬菜价格、南华工业品价格均上涨。利率总体出现下降，国债利率有所下降，人民币整体呈升值。

上游：原油、焦煤和铁矿石价格均持续上升，铁矿石库存量下降。12月30日当周，原油、焦煤和铁矿石价格均持续上升，其中原油和铁矿石价格较上周上涨幅度较高，铁矿石库存量出现下降。

中游：螺纹钢价格持续上升，动力煤和水泥价格较上周出现下滑，唐山钢厂开工率、产能利用率基本持平，主要钢材库存上升。12月30日当周，螺纹钢价格持续上升，动力煤和水泥价格较上周出现下滑，焦化企业开工率小幅回升，唐山钢厂开工率、产能利用率基本持平，主要钢材品种库存上升。

下游：30大中城市商品房成交面积、100大中城市成交土地面积均出现大幅回升，上海地铁客运量持续上升、北京拥堵延时指数小幅上涨。12月30日当周，30大中城市商品房成交面积和100大中城市成交土地面积均出现大幅回升；上海地铁客运量持续上升，北京拥堵延时指数小幅上涨。

通胀：猪肉价格出现回落，蔬菜价格、南华工业品价格均上涨。12月30日当周，猪肉批发价格回落至26元/公斤，蔬菜批发价格指数和南华工业品价格指数均小幅回升。

金融：利率总体出现下降，国债利率有所下降，人民币整体呈升值。12月30日当周，利率方面，货币市场，短期利率和信用利差多数出现下降，1年期、10年期国债利率均小幅下滑。汇率方面，人民币整体呈升值。

从需求端角度来看，商品房成交面积大幅上升，全国二手房挂牌出售数量和价格均出现下降，基建投资有所回升，外需景气度边际出现改善。

消费：商品房成交面积大幅上升，全国二手房挂牌出售数量和价格均出现下降。12月30日当周，全国商品房成交面积大幅上升，一线、二线城市上升幅度较大；全国二手房挂牌出售数量呈下降趋势、价格整体也呈下降趋势。义乌中国小商品总价格指数基本持平。

投资：基建投资有所回升。12月30日当周，庞源指数、建材综合指数上升，混凝土平均产能利用率小幅回落。

出口：外需景气度边际出现改善。12月30日当周， CBCFI、CCBFI、CCFI、CICFI等指数均出现下降。

从产业链角度来看，农产品现货价格整体以下降为主，期货价格有所上升；石油化工产品价格多数上涨，黑色产品价格多数上升，有色产品价格多数上涨或保持稳定，煤炭库存出现下滑。电子景气度延缓下行趋势，汽车生产小幅下滑。

农产品现货价格整体以下降为主，期货价格有所上升。12月30日当周，从CRB现货价格来看，家畜、食品、油脂价格均下降；从期货收盘价来看，除豆粕价格有所下降，其余食品价格较上周呈上升趋势。

石油化工产品价格多数上涨，黑色产品价格多数上升，有色产品价格多数上涨或保持稳定，煤炭库存出现下滑。12月30日当周，石化行业商品期货价格基本呈上涨趋势。黑色产品方面，焦煤市场价出现上升，期货价格大多上涨，秦皇岛煤炭库存出现下滑；综合钢价指数小幅回升，主要钢材品种的库存均出现上升。有色产业链金属价格较上周基本呈上涨趋势，金属库存铝小幅下降，铜则出现上升。

电子景气度延缓下行趋势，汽车生产小幅下滑。12月30日当周，钢胎开工率、半钢胎开工率出现下滑。电子景气度延缓下行趋势，费城半导体指数出现小幅下滑，DXI指数出现上涨。

3.  本周关注

本周美国公布12月制造业和非制造业PMI初值、12月新增非农就业人数、12月原油、汽油、12月30日天然气库存；欧元区、英国、日本公布12月制造业PMI；欧盟公布11月PPI同比、12月调和CPI同比。

4.  附录

注：若无特殊说明，深蓝色线左轴，浅蓝色线右轴

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