【国君宏观】人民币汇率将会升到多高——人民币汇率短期快速升值点评（2023.01.10）

导读

当前人民币快速升值主因中美经济和政策预期反转、资本流出放缓和春节前“结汇潮”催化升值加速。预计短期内人民币仍将震荡升值，但空间已经相对有限。一季度中后期由于经济数据落地叠加中美货币政策分化，依然存在短期贬值的压力。但是面对2023全年，人民币汇率将伴随信用和经济改善维持整体升值的大趋势。复盘历史，人民币升值周期中普涨行情较多，顺周期板块初期表现更好。

摘要

1、短期人民币汇率的快速升值主要由于三方面原因：中美经济和政策预期反转、资本流出放缓和春节前“结汇潮”催化升值加速：

（1）一是中美经济和政策预期的快速反转，中国经济前景超预期起，美国经济前景超预期落，美国紧缩政策放缓逐渐确认。中国经济预期在地产政策催化和疫情政策调整下空间打开，而美国经济衰退预期受服务业冲击快速发酵。政策上美联储加息放缓确认，美元指数下行，也带来人民币汇率在定价角度的被动升值。

（2）二是中债利率在复苏预期下上行，美债利率在衰退预期下下行，中美利差倒挂收窄，资本流出减缓。中美利率倒挂从2022年11月以来整体收窄，资本与金融项目下的净流出减缓。

（3）三是春节前“结汇潮”的到来，进一步加剧了人民币短期升值的压力。一般在春节前一两个月有“结汇潮”的季节性现象。

2、短期人民币或将进一步升值，但升值的空间有限。短期内，强预期与弱现实的分化存在收敛可能，弱现实的改变难以一蹴而就。中美利差也会受中国经济短期冲击以及美债供给压力制约。美元指数在欧元区快速步入衰退轨道的支撑下，下行速度已经开始减缓。“结汇潮”也会随着春节的来临逐渐消散。人民币短期进一步升值的空间有限，预计后续6.6-6.7左右将会得到短期支撑。

3、后续人民币还会不会贬值？压力尚未充分释放，警惕春节后贬值压力的短期释放。经常项目带来的结售汇需求要远远大于资本与金融项目的结售汇需求，疫情以来出口导致的经常项目差额主导汇率的迹象非常明显。需要警惕春节后“结汇潮”消退后，出口下行导致的贬值压力进一步释放，以及一季度中后期中美货币政策继续分化的影响。

4、全年来看，人民币依然是升值的大趋势，但是节奏上，在当前基础上先贬再升。2023年二季度之后中美基本面的反转将会开启人民币的趋势性升值。中国经济探底后，二季度大概率开启复苏，下半年更加乐观，美国经济大概率在2023年二季度中后期开始陷入衰退，预计到2023年底人民币汇率达到6.3左右。但在一季度中后期，人民币汇率的短期贬值压力可能将人民币汇率带回7.0附近。

5、复盘历史，人民币升值周期中股票容易出现普涨行情。2015年“811”汇改以来，共经历5轮人民币升值周期，复盘历史上的4轮，其时长分别为16个月、6个月、5个月和20个月，绝大部分行业在人民币升值周期中都表现为上涨，整体来看，经济修复带动的顺周期板块初期表现较好。

6、风险提示：中国经济基本面恢复不及预期，可能导致2023全年汇率升值幅度更低；出口超预期下行，可能导致春节后贬值压力加大。

目录

正文

1.  人民币汇率快速升值的主要原因

短期人民币汇率的快速升值主要由于三方面原因：中美经济和政策预期反转、资本流出放缓和春节前“结汇潮”催化升值加速。美元兑人民币汇率自2022年11月3日达到7.32的高点之后，开始整体向下，到了11月底之后，趋势更加明显，人民币进入短期升值通道，尤其是2023年初以来，人民币加速升值，截至2023年1月9日，美元兑人民币汇率已经向下冲破6.8，达到6.77。

一是中美经济预期的快速反转，中国经济前景超预期起，美国经济前景超预期落，美国紧缩政策放缓逐渐确认。中国由于房地产政策的催化和疫情政策的调整，经济预期出现明显改善，虽然短期之内疫情扩散导致经济基本面仍旧承受较大压力，但是对于经济的长期增长潜力预期已经打开。2022年10月份以来，地产“三支箭”齐发，从房地产企业贷款支持、发债支持到再融资支持，从供给端对房地产进行托举，2023年1月5日，央行、银保监会决定建立首套房住房贷款利率政策动态调整机制，标志着需求端政策发力的开启，超预期的地产政策加码一定程度提振了经济复苏预期。另一方面，疫情政策调整起到了关键作用，2022年11月11日，“防疫20条”公布，12月初大部分地区取消核酸检测要求，出现了实质性的大面积“放开”，疫情感染大幅上升，并在一些城市相继达峰。从北京、上海、深圳的地铁客运量来看，2022年12月份以来出现大幅下滑，2023年以来均开始陆续回升，这意味着疫情感染达峰之后场景约束正在消散。地产政策的调整和疫情政策的优化，带来中国经济前景的预期快速提升。

但与此同时，2022年12月美国非制造业PMI出现超预期下行，服务业是当前支撑美国需求和就业的增长的主力，但是2022年12月美国非制造业PMI从上月56.5下降至49.6，非制造业新订单PMI从56.0下降至45.2，非制造业就业PMI从51.5下降至49.8，均低于荣枯线水平，非制造业陷入快速下行，显示前期美联储激进加息的抑制作用已经从房地产、消费品、投资品拓展到服务业领域，加息对产业链影响的“最后一环”已经被攻破，后续美国衰退将会加速到来。

美联储加息放缓确认，美元指数下行，带来人民币汇率在定价角度的被动升值。2022年12月美联储加息从75BP降至50BP，并且12月公布的美国11月通胀数据出现超预期下行，达到7.1%，预期7.3%，并且叠加美国经济衰退预期持续发酵，美联储加息后续进一步放缓得到进一步确认，从而美元指数出现快速下行，从2022年11月初的112.98下降至2023年1月6日的103.90。由于我国的汇率制度是“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，人民币汇率锚定一篮子货币保持基本稳定，美元指数的下降意味着美元兑欧元、日元、英镑等货币的综合性贬值，从而人民币兑美元会出现定价角度的被动升值。

二是中债利率在复苏预期下上行，美债利率在衰退预期下下行，中美利差倒挂收窄，资本流出减缓。2022年11月以来，中债长端利率在经济复苏预期，叠加理财赎回的压力下，出现快速上行，从10月底的2.64%升至12月初的2.92%，2023年以来一直在2.8%以上高位波动。与此同时，美债长端利率在美国衰退预期下整体下行，从10月底的4.10%下行至12月初的3.42%，虽然12月中下旬在美联储提升加息终点利率、美国债务扩容预期、美联储减持和外部抛售压力下，有上行波动，但是2023年以来衰退交易再次占据美债利率走势主导，美债利率持续向下。中美利差倒挂自2022年11月以来整体收窄，中美利率收敛，从而带来资本流出的放缓，从资本与金融项目下的银行代客结售汇差额来看，其大体可反映资本净流入的幅度（负值表示资本净流出），该指标与中美利差整体正相关，当前中美利差倒挂收窄，即中美利差向上，资本净流出也在减缓，资本与金融项目下的净流出从2022年10月的62.51亿美元降至11月的10.29亿美元，后续大概率仍在减缓。

三是春节前“结汇潮”的到来，进一步加剧了人民币短期升值的压力。从历年结汇数据来看，春节前一般会有“结汇潮”，主要因为出口企业和对外投资企业，一般选择在年末进行结算，所以春节前的结汇需求会出现明显上升，从而带来人民币短期升值压力。一般来说，春节前的一两个月结汇需求明显提升，2022年12月和2023年1月的结汇需求的提升也是导致人民币短期快速升值的重要原因。

2.  当前阶段人民币升值的空间还有多大？

短期人民币或将进一步升值，但升值的空间有限。短期内支撑人民币升值的因素仍在发酵，美国经济走向衰退、中国经济复苏前景打开带来的预期反转，中美利差进一步收敛，美元指数在美国衰退下仍有下行空间，春节前的“结汇潮”仍在持续，从而人民币升值的压力仍在。但是预计后续升值的空间相对有限，主要因为：

（1）一是中国经济强预期与弱现实的分化存在收敛的可能，弱现实的改变难以一蹴而就。中国经济的乐观预期已在逐步兑现，其中的风险因素也会逐渐显现，包括一季度经济受疫情冲击继续下行、社融“开门红”可能不及预期、房地产基本面短期内很难实现明显好转等，从而对短期经济基本面可能会有重新定价的过程；

（2）三是美元指数下行速度也将放缓， 2022年11月以来美元指数下行主要因为美联储加息放缓的兑现和美国衰退预期的发酵，12月份之后预期已经逐步兑现，美元指数下行幅度已经开始放缓，同时美元指数的主要成分是欧元，欧元区快速步入衰退轨道，一定程度支撑了美元指数，预计短期内美元指数围绕在104左右波动；

（3）二是中美利差倒挂收窄的幅度将会放缓，中债长端利率在一季度经济下探的情况下，存在一定的下行空间，短期内一路上行的可能性并不高，后续上行的幅度可能放缓，预计在2.8-2.85%左右波动，与此同时，美债短期在消化了衰退预期之后，一定程度还是会受到美债扩容预期、美联储减持和外部抛售的压力，从而美债短期下行后可能会有所波动，预计短期围绕3.5%左右波动，则短期内中美利差上行空间仍在但相对有限；

（4）四是春节的“结汇潮”将随着春节的临近逐渐消散，季节性因素的支撑将会进一步减弱。

所以综合来看，短期内人民币虽然存在进一步升值的支撑，但是支撑因素均在走弱，人民币短期升值的空间有限，预计后续6.6-6.7左右将提供短期的支撑位。

贬值压力尚未充分释放，警惕春节后贬值压力的再次释放。经常项目带来的结售汇需求要远远大于资本与金融项目的结售汇需求，例如2022年11月银行代客结售汇，经常项目差额为-10.29亿美元，资本与金融项目差额为-81.45亿美元，更大结售汇需求导致更大的资本流动，从而对汇率的影响程度也会更大。疫情以来出口导致的经常项目差额主导汇率的迹象非常明显，2020年下半年中国疫情防控优势凸显，出口增速持续上升，带来人民币的持续升值；2021年出口基本位于持续高位，尤其 2021年下半年由于海外复苏导致我国出口旺盛，2021年底和2022年初出口增速都维持在20%以上，人民币升值倾向明显，但是2022年4月份上海疫情导致封城封港之后，出口急剧下滑，人民币顺势贬值，5月份港口相对恢复，5-7月出口增速维持在16%-18%，人民币汇率在6.7左右横盘，从8月份出口再度出现趋势性下滑，人民币再度进入贬值通道，一度触及到11月初7.32的高点。当前在海外衰退接力之下，预计后续出口下行压力仍大，尤其是海外资本开支下降导致对资本品和中间品的需求将进一步下行，同时衰退的到来对消费品的需求也会进一步冲击，那么出口下行趋势下，人民币贬值的压力仍然存在，这也将成为短期内人民币持续贬值的制约，从而不会过度贬值。需要警惕春节后“结汇潮”消退后，出口下行以及中美货币政策继续分化导致的贬值压力进一步释放，从而带来一季度中后期短期的贬值压力。

3.  2023年人民币汇率走势与节奏研判

预计2023年人民币整体将呈现升值趋势，一季度中后期以及二季度初期可能存在一定的贬值波动，但是整体波动压力不会太大。2023年二季度之后中美基本面的反转将会主导人民币的趋势性升值，中国经济在一季度探底后，二季度大概率开启复苏，下半年更加乐观，美国经济大概率在2023年二季度中后期开始陷入衰退，中美基本面在二季度中后期开始反转，尤其是中国的复苏政策可能进一步加码，预计到2023年底人民币汇率达到6.3左右。但是一季度中后期，包括二季度初期，出口下行趋势进一步演绎，以及“结汇潮”的消散，可能带来人民币汇率的短期贬值波动，但是整体幅度不会过大，预计高点在7.0左右。

4.  复盘历史上人民币升值周期相对利好的行业

复盘历史，人民币升值周期中普涨行情较多，顺周期板块初期表现更好。2015年“811”汇改以来，人民币经历了5轮升值周期，分别为2017年1月-2018年4月、2018年11月-2019年4月、2019年9月-2020年1月、2020年6月-2022年3月，以及2022年11月至今，复盘历史上前4轮人民币升值周期，其时长分别为16个月、6个月、5个月和20个月，不同行业指数的表现不同，平均来看，绝大部分行业在人民币升值周期中都表现为上涨，顺周期板块表现更好。

5.  风险提示

中国经济基本面恢复不及预期，可能导致2023全年汇率升值幅度更低；出口超预期下行，可能导致春节后贬值压力加大。

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