【国君宏观】修复节奏前移，上修2023经济预期——2022年12月经济数据点评

联系人：董琦、黄汝南、韩朝辉

导读

四季度经济增长超预期，带动经济预期上修，经济修复之路正式开启。四季度经济基建和生产相对稳定，而制造业和地产呈现此消彼长。相较于疫情前，社零和地产分别还有7个点和10个点的修复空间。在疫情达峰、修复节奏前移的情况下，预计疫情对23Q1的影响进一步减弱，上修一季度及全年经济预期，全年增速有望达到5.4%。

摘要

1、GDP：四季度GDP增长2.9%，高于市场预期。从分项指标来看，生产和消费较市场预期更高，主要原因我们认为各地疫情达峰时间存在差异，对于一二线城市来说，大多在12月底之前达峰，而众多三线以下城市疫情在12月中旬以后才开始启动，达峰时间在1月。因此，与之前市场普遍预期相比，疫情对生产和消费的影响可能更加平滑。

2、生产：制造业受冲击较大，电热水逆势拉动。12月工业增加值1.3%（前值2.2%）。从行业大类来看，采矿业下降至4.9%（前值5.9%），制造业下降至0.2%（前值2.0%），电热水回升至7%（前值-1.5%）。工业生产表现强于市场预期，主要原因是电热水行业的逆势拉动，制造业同比降幅较大，反映疫情对制造业供应链的冲击。

3、投资：地产跌幅收缩，制造业、基建维持高位。12月固定资产投资同比增长3.3%，比上月提高2.5个百分点，环比强于季节性。其中地产同比降幅小幅收窄，制造业和基建投资维持高位。制造业投资回升，信贷政策支持效果持续显现，分行业来看，汽车、化工和设备类制造景气度较高；房地产投资同比降幅有所收窄，地产融资放松和保交楼政策开始奏效。基建投资维持高位，电热水和交通运输是主要贡献。

4、社零：疫情反弹无碍消费修复，服务消费将继续领航。12月社会消费品零售总额当月增速-1.8%（前值-5.9%），防疫优化后，即使疫情再度反弹，依然没有阻止消费修复的进程，限额以下以及必选消费是本月消费修复的核心，其中由于疫情反弹药品出现爆发（19.5%），可选整体承压，汽车和地产后周期小幅回暖。往后看，高频数据显示目前线下活动拐点已至，服务消费开始回暖，参考海外还有一半的修复空间等待释放，未来消费的新动能将由服务消费领航。

5、四季度GDP增速超市场预期，表明疫情大规模感染对经济的实际影响比预期要小；随着各地疫情相继达峰，预计疫情对23Q1的影响会进一步减弱，23年经济复苏空间逐渐打开，我们上修23Q1和全年GDP增速预期。

1）相较于疫情前，经济增长内部分项存在明显分化，基建和生产相对稳定，而制造业和地产呈现此消彼长的态势。考察两个时间区间，2016~2019年间，地产投资、地产销售、社零的年均增速为5.3%、1.7%、8.4%，而在2019~2022年间，三者的年均增速降至-6.1%、-13.6%、1.8%，地产的理论修复空间有接近10个点，消费的理论修复空间约7个点，未来随着防疫优化和社会信心的回暖，困境反转依然是经济的核心边际增量。

2）预计23Q1GDP增速3.7%左右，较22Q4同比提升，23年GDP增速有望实现5.4%。从国外经验来看，两轮疫情感染高峰大约相隔4-6个月，因此Q1爆发大规模二次感染的可能性不大，但首轮疫情对1月份仍有一定影响，因此Q1环比可能略弱于季节性水平，但同比较Q4提升。海外经济体二轮奥密克戎感染对经济的影响普遍小于第一轮，主要是峰值往往比第一轮要低，若未来一个季度内能够加快推进第四针接种，则有望进一步控制疫情传播风险，预计Q2将是全年经济高点，同比在7%以上。疫情达峰早于预期将打开23年经济复苏空间，下半年复苏逐渐加快，同比增速均在5%以上，则全年GDP增速有望达到5.4%。

6、风险提示：奥密克戎二轮感染提前到来；政策力度不及预期。

目录

正文

1.  经济增长：四季度GDP增长2.9%，高于市场预期

四季度GDP增长2.9%，高于此前市场预期。从分项指标来看，主要是生产和消费较市场预期更高，主要原因我们认为各地疫情达峰时间存在差异，对于一二线城市来说，大多在12月底之前达峰，而众多三线以下城市疫情在12月中旬以后才开始启动，达峰时间在1月。因此，与之前市场普遍预期相比，疫情对生产和消费的影响可能更加平滑。

分产业来看，四季度第二产业偏弱，三产偏强。第一产业同比增长4.0%（前值3.4%），环比强于季节性。第二产业同比增长3.4%（前值5.2%），环比弱于季节性，Q4工业生产经历了重要会议期间限产以及疫情爆发扰动供应链双重因素的影响，环比偏弱。第三产业同比2.3%（前值3.2%），环比与季节性基本持平。

2.  生产：制造业受冲击较大，电热水逆势拉动

制造业受冲击较大，电热水逆势拉动。12月工业增加值1.3%（前值2.2%）。从行业大类来看，采矿业下降至4.9%（前值5.9%），制造业下降至0.2%（前值2.0%），电热水回升至7%（前值-1.5%）。工业生产表现强于市场预期，主要原因是电热水行业的逆势拉动，制造业同比降幅较大，反映疫情对制造业供应链的冲击。

行业角度，下游起、上游落。其中，下游的医药、食品、纺织生产回升，汽车受到供应链冲击大幅回落（4.9%→-5.9%）；上游原材料生产多数回落，如：有色冶炼（9.4%→6.3%）、橡胶塑料（-3.4%→-7.3%）；中游设备略有分化，运输设备、电子设备有所回升。

3.  投资：地产跌幅收缩，制造业、基建维持高位

12月固定资产投资同比增长3.3%，比上月提高2.5个百分点，环比强于季节性。其中地产同比降幅小幅收窄，制造业和基建投资维持高位。

制造业投资回升，信贷政策支持效果持续显现。12月制造业投资同比增长7.6%，比上月提升1.3%，环比强于季节性。剔除基数后，12月制造业三年平均同比9.4%，与上月持平。四季度制造业贷款需求指数较三季度继续上行，12月企业中长贷超预期高增，均表明在政策持续支持下，制造业企业融资需求旺盛，支撑制造业资本开支增长较快。

分行业来看，汽车、化工和设备类制造景气度较高。三年平均角度，景气度较上月有明显提升的行业有汽车、通用设备、专用设备和电气机械；此外，化工、金属制品较上月小幅回落，但景气度也维持在较高水平。

房地产投资同比降幅有所收窄。12月房地产开发投资同比下降12.7%，比上月大幅回升7.0%，结束了两个月的连续单月下行，但环比仍弱于季节性。地产投资全年以同比-10%收官，12月出现改善迹象，可能表明地产融资放松和保交楼政策开始起效。

地产施工端改善明显，新开工和竣工均强于季节性。12月新开工、施工和竣工面积同比分别为-45.1%（+5.4%）、-47.6%（+7.9%）和-6.6%（+13.9%）。施工端同比增速有明显改善，新开工和竣工环比均强于季节性，竣工提升更为明显。

商品房销售表现依然较弱。12月商品房销售面积同比下降31.6%，与上月基本持平，疫情短时间大面积爆发造成居民线下房屋交易受限，但预计随着投资改善、房价企稳，后续居民预期会有所改善；百城土地成交面积同比在基数作用下维持高位。

12月狭义和广义基建投资维持高位。12月基建投资（不含电力）同比增长14.0%，较上月提升3.4%；广义基建投资同比增长10.4%，较上月回落3.4%，基建投资仍然维持两位数增长。

分行业来看，电热水和交通运输增速维持高位。12月电热水投资增速17.2%，较上月下降8.2个百分点，交通运输增速22.3%，较上月基本持平；水利和公共设施同比下降0.3%，较上月降低3.7%。

4.  消费：疫情反弹无碍消费修复，服务消费将继续领航

防疫优化后，消费超预期反弹。12月社会消费品零售总额当月增速-1.8%（前值-5.9%），从可比口径来看，12月社零三年平均同比为1.5%（前值0.9%），环比动能来看，12月消费环比增速为5.0%，强于季节性（2.4%）。综合各项指标，防疫优化后，即使疫情再度反弹，依然没有阻止消费修复的进程。往后看，服务消费将继续领航。

限额以下以及必选消费是本月消费修复的核心。我们采用三年复合的可比口径，分消费类型来看，商品餐饮此消彼长，餐饮继续回落（-4.0%→-5.5%），服务消费再次受到冲击；分企业类型看，限额以上和限额以下分别为2.2%/1.6%（前值2.1%/0%），限下消费进入修复通道；分品类来看，必选强于可选，可选继续探底（0.5%→-0.2%）；从消费模式来看，线下消费已经开始回升（-1.1%→1.3%）。

分细项来看，药品、日用品、汽车边际修复明显。必选消费全面回暖，其中由于疫情反弹药品出现爆发（19.5%），可选整体承压，汽车和地产后周期小幅回暖，未来可选消费的弹性相对较强。

往后看，高频数据显示目前线下活动拐点已至，服务消费开始回暖，商品消费稳中有升，参考海外线下消费服务还有一半的修复空间等待释放，未来消费的新动能将由服务消费领航。

5.  上修23年GDP增速至5.4

四季度GDP增速超市场预期，表明疫情大规模感染对经济的实际影响比预期要小；随着各地疫情相继达峰，预计疫情对23Q1的影响会进一步减弱，23年经济复苏空间逐渐打开，我们上修23Q1和全年GDP增速预期。

首先，预计23Q1GDP增速3.7%左右，较22Q4同比提升。从国外经验来看，两轮疫情感染高峰大约相隔4-6个月，因此Q1爆发大规模二次感染的可能性不大，但首轮疫情对1月份仍有一定影响，因此Q1环比可能略弱于季节性水平，但同比较Q4提升。

其次，二季度面临疫情二次爆发的风险，但对经济的影响可能不大。海外经济体二轮奥密克戎感染对经济的影响普遍小于第一轮，主要是峰值往往比第一轮要低，若未来一个季度内能够加快推进第四针接种，则有望进一步控制疫情传播风险，预计Q2将是全年经济高点，同比在7%以上。

最后，23年GDP增速有望实现5.4%。疫情达峰早于预期将打开23年经济复苏空间，下半年复苏逐渐加快，同比增速均在5%以上，则全年GDP增速有望达到5.4%。

保就业、稳民生仍然是政策发力的重点。12月城镇调查失业率为5.5%，较上月降低0.2个百分点；16-24岁就业人员调查失业率为16.7%，持续回落。与历史同期相比，目前失业率依然处于近五年最高水平，未来稳就业依然是政策发力的首要考量。

相较于疫情前，经济增长内部分项存在明显分化，基建和生产相对稳定，而制造业和地产呈现此消彼长的态势。考察两个时间区间，2016~2019年间，地产投资、地产销售、社零的年均增速为5.3%、1.7%、8.4%，而在2019~2022年间，三者的年均增速降至-6.1%、-13.6%、1.8%，地产的理论修复空间有接近10个点，消费的理论修复空间约7个点，未来随着防疫优化和社会信心的回暖，困境反转依然是经济的核心边际增量。

6.  风险提示

奥密克戎二轮感染提前到来；政策力度不及预期。

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