【国君宏观】 再论金银：蓄势迎接“主升浪”——贵金属研究专题系列二

导读

近期美国非农数据，“软着陆”预期升温，紧缩担忧再起，导致贵金属价格承压，基本符合我们先前判断。时至当下，我们认为金银蓄势待涨，“主升浪”渐行渐近！有别于市场大多声音，我们在看好黄金配置价值的同时，更看好白银的上涨弹性！

摘要

1.白银分析框架，可被高度总结为“实际利率定方向，美元指数定弹性”。其中，实际利率可看成名义利率与通胀预期（本文指盈亏平衡通胀率，下同）之差，名义利率一般受到政策利率、实际增长、短期通胀的影响，通胀预期更多是受到油价等走势的影响；金银比主要取决于美元指数，一般受到美国与非美经济的相对强弱等影响。

2.金银比与美元指数的“奇妙缘分”：由反向到正向。其实早在21世纪之前，美元指数其实与金银比“背道而驰”。胶片用银需求主导白银需求（占比长期在4成左右），其中美国是作为胶片产业的核心国，主导白银需求变化。进入21世纪之后，中国入世等因素影响下，非美经济体在白银需求的占比大幅提升，美元指数与金银比进入同向阶段。当然，阶段性的实物供需“突变”，有可能会导致美元指数与金银比走势背离。考虑到未来3-5年，白银供需维持紧平衡，美元指数与金银比的同向关系，被打破的概率不大。

3.实际利率展望：重申“衰退博弈”下，实际利率将再度打开下行空间。尽管近期偏强的非农数据使得“软着陆”预期升温，紧缩担忧再起，导致贵金属价格承压。但我们认为，就业“非典型繁荣”的背后，有着三朵“衰退乌云”：1、兼职工占比快速提升；2、工时、薪资仍处于下滑通道中；3、生产效率变低。再考虑到美国经济进入可能维持2-4个季度“主动去库”阶段，“衰退博弈”仍将是贯穿全年的重要主题。伴随着终点利率预期的再度修正，10Y美债利率顶部或在4-4.2%。再考虑到影响通胀预期的油价下跌风险相对可控，美债实际利率上行风险有限，下行空间即将再次打开。此外，央行“够金潮”的重启，给贵金属交易添了一份“额外保险”。

4.美元指数展望：欧洲经济担忧阶段性降温，以及美国经济动能的加速走弱，有利于美欧基本面预期收敛，进而决定美元弱势行情。欧央行维持50bp的加息幅度等，将进一步拖累美元走势，美元指数大概率在105附近寻顶，意味着金银比的回落是大概率事件。再次强调：若以疫情前的2016-2019年为参考，美元指数可能下探到95附近甚至更低的水平。根据美元指数与金银比的历史关系来看，金价在有望步入新高中，同期白银同期的上涨弹性可能高出20%以上。

5.观点更新：1季度，“降息预期修正，带动黄金、白银均调整，后者幅度更大”的判断得到验证，但从调整节奏及幅度来看，市场走势可能快于我们先前预判，因此我们认为美债实际利率、美元指数见顶在即，金银蓄势待涨。其他维持原先判断，2季度、3季度，贵金属价格迎来主升浪；4季度：金银走势尚不明晰，且待观察。

6.风险提示：美国经济持续强劲；欧洲经济“昙花一现”。

目录

正文

1.  再论白银分析框架：实际利率定方向，美元指数定弹性

白银分析框架，可被高度总结为“金价定方向，金银比定弹性”。这句话的实际含义是，美债实际利率决定贵金属价格的走势方向，美元指数的强弱又决定金银走势的相对强弱。因此，贵金属投资盯紧美元的时间价格（美债实际利率）和相对价格（美元指数）。其中，实际利率可看成名义利率与通胀预期（本文指盈亏平衡通胀率，下同）之差，名义利率一般受到政策利率、实际增长、短期通胀的影响，通胀预期更多是受到油价、铜价等走势的影响；金银比主要取决于美元指数，一般受到美国与非美经济的相对强弱、利差及避险情绪的影响。

回顾2000年以来的历轮白银牛熊表现，基本上印证了“实际利率定方向，美元指数定弹性”这一规律。2000年以来，白银大约经历了5轮牛市（包括2022年9月启动的这波）、4轮熊市。其中，5轮白银牛市中，10Y美债实际利率平均回落87.6bp，美元指数平均下跌13.6%，同期金价均有所上涨，平均涨幅为85.9%，银价平均涨幅高达170.5%，意味着其中大约一半涨幅来自金银比回落的贡献。4轮白银熊市中，10Y美债实际利率平均上行114.6bp，美元指数平均上涨18.7%，同期金价均为下跌（16%），但跌幅平均不到银价跌幅的4成，主因金银比修复。

2.  重申“衰退博弈”下，实际利率将再度打开下行空间

近期美国非农数据强劲，“软着陆”预期升温，紧缩担忧再起，导致贵金属价格承压，基本符合我们先前判断。因此，也有部分声音认为美国经济韧性有望延续，甚至避免“衰退”。其实，无论是“硬着陆”或者“软着陆”的讨论，还是“衰退”到底发生在2023年、还是延后至2024年，包括潜在衰退的具体深度，都是偏后验且众说纷纭的话题。我们重申，依据库存周期的视角判断，美国经济正在进入“主动去库”阶段，导致经济景气回落加速，这一阶段历史上一般持续2-4个季度，意味着“衰退博弈”仍将是贯穿全年的重要主题。

至于最近走势偏强的非农数据，我们认为就业“非典型繁荣”的背后，有着三朵“衰退乌云”：

1、兼职工占比快速提升。美国就业群体，可以分为全职工和临时工。回溯历史，美国经济处于高景气状态时，就业群体中，全职就业者占比往往大幅抬升，临时工占比则持续下滑；相反，美国经济景气持续下滑时，临时工占比一般显著上升。眼下，美国全职工占比从85%左右的高位下降至83.7%，临时工占比从15%左右的低位反弹至16.3%。

2、工时、薪资仍处于下滑通道中。周薪是时薪与每周工时的乘积，在走势上领先时薪。原因在于，当经济处于复苏阶段，旺盛的招工需求领先于实际就业人数供给，企业会优先选择提升在岗劳动力的工作强度来增加产出。企业面对经济下滑压力时，往往先裁员、缩短工作时长，最后才降低每小时工资。因此，后续每周工时、时薪走势的重要性，不亚于就业人数本身。

3、生产效率变低。疫情之后，美国全职工的因病缺勤率较往年普遍提升1个百分点左右，意味着全职工的实际产出效率出现下滑，一定程度上也解释了为何兼职工占比大幅增加。这导致的结果是，就业人数虽然表观增量不错，但人均工作时长持续下滑、产出效率大幅下滑，最终使得总产出与总就业人数出现背离。

市场预期的加息路径往往不是实际发生的加息路径。回顾近10多年的加息周期来看，不难发现以下2个规律：1）加息周期前半段，实际发生的加息节奏较市场预期更为激进；2）加息周期后半段，实际发生的加息节奏较市场预期更为平缓。眼下，美联储加息逐步进入尾声，速度已经放缓至每次25bp。因此，对于3月23日的美联储议息决议，除了普遍关心的加息幅度及鲍威尔讲话外，经济预测及利率点阵图将会透露更关键的信息量。

伴随着终点利率预期的再度修正，美债长端名义利率的上行风险已经有限。美联储最近一直吹风“限制性利率区间”，目前最可信的指标是“联邦基金目标利率—核心PCE同比”（后文称“实际政策利率”）。实际政策利率已经回正，意味着美联储加息周期正式步入尾声。退一步讲，即便美联储未来加息多次，可能主要影响短端名义利率，长端名义利率对终点利率越发钝化。原因在于，期限利差与政策利率高度反向，终点利率越高，意味着收益率曲线倒挂加深。我们预计，美债长端利率的顶部区间大概在4-4.2%，破前高的风险有限。

再考虑到影响通胀预期的油价下跌风险相对可控，美债实际利率上行风险有限，下行空间即将再次打开。供给端，OPEC继续推进减产计划，美国页岩油产能投放不足、产量缓慢增长。需求端，中国等经济体经济重启的提振下，原油供需大概率维持紧平衡，油价出现暴跌的概率极低，不排除维持震荡上涨的可能。这意味着，通胀预期大幅回落的概率也相对有限，考虑到名义利率逐步见顶，实际利率的下行空间即将打开。

主流央行加大购买黄金的力度，也给贵金属交易增加了一份“额外保险”。以中国人民银行为例，人民银行分别在2001年12月、2002年12月、2009年4月、2015年6月、2018年12月进行了5轮增持黄金的操作。如果跟随人民银行买入黄金并持有3个季度，收益率全部为正，且平均收益率达到12.6%。如果跟随人民银行买入黄金并持有4个季度，收益率同样全部为正，且平均收益率达到18.5%。2022年11月，人民银行进行了第6轮增持黄金的操作，未来贵金属价格的走势，值得拭目以待。

3.  金银比与美元指数的“奇妙缘分”：由反向到正向

其实早在21世纪之前，美元指数其实与金银比“背道而驰”。胶片用银需求主导白银需求（占比长期在4成左右），其中美国是作为胶片产业的核心国，主导白银需求变化。历史上看，美国经济增速与胶片用银需求保持着较强的正相关关系。因此，美元指数在21世纪之前的很长时间内，与金银比维持着反向关系。

进入21世纪之后，中国入世等因素影响下，非美经济体在白银需求的占比大幅提升，美元指数与金银比进入同向阶段。伴随着胶片行业的没落，白银的工业需求逐步切换至电子、光伏等，主要来自中日、欧洲等非美经济体。美元指数的中期走势，也是映射美国经济相对非美经济的强弱交替，因此对金银比同步。

当然，阶段性的实物供需“突变”，有可能会导致美元指数与金银比走势背离。相比起美债实际利率对黄金的极高解释力，美元指数对金银比的解释力“稍逊一筹”。其中，2016年底至2017年上半年，美元指数与金银比走势一度大幅背离。背后的原因在于，2017年宏观经济环境稳定运行的背景下，银条等实物投资需求大幅坍缩。不过，伴随着供需秩序的重新恢复，美元指数与金银比重回正相关关系。我们在上篇报告《白银的“宿命”与“反抗”》中提到，考虑到未来3-5年，白银供需维持紧平衡，美元指数与金银比的同向关系，被打破的概率不大。

4.  重申美元指数已经是强弩之末，看好黄金，更看好白银

再次重申：欧洲经济担忧阶段性降温，以及美国经济动能的加速走弱，有利于美欧基本面预期收敛，进而决定美元弱势行情。

作为出口导向型经济体，欧盟经济景气和出口走势密切相关。与美国等消费型经济体不同，欧洲属于外向型经济体，整体经济形势变化与全球贸易景气高度相关。欧盟是典型的生产型经济体，经济动能主要看出口（尤其是区外贸易），其中美国为欧盟第一大出口目的国。欧盟出口结构中，高耗能的中间品占比超过1半。对于欧洲而言，美国需求决定外需方向，能源成本成为影响出口竞争力的核心变量。

能源危机的缓解，给欧洲经济带来极大提振。近期暖冬预期的强化、地缘因素的变化，叠加欧洲囤气较快，关于能源危机的担忧阶段性降温，给欧洲生产带来短期提振，例如德国贸易帐重回顺差，使得美欧经济“预期”逐步收敛。这对欧洲经济的提振异常显著，例如德国、法国制造业PMI先于美国出现筑底迹象。

能源问题缓解的喘息期可能集中在上半年，下半年有可能存在变数。一方面，年中附近开始，是美国经济衰退的关键验证期，消费转弱及库存去化，意味着欧洲外需整体向下。另一方面，下半年开始用电量往往增加，欧洲新能源发电会不会像2022年一样同比大增，存在不确定性，因此能源问题的缓解是阶段性的，欧洲经济逃逸衰退也是阶段性的。而且历史上美国衰退时，欧洲难以独善其身，只不过相对程度各有不同。

欧央行维持50bp的加息幅度等，将进一步拖累美元走势，美元指数大概率在105附近寻顶。再次强调：若以疫情前的2016-2019年为参考，美元指数可能下探到95附近甚至更低的水平。根据美元指数与金银比的历史关系来看，金价在有望步入新高中，金银比回落或使得白银同期的上涨弹性可能高出20%以上。

5.  更新金银走势预测：Q1蓄势，Q2、Q3涨，Q4不明朗

我们先前做出的1季度判断——“阶段性调整，‘抢跑’的降息预期可能会修正，美债实际利率、美元指数可能阶段性反弹，带动黄金、白银均调整，后者幅度更大”，基本得到验证。但从调整节奏及幅度来看，市场走势可能快于我们先前预判，因此我们认为美债实际利率、美元指数见顶在即，金银蓄势待涨。

2季度、3季度维持原先判断：美国经济衰退验证关键期+降息二次炒作阶段，贵金属价格迎来主升浪，金价到2000美元/盎司以上、甚至创下新高，银价也有望创下2023年新高、反弹到30美元/盎司以上；

4季度维持原先判断：4季度：金银走势尚不明晰，且待观察。

6.  风险提示 

美国经济持续强劲；欧洲经济“昙花一现”。

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