Peloton、Netflix 和 Spotify 背后的男人
最近听了一期 Colossus 新上线的播客节目[1]，内容是关于 TCV 的联合创始人 Jay Hoag 的投资访谈。Jay 有长达超过 35 年的投资经验，曾经投资过 Airbnb、Netflix、Peloton、Zillow 等多个科技巨头。他目前还是 Netflix、Peloton、TripAdvisor 和 Zillow 等公司的董事会成员。访谈涉及投资理念、行业认知、对市场的独家看法观点以及对 Peloton 的投资案例分析，这里分享一下相关的内容供大家参考。
TCV 与 Power Laws
Jay Hoag 创立的投资公司名字叫做 TCV，是 Technology Crossover Ventures 的缩写。为什么取这个名字？Jay 介绍说他们主要投资的是科技企业，这与他早期做分析师时主要研究科技领域有关，他从 80 年代就开始研究软件公司，像微软和甲骨文当时甚至还没上市。他认为大趋势上，摩尔定律所描述的更好、更快、更便宜的设备驱动力与伟大的企业家相结合，将带来巨大的投资机会。另外这里的洞察是，认为这种巨大的投资回报周期会相当长，所以有耐心等待结果慢慢发挥作用是非常重要的。这也是为什么 TCV 的投资理念横跨一级市场和二级市场，即所谓的 Crossover，因为好公司的回报周期很长，既然逮住蛤蟆，就要攥出尿来（误😂
a long-term approach would really pay off. That may seem obvious, but the insight or the view that these great long-term growth vehicles, entities, within technology would provide tremendous returns（So being patient and let that play out was critically important.）
公司名字的第三个词是 Ventures，也就是说 TCV 做的是风险投资。在风投界的一个常见观点是，在投资公司的时候要投资一个大的“组合”，因为每一笔投资本身都有可能打水漂，如果只投几个公司，大概率会失去所有的钱。通常为了接近统计上的平均回报概率（Power Laws[2]）他们会采取投很多公司的策略，即使这样意味着会失败更多次，但最终汇总的结果会更容易赚到钱。当然这种方法也有缺点，就是可能无法获得超越平均值的高回报。回看 TCV 的投资业绩可以发现他们的 portfolio 公司并不算多，但命中大牛股的概率却很高。Netflix、Facebook、Spotify、Peloton 都押中了，这是什么原因呢？
Jay 解释说他们的投资理念是投那些科技风险被消除后出现的 校准市场接受度 的投资机会（Calibrating Market Adoption），这种投资方法本来就应该相对低风险一些，虽然无法获得更早期投资的收益率，但损失率也较低。
And then the original tenet we sold to investors was we're investing at least in theory, when a technology risk has been eliminated, and what we're really trying to do is calibrate market adoption. That inherently should be a lower risk approach.
用现在较为流行的说法就是投资那些 PMF（Product Market Fit）已经跑通且质地优秀的公司。Jay 分享了他们在具体投资前的考察公司的几个标准：
从价值点、便利性、可选择性三个维度评估，公司是否有独特的价值主张（is there a unique value prop? Is this company providing a three headed combination of value, convenience, and selection. ）？比如 DVD 时代的 Netflix：不限次数的租赁（value）、邮寄 DVD（convenience）、可以随意选择（selection）。很多公司的价值主张都具备上面提到的三个维度中的一部分，但比较少同时具备； 产品是否具有极强的用户参与度（tremendous engagement）？比如 Netflix 用户平均每天看两个小时，Spotify 的高级用户平均每天使用超过一个小时，Peloton 用户每月锻炼 20 次； 商业模式是否具有良性的正循环（is there a virtuous cycle to the business）？比如网络效应、规模效应，能让公司加速发展，同时超前投资，建立护城河，并维持快速增长； 公司团队是否具有超强的执行力（tremendous execution）？比如 Facebook，可以不断创新，并以非常快的速度执行和迭代。结果就是与类似规模和机会的公司 Twitter 比起来市值是后者的15 到 20倍； 是否有一个有远见的、稍微有点疯狂的 CEO（is this an exceptional visionary CEO who probably is a little crazy）？Jay 举例几位他认为符合标准的 CEO，一个是 Rich Barton（Zillow），一个是 Daniel Ek（Spotify），还有一位是 John Foley（Peloton）。
这五个标准中，前三个相对容易识别。难在后两个，超强的执行力很难预判在先，而疯子 CEO 也是可遇不可求。Jay 分享说，作为一个投资者，会听到各种可能看起来很疯狂的想法。如果它们太符合逻辑，那可能就不是一个“大”的机会。但有一些看似疯狂的想法，如果排除偏见来探究一下，比如围绕成本收益或消费者行为的不同趋势推演一下未来的若干年后的样子，就有可能会发现真正的“大”机会。
投资内容赛道与 Peloton 案例分析
由于连续投中了 Netflix，Spotify 以及 Peloton，Jay 可以被称为有史以来最好的内容投资者。在看待这个赛道何时会触碰天花板的问题上，他认为伟大的内容永远会有其受众，而且消费内容的底层形式是在不断扩展的。所以 Jay 不认为当下已经处在内容消费的饱和甚至衰退的阶段。他举例说明，Netflix 现在有 2 亿多用户，Spotify 也正在向这个数字迈进，而这只是世界上 40 多亿智能手机受众的一小部分，而且这个基数还在增长。因此，只要这些公司继续生产伟大的、吸引人的内容，受众的规模没有任何限制。
具体到个案研究，Jay 以 Peloton 为例展开讨论。他认为 Peloton 在早期融资极其困难的主要原因是他们的价值主张在创业初期并不符合主流认知容易理解的范围，而拥有逆向思维能力的人并不多。投资者喜欢根据过往情况和经验作分析判断。在 Peloton 之前的 30 年里，家庭健身领域基本没有什么亮眼的进步：“一堆卖到家里的最后没人用的设备，和简方达时代流传至今的传统视频健身课”。所有在这个赛道尝试过的公司都挂掉了，这是其一。
其二是为了达到 John Foley 的愿景需要同时做到很多点：制造硬件设备；建立自己的工作室开发内容；找到顶级的教练并使其可以很好地融入公司业务；需要有线下体验店；需要开发软件和系统；甚至还需要有自己的配送团队来保证很好的交付体验。这些都搞定了基本上就相当于控制了整个生态系统。在今天看来，Peloton 这一整套所谓垂直整合（vertical integration）的策略造就了超高的用户满意度（NPS）和参与度。在上个季度财报中透露，每个订阅会员每月的锻炼次数高达 20 多次。
但在创业初期，所有的这些都会让人觉得不舒服。为了达到这个整合水平需要相当大的资金和时间投入，而且由于摊子铺得太大，实现起来非常复杂，且其中的任何一点没做好都不行。以至于 John Foley 在创业早期融资的时候一再被投资人拒绝。他想控制整个生态系统，通过这样做创造一个神奇的消费者体验，但在当时这与任何人认为有意义的东西都不相同，使得他在当时看起来非常疯狂。而 Jay 认为 John Foley 是一个有远见的人，他觉得支持这类人，就注定了在一段时间内看上去是会像是个白痴。所以为了获得此类“大”机会，也需要以一种逆向的方式介入，愿意“做一段时间的白痴”。
And then I would also say, as an investor, sometimes backing these individuals, you have to be willing to be thought of as an idiot for some period of time. Hopefully you're right in the end, but the biggest opportunities can be where you are right, but you also stepped in, in a contrarian way.
TCV 在 2018 年领投了 Peloton F 轮 5 亿美元的融资[3] ，并在去年五月份在跑步机召回事件发生后追加买入了更多 Peloton 的股票（买入均价比现在股价还高[4]
We're only three or four years in a relationship, but hopefully if I'm divided back here in 10 years, that will have played out. These are exceptional folks who, again, are something that others can't and it's just remarkable to be along for that journey. And see, as our vision starts to play out,
Jay 表示，由于在内容赛道摸爬滚打很久，有时可以帮助超级快速增长的公司预测他们未来需要的团队，以及提供合作伙伴介绍之类的事情。同时 TCV 可以把已有的行业经验传授给新参投的公司，以帮助他们掌握业内最佳实践。真是名副其实 Peloton 成功背后的男人（之一）了 😂。不过他也强调，即使能看到山顶，也不意味着那里的路会很好走。而且几乎所有伟大的公司都会经历“幻灭的沙漠”，即一级市场或者二级市场的投资人决定他们不值得坚持下去（“也许这不是有史以来最伟大的公司”）。
I earlier said I have many truisms and two of which are, even when you can see the mountain top, it doesn't mean in the path there is going to be an easy one. And relatedly, almost all great companies go through a desert of disillusionment, where private investors, or public investors, decide that they're not worthy of sticking with.
Jay 随后还剧透了一个小贴士，他认为这种“幻灭的沙漠”有时候反而是抄底的绝佳时机。因为从一级市场的投资视角来看，尤其是作为一个长期投资者，一大好处是有“隔绝短期噪音”的习惯。公司一旦上市进入公开市场后，会有所谓“不好的财报季度”，以及随之而来喋喋不休的声音，但这通常并不意味着公司前景发生任何实际的改变，它可能只是意味着在季度末有些事情没有发生，或者有几个大的销售没有完成之类。
We also should benefit from the view that business is not meant to be measured by quarters. And of course, public companies are, but being a long term investor, again from the private market roots, one can hopefully shut out the noise. There's lots of chatter, lots of company reports "bad quarter", doesn't mean the visions changed, doesn't mean the strategies changed, doesn't mean the outlook for the company actually has changed. It just meant something didn't happen right at the end of the quarter, subs were light or a couple big sales didn't close, et cetera.
Jay 以 2011 年抄底 Netflix 举例，当时股价跌了 70%，Jay 的思考角度是：“如果我们以这种企业价值买入这个企业，并以 5 年或 10 年的眼光来看，我们是否想拥有它？”。他认为，如果相信长期的判断是正确的话，必须愿意做的一件事是容忍短期的“错误”。这些下跌时刻最后都变成了一个个人们不记得的小历史。
But one of the things you also have to be willing to do is to be wrong near term. You just have to make sure you're right long term.
机会展望
在谈及被投公司的未来发展空间时，Jay 表示，市场对于 COVID 带来的负面影响的修正速度远超出他的预期。而且科技在企业和社会运作中的“粘合剂”作用越来越明显。许多需要多年才能显现的趋势由于疫情的原因演进速度被大大加快了。比如 Zoom 就是个典型的例子，在线支付也类似。他认为，这些变化是永久性的，所以对应领域的市场规模也被加速放大，这也反映在了头部公司的市场估值的提升上。
Jay 再次强调，把视线聚焦在短期上，不论受到疫情负面影响的公司或者疫情受益公司，都会发现一大堆噪音。但这些噪音并不会改变对应公司的长期前景。Jay 认为类似剧院行业和实体健身俱乐部行业，在后疫情时代会有一定的未来发展。但是类似像 Peloton 这样提供在家健身服务的公司或者像 Netflix 这样提供流媒体电影和电视节目服务的公司而言，他们提供了更为“惊人”的用户体验，以至于整个战略格局已经向有利于科技公司的方向发生积极的转变。
And I would also say many industries again, using those as examples, the theater industry, the health club membership industry, physical health clubs, they have a future, certainly, but the prospects for folks who are delivering, in Peloton's case, fitness in the home, a phenomenal experience, or in the case of Netflix's movies, TV shows via streaming, you have to believe that the strategic landscape has shifted positively in favor of the technology companies.
在谈及当下有哪些机会被市场普遍低估这个问题时，Jay 表示，回顾 2005 年总市值最高的前十家公司中科技公司只占一家，但到了 2020 年底再看，10 家中有 9 家都是科技公司。总市值从 300B 上升到 9.5T。所以 TCV 关注的重点是挖掘在未来的 10 年还有机会可以成长到这个体量的公司。如果排除短期季度表现的干扰，Jay 认为从基本面来说，对于最优秀的公司长期来看趋势是向上的。而在这个过程中，投资者的心态也会随之发生很大变化。但从季度的颗粒度看，可能是类似于点阵图那样看不太出来长期趋势，这也导致人们倾向于低估下一代的公司的长期增长空间（印象中很多大佬都表达过类似观点
Let's not get distracted by how last quarter was. I do think fundamentals, typically for the best companies move up into the right. Investor psychology can change a lot. It can be a scattergram. Not all that much changes on a quarterly basis, so one of the long lessons and what people may underappreciate is just how much runway the next generation of companies has to go.
最后 Jay 还简单分享了一下他关注的新科技领域，包括区块链技术、金融服务移动化以及下一代云计算应用（混合云、DevOps 工具、小企业上云服务）。完整的访谈内容可以点击文末 阅读原文 了解更多。
参考资料
Jay Hoag - Calibrating Market Adoption: https://joincolossus.com/episodes/80028950/hoag-calibrating-market-adoption
[2]Power Laws in Venture Portfolio Construction: https://reactionwheel.net/2017/12/power-laws-in-venture-portfolio-construction.html
[3]Peloton Announces $550M In Series F Funding Led By TCV: https://www.tcv.com/news/peloton-announces-550m-in-series-f-funding-led-by-tcv/
[4]Form 4 - Statement of changes in beneficial ownership of securities: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1639825/000110465921072590/0001104659-21-072590-index.htm