【华泰宏观】美国增长或将呈“过热”之势

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易    峘  S0570520100005   研究员

常慧丽   S0570520110002   研究员

朱    洵  S0570517080002   研究员 2021.02.24

摘要

近期，美国疫苗接种进度“渐入佳境”、经济重启动能集聚。美国通胀预期一路攀升。政策“呵护”反弹并“容忍”通胀——拜登政府强力财政刺激方案逐渐成型、美联储总体保持鸽派态度。3月底前，美国议会就可能通过新一轮最高1.9万亿美元的刺激计划。本文中，我们分析在不同数额的新一轮财政刺激下美国经济的可能走势。我们预计，即使在最为温和的新增7000亿美元刺激假设下，美国通胀压力也可能明显高于市场业已高涨的预期（彭博一致预期2021年核心PCE：1.8%）。

即使没有进一步财政刺激，美国经济反弹本已“蓄势待发”——鉴于美国居民此前多轮刺激后集聚的1.6万亿美元“过剩储蓄”势必将在疫苗推进和经济重启并行加速的背景下转换为可选消费、尤其是服务消费支出。

如在经济重启自身动能之上叠加新一轮刺激的效果，我们预计美国GDP同比增长将在今年2季度回到潜在增速，更重要的是，GDP可能在2021年2季度到4季度之间回到潜在水平（即产出缺口弥合）、此后总需求可能超出潜在产出。在年初已发放9000亿美元第四轮财政救助的基础上，拜登政府再次提出1.9万亿美元的财政刺激计划，并逐渐获得政府内部更多支持。预计3月底前，国会最终通过的刺激计划数额在1-1.5万亿美元（低端假设新增刺激7000亿美元、高端1.7万亿美元）。而我们估算，美国GDP在2021年底回升至潜在水平所需的进一步刺激金额约3800亿美元，由此推算——

1）基准情形下，美国今年1季度再通过1-1.5万亿美元的财政刺激计划，取中间值1.2万亿，则进一步财政刺激的体量约超出弥合产出缺口所需数额约8200亿美元（约占2020年GDP的4%），其中2021年“超额刺激”约为GDP的1%，2022年超额刺激达到GDP的3%左右。

2）如果国会通过假设高端、即1.7万亿美元的进一步刺激计划，则2021-22“超额”刺激体量可能达到约1.32万亿美元（GDP的6-7%，其中2021年2-3%、2022年4-5%）。

3）保守的假设下，即进一步刺激规模仅7000亿美元附近，两年仍将“超额刺激”3200亿美元左右（1.5-2% GDP、2021年4季度产出缺口弥合、超额部分均落在2022年）。

从居民收入角度分析，继2020年7.2%的高增长后，下一轮刺激可能推动美国居民可支配收入2021年同比再上升2-7%，2020-21两年平均增长远高于年化~4%的趋势增速，总刺激强度也可能超出弥补美国家庭收入损失所需体量的数倍。其中对消费倾向较高的低收入家庭超额补贴幅度最为显著。

通胀上升同时，美联储为恢复“理想”就业水平可能继续维持宽松的货币政策——政策目标改为”平均通胀”可能导致联储政策收紧滞后、且幅度偏缓。

由于美国今年的财政刺激体量可能最早在2季度就将总需求抬升至潜在水平之上、和2009年“刺激不足”的历史形成鲜明对比，所以，美国本轮的通胀压力也可能大幅超过08年金融危机后的水平。我们认为，相对于潜在通胀压力而言，市场对“通胀”警惕度仍有待提高，部分原因是金融危机后通胀迟迟“缺席”。但回顾历史，金融危机后的刺激强度远不足以弥补彼时产出缺口，推升通胀更从无谈起。所以，本次通胀压力与十二年前相比不可同日而语。

风险提示：美国新一轮刺激不及低端预期，疫情超预期反复。

正文目录

一、美国疫苗接种推进速度“渐入佳境”，疫情明显缓和 

二、经济重启动能集聚、居民消费反弹后劲十足 

三、下一轮大规模财政刺激箭在弦上 

四、估算不同情形下美国本轮“超额”刺激的体量及回归潜在产出水平的时点 

五、财政刺激对美国居民收入的提振也可能“用力过猛”

六、大量“超额”财政刺激将推升美国核心通胀及全球粮油等商品价格 

七、超宽政策下的通胀压力——可能不再是“狼来了”的故事 

一、美国疫苗接种推进速度“渐入佳境”，疫情明显缓和

美国疫苗接种节奏“渐入佳境”。截至2月22日，美国疫苗最近7天平均接种量达到144.6万剂，近日单日接种人数有所回落、但仍在100万人以上（图表1）；美国疫苗接种覆盖率达到19.8%。美国CDC数据显示大部分州已进入1c接种阶段(为65岁以上老人、高危易感人群共1.29亿人接种疫苗)，时间节点与CDC此前发布的疫苗接种规划大致相符，目前各州对疫苗接种优先人口的接种覆盖率普遍在20%-50%。如维持目前接种推进速度不变（以最新的7天平均值为准），我们预计美国有望在今年4月25日完成50%人口的接种覆盖、6月5日完成70%人口的疫苗接种（以至少接种一剂疫苗作为覆盖标准，图表2）。假设在去年底疫苗开始大规模接种前，具有新冠抗体的人群占美国总人口的10%左右，那么美国大体完成“群体免疫”的时间点可能在2个月后（以超过50%的人口具有抗体作为“群体免疫”的标准）。

疫苗接种“渐入佳境”同时，美国疫情全面缓解。WHO数据显示，截至2月23日，美国最近7天平均新增病例数已经回落到7.0万人/天，而去年12月末这一数字为18万人/天、今年1月末为15.3万人/天。更值得注意的是，随着具有抗体的人口占比上升、美国医疗资源压力有所缓和，截至2月23日，美国新冠住院病人数为5.5万人，较1月末回落4.0万人；滚动死亡率（新增死亡例数/新增确诊数）回落到1.5%，而去年Q4的阶段性高点在2%左右；重症病例占住院总人数比例为20.9%，重症病例总数和住院人数均较1月上中旬大幅下降（图表3）。这一系列数据显示疫情对美国社会资源占用和对经济活动的影响明显缓和。

疫情缓和将提振居民消费倾向、释放美国居民大额“超额”储蓄。去年以来的数据表明，多数月份，居民消费倾向与疫情的边际变化有联动关系。当月新增疫情较上月上行、抑制居民消费倾向，反之则释放消费需求——我们从美国的新增疫情与餐饮等线下消费数据端，观察到了相近的迹象（图表4）。今年1月份，尽管新增疫情较去年12月基本持平，但疫苗开始量产接种带来较强的疫情应对信心，多项体验式消费增速环比显著上行。我们预计从2月往后，新增疫情环比回落、叠加疫苗接种加快，美国居民消费倾向有望进一步提升。而此前居民消费倾向暂时受到压制是大额财政刺激无法有效转化为总需求和通胀预期的主要原因。

二、经济重启动能集聚、居民消费反弹后劲十足

在去年4季度短暂走弱后，今年初以来，美国中高频指标显示其总需求在疫情缓和+新一轮财政刺激驱动下大幅反弹。如我们在《二次疫情拖累美国12月服务消费》（2021/01/15）中所述，去年11-12月美国消费数据的疲弱一方面受二次疫情冲击社会活动（餐饮等）的影响，此外，最近一轮9000亿美元财政刺激直至今年1月初才正式实施、去年11-12月处于转移支付“真空期”。美国2020Q4 GDP分项中居民消费环比略弱于季节性，成为2020年4季度GDP增长环比减速的的主因（图表5）。

而随着疫苗接种和财政刺激两大变量在今年Q1逐渐明朗，今年一系列数据显示美国需求强劲反弹，且后劲可期——美国经济意外指数（反映数据实际强于彭博一致预期的幅度）在去年12月走低后，今年1月以来再度反弹；1月ISM制造业PMI分项中的新订单、产出仍高于60%，就业、订单库存、物价预期较前值继续上行，进口预期回升，显示其补库存需求较强；美国今年1月非农时薪季调环比+0.2%、高于彭博一致预期的-0.2%。随着劳动生产率提高，高技术含量和附加值的行业盈利和薪资增长更明显，今年Q1美国居民部门的工资性、财产性、经营性收入同比增速均有望高于去年Q2。美国今年1月零售消费环比（非年化）跳升至5.3%（去年Q4均值-0.8%）、大幅强于彭博一致预期的+0.8%；1月零售季调同比+7.4%（去年Q4均值+3.9%），为2012年以来最高的单月同比增速（图表6）。如我们在《海外：疫情趋缓，增长通胀预期跳升》（2021/02/16）中所述，美国经济增长动能再集聚，近期大宗商品加速涨价、美债名义收益率快速上行，集中反映了通胀上行+经济重启+政策刺激预期。

我们分析，美国2021年来经济增长再次明显加速，主要受以下两方面因素驱动：

1）疫情边际缓和下，储蓄率回落，同时出行、物流和服务业消费均有所恢复——由美国大城市苹果设备指数&1月零售消费中的“加油站”分项、线上零售、酒店及餐饮消费等数据可见（图表7-10）。考虑到截至2月中旬，美国酒店、航空、餐饮等服务业高频指标同比跌幅仍然较大，未来服务业消费还有较大的反弹空间。

2）去年底通过、已开始实施的9000亿美元财政刺激计划进一步提振总需求（图表11），尤其是居民可选消费、医疗支出等。如我们在《上调2021年美国增长和财政赤字率预测》（2021/01/15）中所阐释的，美国最近一轮财政刺激主体仍是转移支付，以及加大对医疗抗疫资金的支持力度。短期内，美国进口需求可能加速扩张、拉动全球贸易活动和制造业周期回升，补库存和设备投资需求可能更具持续性。今年Q1，9000亿美元财政刺激开始实施、并且市场预期还有更大规模的财政刺激在途，去年Q4被压抑的美国居民消费意愿重新释放。随着现金派发（对低收入群体600美元/人）恢复，1月份，电子和家用电器（月环比非折年14.7%）、家具（12%）、建材（4.6%）、运动商品（8%）等各类可选消费、体验式消费环比均显著反弹（括号中为当月环比增速）。

往前看，我们预计美国消费反弹后劲十足——去年的“超额”储蓄有望转换为消费动能，而下一轮财政刺激可能同时提振消费、并大概率催生数额相当可观的新增超额储蓄。美国居民储蓄率从去年3月开始跳升、一度达到30% 以上的水平，截至2020年12月仍然高企（13.7%），以2010-2019年的储蓄率均值7.3%为基准，2020年出于应对疫情、以及受益于居民直接转移支付的“超额”储蓄达1.6万亿美元，占2020年美国GDP的7.5%、2020年美国居民消费支出的11.2%（图表12）。去年这部分累计约1.6万亿美元（占2020年GDP的7.5%和消费的11.2%）的“超额储蓄”有望在疫情稳定后，持续释放为可选及体验式消费需求 。我们认为超额储蓄“释放”、拉动消费的效应至少持续到今年末、甚至到2022上半年也将有体现。

随着疫情好转，美国居民消费倾向将继续上升，抑制的需求和此前“过度储蓄”将进一步释放；同时，我们预计最新一轮刺激计划大概率在2021年3月落地，如本轮刺激计划达到1.5万亿美元规模，则有望拉动1季度美国居民可支配收入同比增速加速至20%以上、推升可选消费增长持续大幅高于趋势增长率。

美国财政扩张如“用力过猛”，将推升全球的需求和通胀水平。如果新一轮财政刺激得以实施，美国总需求大概率在今年内就超出其（没有疫情情况下的）潜在产出水平，显著推升美国进口和美国贸易逆差（图表13）。从需求角度，美国天量财政刺激的“溢出效应”可能推升全球贸易和工业周期，加剧供需缺口。从通胀角度看，美国超宽松的财政和货币政策也无疑是本轮全球通胀预期上行的最主要边际驱动力。

三、下一轮大规模财政刺激箭在弦上

二次疫情演进对美国经济的负面影响短期难以完全消除，结构性失业、小企业纾困、低收入群体等方面矛盾仍然存在，国会就更高数额刺激计划达成共识的动力和可能性在上升。今年1月5日，民主党在美国佐治亚州两个参议员席位的决选中均胜出，从而将两党在参议院总席位之比改写为50：50。我们在《民主党获佐治亚两个席位有何影响？》（2021/01/05）中指出，参议院对财政政策组合有较强的影响力；在民主党实现了对总统+两院事实上（微弱优势）的“横扫”之后，拜登政府有条件实施更为宽松的财政政策。美国新任财长耶伦在1月19日的就职听证会上表示，当前的低利率环境使得“扩张性财政的成本较低”，表示当下支持扩张性财政政策。如我们在《FOMC：鲍威尔坦言“谈退出量宽可能为时尚早”》（2021/01/28）中所述，美联储1月议息也表示疫情的结构性冲击短期难以完全消除，超宽松货币政策短期不会仓促退出。二次疫情影响仍存+宽松货币基调+相对较低的利率水平+民主党弱横扫格局等因素叠加，市场对（去年底落地的9000亿美元以外）更多财政刺激的预期上升。

1月15日，拜登提出了最新一轮总额为1.9万亿美元（占2020年美国名义GDP的9.1%）的财政刺激方案，其主要内容或仍是现金支付、失业救济等转移支付（图表14）——包括向低收入群体再直接支付1400美元，连同（此前9000亿美元刺激包）已确定的600美元在内，总金额将达到2000美元；将每周失业救济金提高到400美元、时长从今年一季度延长到前三季度等；对有未成年子女的家庭提供育儿补贴；提高最低时薪；增加新冠检测和疫苗接种资金支持等。美国此前救助法案中关于失业救助和失业保险的条款将在3月14日到期，市场预期美国国会可能在3月讨论最新一轮（最高可达1.9万亿美元）刺激计划；顺利情况下，可能在3月中旬提交拜登签字通过。

我们认为，本次提议的1.9万亿美元刺激计划中大概率有1-1.5万亿被最终通过、实施；而我们预测最终通过金额的“范围”将在7000亿至1.7万亿美元之间——其中“基准情形”在1.2万亿美元左右，高于我们在《上调2021年美国增长和财政赤字率预测》（2021/01/15）中预期的7000亿美元（类比去年的CARES计划、及最近一轮9000亿美元计划，我们1月中旬假设的7000亿美元刺激计划可能包括2500亿美元的现金派发、及2000亿美元的失业救济金）。

为何从1月中旬至今，市场对美国最新一轮财政刺激的预期进一步上调？我们认为主要的边际变化是，市场之前顾虑共和党对财政方案的掣肘，但2月5日美国参议院通过了“预算调解”程序，使得拜登政府力推的本轮财政刺激可在民主党仅占参议院微弱优势（51:50）的情形下快速通过，而不必须得到压倒多数票数、或受漫长的两党辩论程序拖累。需要注意的是，无论最终落地的刺激规模多大，对居民的直接转移支付都会是“重头戏”，因此即便是我们估计的刺激规模“下端”7000亿美元，其中包含的转移支付金额也可能不会等比例缩减。在以下的分析中，我们分三种情形假设，即近期国会将通过的财政刺激金额分别为7000亿、1.2万亿、及1.7万亿美元，其中对居民部门直接转移支付的体量分别预计为4500亿、6300亿和9500亿美元（图表15）。

四、估算不同情形下美国本轮“超额”刺激的体量及回归潜在产出水平的时点

美国新一轮财政刺激大概率在今年将总需求和居民消费提振至潜在产出水平之上。本节及下一节中，我们估算美国在不同财政刺激金额下的产出缺口弥合时间及对应的潜在的通胀压力。并从1）产出缺口和财政刺激力度体量的比较、以及2）疫情期间居民收入损失和转移支付强度的比较两个角度，验证下一轮美国财政刺激极有可能将总需求、尤其是居民收入提振至潜在水平（即无疫情情况下2021年本该达到的“水位”之上）。

首先， 我们估算在没有即将公布的新一轮财政刺激的情形下（但包括已经实施的最新9000亿财政刺激），美国今年4季度年化名义“产出缺口”就会自动收拢至3800亿美元（占2021年4季度潜在现价GDP的1.5%-2%）。产出缺口、即总需求或总产出距离潜在供给水平的差额。更明确地，我们这里计算的是在本次疫情冲击和已执行的多轮财政刺激的效果相抵后，美国2021年底年化总需求水平距离没有疫情情形下潜在水平的差距。值得注意的是，我们这里所指的“潜在产出”不仅仅是回归2019年的水平，也将包含2020-2021 年美国在无疫情情形下自身的趋势增长。——宏观经济理论中，产出缺口为正的情形下，通胀将高于趋势水平。

具体看，我们首先估算不变价格下的产出缺口（真实GDP及产出缺口）、再折合为现价（名义GDP）。美国2019年实际潜在GDP总额为18.9万亿美元（以2012年不变价格计），假设2020-2021延续CBO估算的美国2019年趋势增长，即年化1.9%，则2021年的潜在产出水平为19.6万亿美元（以2012年不变价格计）。在2020年底通过的第四轮9000亿的财政刺激计划推动总收入增长、以及经济重启+剩余储蓄逐渐释放的情形下，即使没有即将通过的新一轮刺激计划，我们预计美国2021年实际GDP将录得4.5-5%的正增长。也就是说，疫情冲击下，2020年美国实际总产出收缩3.5%至18.4万亿美元（以2012年不变价格计），而我们估算在2021年将自然回升至19.2-19.3万亿美元（2012年不变价格）的水平——即在2021年增速反弹之后，如果没有下一轮刺激，我们估算2021年4季度美国真实GDP总量距潜在水平仍将有3300亿美元（以2012年不变价格计）或占2021年4季度潜在GDP约1.5%-2%的差额、即“产出缺口”——折合为现价（即名义GDP）计算，我们估算美国2021年四季度产出缺口将缩窄至3800亿美元（图表16）。

然而，下一轮财政刺激的力度，即使在最保守的情形下，都将产生3-4个百分点GDP的正向财政刺激（fiscal impulse），大概率将美国总需求在2021年2季度和2021年4季度之间推动产出缺口弥合，并随后抬升GDP至潜在产出水平之上、推动通胀持续上升。首先，宏观经济中正向财政刺激的概念为在去除弥补“周期性赤字”所需的政府新增赤字之后，财政赤字的扩张幅度。具体地，“周期性赤字”是指因经济周期性波动导致财政收入下降、财政支出增加所带来的赤字，反映财政政策作为“自动稳定器”的作用，是内生变量；正向财政刺激是指政府主动实施财政政策所带来的赤字，是外生变量。正向财政刺激（fiscal impulse）对实体经济的拉动往往有一个“乘数效应”（fiscal multiplier）, 并往往在扩张性财政政策实施6-8个季度中提振总需求增长。考虑到美国抗疫纾困方案的财政刺激乘数在1.0左右 ，假设下一轮财政刺激的体量在7000亿-1.7万亿美元之间，则将在之后6-8个季度中提振总需求增长约3-8个百分点——即新一轮财政刺激可能在今后6-8个季度（取中间值7个季度、即2021年2季度至2022年底）累计带来7000亿-1.7万亿美元的总需求增量,大幅高于2021年4季度3800亿美元的名义产出缺口（图表17）。具体看：

1.基准情形下，美国今年1季度还将通过1-1.5万亿美元的财政刺激计划，取中间值1.2万亿，则美国2021年GDP增长可能达到7%左右，而2021和2022年相加，进一步财政刺激的体量约超出弥合潜在增长缺口所需数额8200亿美元（1.2万亿-3800亿）——其中2021年“超额”刺激体量约为GDP的1%，2022年“超额刺激”为GDP的3%左右（图表18和19）。同时，美国产出缺口弥合的时点大约在2021年3季度、也就是说，今年下半年美国核心通胀会高于趋势。

具体计算如下，潜在1.2万亿新增财政刺激、即fiscal impulse，将在2021-2022年间拉动GDP增长约1.2万亿美元、或5-6个百分点。同时，总正向财政刺激效应的一半左右将落在2021年 ，约另一半落在2022年。由此，美国2021年GDP增速有望从无进一步刺激情形下的4.5-5%的水平上升2.5-3个百分点至7% 左右。考虑到美国到2021年底本身仍有约3800亿美元（近2个点的2021年4季度潜在GDP）的产出缺口，则2021-2022年“超额”刺激总额约为8200亿美元，即约4个点的2020年GDP——其中2021年超额部分为约为1个点GDP，而2022年超额部分为剩下的约3个点GDP。从刺激效果“前高后低”的季度走势推算，我们预计美国季度折年总产出（GDP）将在2021年3季度回到潜在产出水平。此后，如果疫情不出现明显反复，则美国GDP可能在此后的一段时间高于潜在水平，推升通胀。

2.如果国会通过假设高端、即1.7万亿美元的进一步刺激计划，则美国2021年GDP增长今年可能达到8%左右的水平，而2021-2022年“超额”刺激体量可能达到1.32万亿美元（占2020年GDP的6-7%）。同时，美国产出缺口弥合的时点可能进一步提前至今年2季度、即今年上半年美国的核心通胀环比走势就可能超出长期均值、即美联储设定的“2%左右”的目标。具体看，1.7万亿（8-9%的2020年GDP）的新增财政刺激有望在2021-2022年累计拉动GDP增长6-7个百分点，而其中一半左右作用于提振2021年GDP。由此，美国2021年实际GDP增长可能比无进一步刺激的情形高出3-4个百分点左右，达到同比约8%的水平。而从季度走势看，估计季度折年GDP总额将在2021年2季度、即下个季度回升至潜在产出水平。通胀上升的时点也会相应提前至今年上半年。

3.即使在最保守的假设下，即进一步刺激规模仅7000亿美元附近，则美国2021年GDP的增长可能达到6%左右，两年总财政刺激仍将“超额”3200亿美元左右（约占2020年GDP的1.5-2%）。此保守情形下，美国产出缺口弥合的时点大约在2021年4季度，2021年美国核心PCE中枢预计在2.1%左右，低基数下今年2季度核心PCE同比或将达到年内高点。具体看，7000亿新增财政刺激有望在2021-2022累计拉动GDP增长3-4个百分点，其中一半左右作用于2021年总产出。由此，美国2021年实际GDP增速可能比无进一步刺激的情形高出1-2个百分点，达到同比6%左右的水平。从季度走势看，估计季度折年GDP总额将在2021年4季度回升至潜在产出水平。在此情形下，财政刺激中的约3200亿、即1.5-2个百分点的2020年GDP为“超额刺激”，2021年与弥合产出缺口所需数额大体相符，超额部分均落在2022年（由于此前我们采用的保守估计，所以此前我们将美国2021年实际GDP增长上调至6%——具体测算和分析参见1月17日发布的《上调2021年美国增长和财政赤字率预测》）。

五、财政刺激对美国居民收入的提振也可能“用力过猛”

据美国非农收入报告估算，本次疫情对2020年美国总居民收入的负面影响可能在4,200亿美元左右。产出缺口之外，我们可以从美国居民收入的角度来评估财政刺激的力度。我们用美国非农部门周薪总额（即全部员工平均周薪乘以就业人数）来衡量居民收入的变动。在没有疫情的情况下，我们假设2020年3月起美国非农部门全部员工周薪总额将按照2010-19年的平均季调环比增速0.3%增长。以此为基准，我们估计2020年美国非农部门全部员工薪酬总额的损失约为4,200亿美元（图表20）。

然而，多次财政刺激弥补了2020年美国居民收入损失，2020年美国居民部门的实际收入增长达到7.2%，大幅高于4%左右的趋势增速。如果假设美国居民可支配收入占名义GDP的比例稳定在2015-19年的平均水平76.1%，在不考虑转移支付的情况下，我们估计2020年美国居民可支配收入损失在7000-7500亿美元左右，而2020年政府转移支付达1.6万亿美元，足以弥补美国居民可支配收入的损失（图表21）。实际上，受益于政府转移支付，2020年美国居民可支配收入增速高达7.2%，为过去20年的最高水平，大幅高于4%左右的趋势增速（图表22）。

2021年在无新增刺激情形下，美国居民可支配收入总损失缺口可能仅3000-4000亿美元（图表21）。如上所述，假设美国居民可支配收入占名义GDP的比例稳定在2015-19年的均值水平，在无新增刺激情形下，我们估计2021年美国居民可支配收入总损失可能降至3000-4000亿美元。

在新增7000亿、1.2万亿、1.7万亿美元财政刺激的3种情形下，总财政刺激转移支付均将大幅超过弥补家庭收入缺口的所需数额。

1.在新增1.2万亿美元财政刺激的基准情形下，“超额”补贴或达1.0万亿美元，美国居民可支配收入仍将增长4.0%左右，明显高于潜在产出下（在2020年高基数下本应回落至）-1%至-2%的增速。新增财政刺激将通过两个渠道提振美国居民可支配收入：一是更高的名义增速带动居民收入增长，二是政府转移支付直接增加居民可支配收入。在新增1.2万亿美元财政刺激下，我们估计更高的名义GDP增长足以弥补疫情对居民收入的影响，叠加约9100亿美元的政府转移支付（包括已通过9000亿美元刺激中的转移支付约2800亿、以及新增刺激中的6300亿），对美国居民可支配收入的“超额”补贴可能高达1.0万亿美元。

2.在新增1.7万亿美元财政刺激的乐观情形下，“超额”补贴高达1.5万亿美元，美国居民可支配收入的增长有望在2020年大幅高出趋势后继续升至7.0%左右。与基准情形类似，在新增1.7万亿美元财政刺激下，更高的名义GDP增长弥补美国居民收入损失绰绰有余，再加上约1.2万亿美元的政府转移支付，对居民收入“超额”补贴高达1.5万亿美元。

3.在新增7000亿美元财政刺激的保守情形下，“超额”补贴或达6400亿美元，美国居民可支配收入或将在2020年偏离趋势高增长后,2021年再上升2.0%左右。新增7000亿美元财政刺激对名义GDP增速的提振尚不足以对冲美国居民收入损失，但在约7300亿美元的政府转移支付下，“超额”补贴或仍高达6400亿美元。

居民收入跳升、叠加前期积累的大量超额储蓄，有望大幅推升美国2021年消费及进口增长。如上所述，新增财政刺激计划中很大一部分是对居民的转移支付，有望明显提振低收入人群的收入。一般来说，低收入人群更可能面临流动性约束，因此边际消费倾向相对更高。同时，随着疫苗接种提速明显降低疫情带来的不确定性，美国经济有望加速重启，也有望提升消费倾向，尤其是目前仍低迷的可选消费和服务业、体验式消费有望加速恢复，将明显拉动总消费增长。因此，今年美国的消费增长有望大幅高于趋势水平。同时，由于美国本身产出缺口可能今年下半年开始转正，美国财政刺激的溢出效应或将拉动美国进口高增长及贸易逆差大幅走阔，由此推升全球美元供应、全球总需求和通胀水平。

六、大量“超额”财政刺激将推升美国核心通胀及全球粮油等商品价格

我们重申长期观点——即使在没有美国进一步大规模财政刺激的情形下， 此前累积的全球超额储蓄在全球重启的情形下也将带来全球贸易和工业周期的复苏。如我们在1月6日发布的《哪些“惯性”在2021可能被打破？》中所分析的， 2017年以来全球贸易、工业生产、以及制造业资本开支周期已经四年下行。随着疫情影响有望缓和，以及贸易摩擦的边际影响亦有望消退、甚至部分缓解，今年这一趋势可能反转。我们预计全球贸易链可能首先迎来补库周期，此后PPI和企业利润持续上升推动资本开支上行周期。全球贸易、制造业、商品价格、和制造业投资等变量的走势有望互相“加长”，形成“正反馈”、螺旋上升。同时，2020年疫情爆发以来，全球主要经济体纷纷推出二战以来最大规模的刺激计划（图表23和24），但受疫情影响，其中很大一部分转移支付可能被转化为超额储蓄沉淀下来。在全球重启、消费倾向和投资意愿恢复的情形下，这部分超额储蓄或将转化为强劲的反弹动力。

大量超额刺激情形下，今年美国产出缺口大概率转正，推动核心通胀越过长期均值及联储目标（2%）。一般来说，总需求回升对核心通胀的影响取决于产出缺口。在产出缺口为负的情况下，总需求回升通常伴随核心通胀的温和回升，即经济经历再通胀进程；而在产出缺口转正之后，总需求增长继续高于趋势会明显推升核心通胀，即经济可能出现明显通胀（图表25）。事实上，去年美联储资产负债表大幅扩张了76.8%，美国M2同比增长24.6%，只是由于短期货币流动速度受到抑制而暂时转为需求加速和通胀上升的压力（图表26）。然而，随着经济重启、超额储蓄转化、通胀预期回升、货币流动速度大概率低位反弹，从而进一步推升短期总需求增长和通胀压力——2月19日TIPS 10年通胀预期已经上升至2.14%，回到2018年10月的水平及接近几十年来的高点（图表27）。

同时，全球重启及消费复苏可能推动工业品和农产品需求环比高增长，叠加此前数年农业和大宗商品产能投资下降、及美国大幅宽松后的弱美元周期、环保升级等变量——多重因素可能大幅推动全球大商品供需进一步收紧。如我们在1月6日发布的《哪些“惯性”在2021可能被打破？》中所述，从长周期、全球的视角看，目前包括长期产能退出、需求回升、低库存、弱美元、以及环保减排压力上升在内的5大助推PPI的因素罕见地同时到位，因此工业品产量和价格回升力度可能比市场预期的更强。与此同时，美国大幅刺激可能推升全球需求并压低美元真实汇率——如上一节讨论，美国2020和2021年的大幅刺激带来的溢出效应可能使美国进口大幅扩张、逆差扩张、全球美元供给上升、尤其在2021年。短期内，全球工业品和农产品的通胀水平都可能继续攀升。供需缺口合拢只有两种路径，一是价格攀升直至其利润率和投资回报的高度和确定性能够吸引产能、尤其是传统能源产能重回市场。另一个可能是政策大幅紧缩打击需求——目前情况距离两者都还有一定的距离。

七、超宽政策下的通胀压力——可能不再是“狼来了”的故事

目前通胀预期已经大幅回升，全球可能出现十几年来罕见的“粮油价格齐飞”的局面（图表28）。值得重申的是，虽然通胀的表征是一些供给较紧的商品（如原材料价格，农产品、集装箱价格等）价格上升最为明显（图表29和30），但较为全面的通胀仍然是反映总需求强度高于潜在产出水平。目前，我们已经观察到一些“通胀敏感品种”及长期产能投资低迷的商品出现多年未见的通胀压力。工业品方面，随着全球经济进一步重启，国际大宗商品和原材料的供应可能会进一步趋紧。值得注意的是，虽然全球重启仍处于起步阶段，大宗商品价格已开始普涨——如目前全球航空客流量相比2019年下降约90％（图表31）、欧美各地的城市交通活动指数仅相当于疫情前的三成左右（图表32）。一方面，石油供应急剧下降。除沙特延长石油限产的决定之外，目前美国的石油产量也较峰值下降2-3成（图表33）。另一方面，石油需求将很快恢复至疫情前水平——目前全球石油用量距离疫情前水平差距仅为5%（图表34），主要由于航空燃油需求的减少。随着经济重启，除航空燃油需求逐步恢复外，城市交通、物流以及消费品等领域的石油需求将会进一步增加。此外，大宗商品和原材料库存也处于历史低位，如三大交易所的铜库存在近20年低点（图表35）。同时，国内农产品价格也出现普涨。据我们分析，本轮粮食价格的上涨可能较有持续性。从长周期角度看，以玉米为代表的主粮价格从2015 年农业供给侧改革、去库存周期开始后长期疲软，直至2019 年下半年才逐渐出清。本轮粮食价格的上涨始于2019 下半年，2020 受疫情扰动有所反复，在2020 下半年后开始加速。鉴于中国主要农产品产量、消费和库存在全球占比较高，中国农产品去库存周期结束可能带动全球农产品再通胀周期，更何况海外供给在疫情期间也受到一定的影响（参见我们1月18日发布的《食品通胀是否会超预期？》）。

虽然通胀预期已然回升，但从我们的分析来看，对比本次的“超额”刺激力度，市场对通胀压力仍可能有所低估。虽然通胀势头已显，但远未成为一致预期，也可能是2008年以来全球通胀迟迟“缺席”使得投资者对货币财政宽松对通胀和需求“传导”的必然性产生了怀疑。诚然，2008年全球金融危机后各国货币和财政政策的确大幅宽松，但是，值得指出的是，彼时的宽松幅度远不足以弥合产出缺口、推升通胀更无从谈起。虽然扣除周期性赤字，2009-10年正向财政刺激分别达名义潜在GDP的7.5%、6.3%，但美国实际产出缺口却从2008年的-1.3%扩大至2009年的-5.2%、2010年也仅收窄1.2个百分点至-4.0%（图表17）。由此可见，2009-10年财政扩张力度可能不算是“超额”宽松，距离弥合产出缺口仍有较大距离。从我们以上的详细测算判断，本次超额刺激的体量可观，而本次通胀压力与十二年前相比不可同日而语。

美联储的鸽派立场可能拉长通胀攀升的周期，如果通胀预期向我们所预期的方向发展、而政策不做及时调整，则可能会带来市场对政策未来大幅收紧的担忧，经济增长和风险资产价格的波动会加剧。虽然近期有所上行，但美国10年期TIPS国债隐含的真实利率仍处于负区间（-0.8%）、为1997年以来的低位，反映市场已充分计入美联储鸽派立场。诚然，通胀预期上升初期有利于企业盈利和风险偏好的修复，而短期宽松的政策及超低的真实利率会助长短期周期的强度和盈利反弹的高度。然而，当市场形成通胀快速上升的一致预期，但政策迟迟不退出宽松，就会引发市场对于长期通胀压力的顾虑及滞后退出“后果”的担忧——即如果政策维持宽松时间过长，那么此后的紧缩过程难免更为剧烈，经济增长和资产价格的波动也势必更大。从这一角度来看，政策适时适量退出宽松，可能对于再通胀周期的可持续性、以及风险资产价格的长期表现而言，无疑更为有利。

风险提示

美国新一轮刺激不及低端预期。如果美国最终通过的新一轮刺激低于我们的低端预期，新增刺激对经济的提振作用将明显减弱，到今年4季度产出缺口可能无法弥合。

疫情超预期反复。如果疫情超预期反复，美国经济可能会面临更大的下行压力，产出缺口弥合时间可能会延迟。

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