【华泰宏观 | 海外中期策略】通胀与利率的平衡依然“脆弱”

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易    峘  S0570520100005   首席宏观经济学家

朱    洵  S0570517080002   研究员

常慧丽  S0570520110002  研究员 2021.05.30

2021下半年及2022年全球宏观展望

正文目录

一．全球增长预测——欧日及新兴市场接棒美英 

二．通胀预测——覆盖更广、“粘性”更强 

    专栏1：全球地产价格通胀可能较有“粘性” 

三．全球财政政策2022年面临退出压力，美国尤甚

    专栏2：详解美国下一阶段财政政策演变——加税+广义基建影响几何？ 

四．通胀“粘性”超预期、美欧债券利率曲线仍然“脆弱” 

五．美联储将何时缩减QE资产购买体量？——或9月提出、4月执行 

    专栏3：更新美国2021-2022 增长、通胀及利率预测 

六．本次QE削减有何不同？——美元可能维持弱势 

七．全球增长的新“亮点”——资本开支周期方兴未艾

摘要

全球增长——欧日新兴接棒美英，全球环比增速2021年3季度达到年内高点。我们预计2021年全球GDP增长达到6.8%，而2022年仍保持在5%的较快扩张速度。基数原因，我们预计全球同比增长高点出现在今年2季度，达到12.7%，而今年4季度回落至6%左右。其中美国2021年同比增长或达到7.5%，而2022年仍保持5%左右。去除基数原因，全球环比增速可能2021年3季度更高，达到9-10%的折年率、此后回落。主要经济体中，欧元区和日本等环比增长今年3季度可能明显高于2季度，推升全球环比增速。

通胀展望——通胀“粘性”可能超过市场预期，尤其是服务业和不可贸易品通胀。虽然目前大宗商品和一些关键资本品（如芯片）的供需缺口已经成为市场共识，但市场的一致预期仍认为本轮通胀周期可能是“脉冲式”的，且以部分商品的结构性通胀为主。我们认为，通胀压力可能进一步扩散，且可能持续至2022年年中，原因从宏观到微观有以下四点：1）全球产出缺口可能2021转正、2022走高；2）与短期扰动不同，本次全球疫情持续时间较长，对产能、供应链造成的影响可能是“半永久性”的；3）本轮全球地产价格上涨周期较有粘性，租金随房价上升可能直接推升核心通胀和服务业成本；4）主要经济体劳动力供应趋紧，工资上涨有一定持续性。

全球财政政策在2021年保持相对宽松，2022年美国财政退出宽松压力大于欧洲。美国2021年财政赤字率可能保持在16%左右的水平，赤字额同比上升14%，而同期欧元区财政赤字额同比缩减约10%。2022年美国财政赤字率或将大幅下降约10个百分点，欧洲削减财政赤字的压力较小——基数原因外，欧洲政治周期意味着财政扩张、增基建、缩贫富差距的动力会更大。

美联储大概率在今年9月FOMC会议上首次提及削减QE体量，并于2022年4月开始执行。目前美国CPI、PPI、及核心PCE的走势均超出彭博一致预期，然而鉴于3-4月新增非农就业均增长较缓慢，6月FOMC会议前联储很难就劳工市场复苏趋势做出决定性的乐观评判，谨慎起见，预计联储较有可能在9月议息开始向市场传递削减QE的信号，并在半年后、即2022年3月FOMC后执行。预计届时联储可能将月度资产购买规模下调至500-700亿美元。

与13年QE削减前的宏观背景不同，我们预计美元真实汇率维持相对弱势。通胀“粘性”+重启推力意味着美债与欧债利率上升压力均可能“挥之不去”，尤其是2-5年国债反映的真实利率水平。目前美债的真实利率曲线达到1997年以来最为陡峭水平，即市场已经计入联储极度鸽派的预期，所以真实利率曲线更为“脆弱”、尤其短端及中端。与13年“削减QE恐慌”时情形不同，本轮宏观背景是全球贸易、工业和工业品通胀的上行周期，支撑欧洲及亚洲制造业强国的汇率。同时，今年联储扩表幅度可能仍超过欧央行，且美国财政退出的压力更大——这些短期和中期因素均支持美元指数维持弱势。

我们继续看好全球工业品价格、贸易和工业生产周期的可持续性——消费后，全球资本开支周期或成为新的增长“亮点”。目前全球资本开支已经开始加速。往前看，多个因素将支撑资本开支周期：1）设备升级周期；2) 科技研发投入再加速；3）全球供应链及物流格局的重塑；4）能源、原材料、农产品等产能退出减速、甚或局部扩张；5）环保及碳中和相关投资；6）超低库存支撑更长的补库周期。此外，重启过程中消费动能也可能从实物向服务消费转换，支持服务业增加值上升、相关投资回升、以及服务品通胀上升。

风险提示：疫情超预期反复，全球经济重启慢于预期。

一．全球增长预测——欧日及新兴市场接棒美英

截至5月27日，主要经济体当中，美国/英国疫苗接种推进速率最快（接种占比最高），美英新增疫情未见明显反复、均已降至去年8月份以来的低位。欧洲大陆各国疫情也边际缓解（图表1-3）。今年3-4月，由于变异毒株传播、以及部分欧洲国家过快解除疫情封锁，欧洲大陆各国疫情一度再次反弹；但在重新执行较为严格的疫情防控措施、以及疫苗接种继续顺利推进之下，法/意/德等欧洲国家疫情边际好转，截至5月下旬，已回落至今年2月以来最低水平。美国（-6.7万人，-1.6万人）、英国（-3.2万人，-3.6千人）、法国（-0.8万人，+0.3千人）、德国（-0.6万人，-0.1千人）住院人数和重症病例整体较2月份回落（依次为当前住院和重症人数较今年2月初的变化）。

目前疫苗接种率美英领先，欧元区其次。截至5月27日，中国（接种率30%）、美国（47.2%）、英国（57.6%）、法国（35.9%）、德国（41.0%）中，我国是目前全球接种疫苗数量最多的国家、覆盖率也迅速提升；德国和法国的疫苗接种速度近期有所加快并维持在高位水平（括号内为各国总人口接种覆盖率）。按7天平均疫苗接种数增长趋势推算，预计美国（7月中旬）、英国（6月底）、法国（9月初）、德国（8月初）将陆续达到70%的总人口接种覆盖率（至少接种一剂），基本达到“群体免疫”标准。

随着疫情边际好转，美国、欧元区服务业分别从3月份、5月初开始重启。美国、英国、德国、法国封锁措施陆续解除。发达国家当中，日本的疫苗接种相对滞后（目前覆盖率为4.1%）、目前仍受3月初开始的新一轮疫情冲击，距离东京奥运会开幕仅有两个月，其疫情防控压力较大。欧美发达国家和部分新兴市场国家疫苗接种“冷热不均”，是疫情影响难以在全球范围内彻底消除的主要因素。印度、部分东盟国家疫情局势仍较为严峻（图表4）。印度疫情3月下旬以来大幅反弹，5月初以来，变异毒株有向周边东南亚国家蔓延趋势。或出于选情考虑，印度总理莫迪今年过早宣布放松疫情防控措施，印度群众大规模参加各类节日及选举集会，加剧了印度疫情增长风险。截至5月下旬，印度日新增疫情病例数仍在30-40万例之间；印度人口基数较大，当前的疫苗产能/供给暂时难以满足其接种需求。马来西亚、菲律宾、泰国等东盟国家疫情升级可能影响其制造业生产和出口。

主要经济体当中，中/美/英疫苗接种领先（图表5），除中国之外（受疫情扰动很低），美英今年以来经济重启也较快；欧元区及日本重启进度落后美英约1个季度；中国以外的新兴市场总体而言重启更为滞后、尤其南亚和拉美（图表6）。——全球经济重启的行业结构特征表现为：制造业领先服务业、服务业当中内需重启领先国际往来。

中国制造业PMI、以及美国制造业产出/订单等PMI分项已开始边际走弱，但欧洲、日本、中国以外的新兴市场还处于总体上行阶段。全球贸易和制造业周期处于整体回升周期当中（图表8~9）；“拜登刺激”不仅提振美国本身的消费、生产、通胀预期，财政刺激的外溢效应（贸易角度）也拉动欧洲制造业预期大幅好转。与美英疫情的边际缓解、以及美国年初以来两轮财政刺激相应，主要经济体制造业PMI、以及韩国出口等制造业/贸易指标从3月以来大幅走强。摩根大通全球4月份制造业PMI（55.8%）和新订单（56.7%）都是近10年来的高位；欧洲和日本制造业大幅走强，欧元区（56.9%）、德国（64%）、法国（59.2%）、英国（66.1%）、日本（53.6%）最新一期制造业PMI均在近10年来的高位（图表10）；相比之下，服务业改善稍显冷热不均，全球服务业PMI表现明显弱于制造业（图表11）。

中美总需求仍有韧性，但环比增长最高的时点可能即将过去。中国制造业PMI年初以来震荡小幅回落；美国Markit制造业整体PMI（5月）仍在高位，但4月ISM PMI产出、订单、就业等分项已开始边际走弱（图表12）。尽管新一波疫情可能使得印度、东盟等新兴市场重启再遇挫折，但参考韩国出口的持续强势表现，国内疫情控制较好的新兴市场国家，在全球贸易周期回升过程中受益仍然较大。

制造业领先服务业、服务业中内需重启领先国际往来。年初以来，欧美国家制造业订单明显加速，工业领域供不应求。欧美制造业新订单（2-3月数据）呈现大幅好转，信息技术产品（芯片等）和资本品（房屋等）新订单金额都已超出2019年同期。欧洲国家服务业从5月初开始加快重启，但涉及跨国协调/营运的商贸、旅游、就学等活动短期尚难恢复至疫情前水平，出入境隔离等摩擦性因素仍难以消除（图表15）。

我们预计全球实际GDP增长2021年达到6.8%，而2022年仍保持在5%的较快同比扩张速度——我们对两年增速的预测值均高于彭博一致预期（2021年6%、2022年4.4%）。由于去年2季度基数较低，我们预计全球同比增长高点出现在2021年2季度，达到12.7%，而2021Q4回落至6%左右。鉴于2020-2021年全球大额的财政刺激及积累的超额储备仍有待释放（具体见第18页财政政策讨论及第33页投资和消费结构展望）、总体金融条件仍偏宽松（具体见第26页货币政策讨论），且全球重启进程“参差不齐”，我们预计2022年全球增长仍有后劲。预计全球2022年保持在5%的高于“趋势水平”的增长率，其中欧元区、日本、以及中国以外的新兴市场国家可能“后劲”更足。

从环比增长节奏看，全球环比增速可能在2021年3季度达到高点、此后逐季回落，2023年中左右回落至疫情前的环比增速。过滤基数影响看环比增长路径，虽然美国环比增长高点可能出现在2021年2季度——参见《再次上调美国增长、双赤字及通胀预测》（20210323），但全球环比增速可能在2021年3季度更高——达到9%-10%的环比折年率、随后在4季度回落至8%左右。随着全球重启及财政刺激的推动作用渐渐退潮，2022年全球环比增速可能总体呈现“前高后低”的走势——具体看，我们预计全球环比折年增长率可能从2022年初的5.5%-6%降至2022年底的4%左右（图表17）。对比2010-2019年间全球年均3.7% 的实际经济增速，2022全年各季度的全球增长均可能仍在“趋势”之上，反映财政刺激的效用、疫情期间被抑制的需求释放及疫后“重建”投资周期的影响（关于消费与投资需求预测的具体讨论见第33页）。我们的基准假设是，2023年中全球增速可能回落至疫情前的趋势水平。

从增长动能转换分析，欧元区、日本、新兴市场增长或将接棒美/英。中国本轮内需复苏领先美/英，而美/英领先欧元区及南亚/东欧的新兴市场国家。主要经济体中，由于欧元区、日本疫情反复，重启和疫苗接种速度落后美国1个季度左右，欧元区和日本等国环比增长2021年3季度可能明显强于2季度，推升全球环比增速（图表16）。具体看，美国2021Q2环比折年增长率可能达到接近13%、而Q3回落到7.5%左右；而欧元区、日本2021Q2增长环比折年率可能分别为4%和零增长，2021Q3分别回升到12%和9%左右（图表17）。

二．通胀预测——覆盖更广、“粘性”更强

目前，部分商品通胀压力凸显已经是不争的事实。如我们在3月23日发布的《再次上调美国增长、双赤字及通胀预测》所分析的，虽然全球经济重启仍在早期阶段，大宗商品需求尚有较大回升空间，但各项商品供需已然趋紧，其中供给较紧的商品通胀压力最为明显。具体看，布伦特原油（现价）、国际铜价、铁矿石价格等大宗原材料价格分别较2020年3-4月的低点上涨420.3%、115.7%、84.8%，最近一年的同比涨幅分别达106.2%、85.6%、46.5%（图表19）；国际玉米、大豆等农产品价格分别较2020年3-4月的低点上涨100.2%、83.0%，同比涨幅分别为95.8%、77.5%（图表20）。再举一例，如我们在5月20日发布的《“缺芯”对增长和通胀影响几何？》中所述，疫情导致供应链受损，全球范围内的“缺芯”现象也愈演愈烈，芯片价格自2020年8月底已上涨了1.4-2倍，过去一年也上涨了一倍有余（图表21）。同时，出口需求激增、供给受阻导致集装箱“一箱难求”，运价指数过去一年的涨幅高达173%（图表22）。此类“涨价”现象不胜枚举。

然而，市场对本轮通胀性质的一致预期仍然是“短促、且局部”的。从美国TIPS国债收益率隐含的通胀预期来看，目前1年期盈亏平衡通胀率最高为3.32%，而2年期及以上均在3.0%以下，且随期限增加而逐级递减，反映市场预期通胀在短期内将快速回落（图表23）。同时，在全球重启、经济增速明显回升的背景下，美国中长期国债收益率上行有限，其中5年期国债收益率年初至今上行0.43个百分点，不及同期盈亏平衡通胀率的升幅（0.62个百分点），而美国10年期国债收益率的升幅（0.65个百分点）也仅略高于同期盈亏平衡通胀率（0.43个百分点）。此外，布伦特原油、国际铜等大宗商品期货远期曲线倒挂，也显示市场预期大宗商品涨价不具有可持续性（图表24）。

我们对通胀路径持有与市场不同的观点——通胀压力可能进一步扩散，且可能持续至2022年年中，原因从宏观到微观有以下四点：

1. 全球产出缺口可能在2021年3季度弥合，且之后一路走高。据我们的预测，全球总产出可能在2021年3季度回到无疫情情况下的趋势水平，此后累积产出缺口会一路走高，其中以美国产出缺口表现最为明显（参见3月23日发布的《再次上调美国增长、双赤字及通胀预测》（图表25）。具体看，按照我们预测中的增长路径，如果假设无疫情情况下全球实际GDP按照2019年的增速持续增长，2021年3季度全球实际GDP将回到趋势水平，2021年全年平均产出缺口为-1.4%，但2022年全年产出缺口将转为+1.2%。产出缺口转正、上升、往往对应着通胀高出趋势水平（图表26）。

2. 疫情持续时间较长，对制造业和服务业的产能扰动可能是“半永久”的，回升需要时日，同时，一些行业的供给格局变得“集中”，增强定价能力。全球疫情持续时间较长，且在很多国家地区仍在发酵，对全球产能、供应链一些环节造成的影响不同于短期扰动，将可能是“半永久”性的。全球制造业重启已经凸显供应链诸多环节产能退出带来的通胀压力，而服务业重启可能面临相似的问题；即使在能源层面，我们也看到供给在大幅通缩后形成“寡头”格局，供给反应不足、油价上涨至今也未引发供给面的扩张（图表27）。

3. 全球地产价格通胀周期可能再延续3个季度、或更长，而租金反应滞后地产价格——地产价格持续通胀将继续推升租金及其他服务业成本。去年疫情爆发后，利率下行、大规模财政转移支付以及股市财富效应大幅推升全球居民的住房购买力，叠加疫情催生的“疏离居住”需求，共同带动全球房屋销售强劲增长。短期内，主要经济体的低利率、就业改善、居民超额储蓄释放以及居民部门杠杆率较低等因素，仍将为全球地产需求提供支撑。另一方面，疫情影响下房屋供给恢复缓慢，当前房屋库存偏低。因此本轮全球地产价格上涨周期可能较有粘性，“供不应求”的局面短期内可能延续（见专栏1）。由于美国PCE居住分项同比通常滞后房价1年半左右（图表28），考虑到美国房价同比增速从2019年4季度开始回升，同时联邦政府颁布的暂停驱逐租客令将于今年6月底到期，我们预计租金价格同比增速可能很快进入上行通道。由于与其他服务业通胀关联度较高，租金价格上升不仅直接推升核心通胀，同时将推高其他服务业成本，从而带动核心通胀同比快速上行（图表29）。

4. 劳工薪酬上涨加速，推升服务业通胀及增加通胀“粘性”。虽然结构性因素导致失业率尚未回落至疫情前的水平，但主要经济体劳动力市场已呈现供需趋紧态势。由于受疫情冲击较大的行业薪酬水平相对较低，2020年4月美国非农时薪环比大幅跳升4.6%。随着疫情缓解，理论上非农时薪的涨幅会相对偏低。然而，2020年7月以来，美国非农时薪已累计上涨了2.8%，上涨幅度已超出衰退后的一般“节奏”（图表30）。在失业率仍比2019年底高2.5个百分点的同时，2021年3月美国非农职位空缺数达812万人，创2001年以来新高（图表31）。另一方面，一些人群可能半永久退出劳动力市场，如美国55岁以上人口劳动参与率并未随疫情缓解而回升（图表32）。综合来看，我们预计全球工资上涨趋势可能有一定的持续性。

专栏1：全球地产价格通胀可能较有“粘性”

去年疫情爆发后，全球地产需求强劲反弹，并远超疫情前水平。在经历2020年3-4月的短暂下跌后，美国地产需求一枝独秀。美国新屋销售率先于2020年5月大幅回升，并持续保持15%以上的快速增长，2020年全年增长20.5%，远高于2019年的11.5%；美国成屋销售同比增速也于2020年7月转正，2020年全年增长6.1%，明显高于2019年的-0.2%（图表33）。同时，反映美国房地产市场景气程度的全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数于2020年6月重返景气区间（即高于50），并于11月达到1985年以来最高水平90（图表34）。2020年8月以来，美国标准普尔/CS全国房价指数加速上行（图表35）。实际上，去年疫情爆发后，全球地产周期同步上行，如英国房价指数同比也从2020年8月开始加速上升（图表36）。然而，2020年11月以来，美国成屋销售套数持续下行，全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数也触顶回落，但仍明显高于疫情前水平。

利率下行、大规模转移支付以及股市财富效应大幅推升全球居民的住房购买力，叠加疫情催生的“疏离居住”需求，共同带动全球房屋销售强劲增长。随着美联储加息周期结束，美国30年期固定房贷利率自2018年底开启下行周期，疫情冲击下进一步加速下行至2021年初2.65%的历史低位，明显推升美国居民住房购买力指数（图表37）。如我们在3月23日发布的《再次上调美国增长、双赤字及通胀预测》所分析的，美国先后推出五轮共达5.7万亿美元的大规模财政刺激，其中近5成、约2.7万亿美元为对中低收入人群的转移支付。据我们测算，在高额转移支付的提振下，2020-21年美国居民可支配收入比无疫情状态下可能累计高出约2.4万亿美元（占2020年GDP的11.2%；图表38）。此外，部分受益于抗疫宽松政策释放的充足流动性，美国三大股指屡创新高，当前点位均明显高于2020年初的水平，在一定程度上提振美国中高收入人群的财富规模（图表39）。

短期内，主要经济体的低利率、就业改善、居民超额储蓄释放以及居民部门杠杆率较低等因素，仍将为全球地产需求提供支撑。年初至今，伴随美国增长和通胀预期走强，美国30年期固定房贷利率小幅回升至2.95%，但仍明显低于疫情前2019年底3.7%左右的水平，由此美国住房购买力固定指数仍小幅高于2019年底的水平。同时，虽然财政转移支付规模自2021年6月起或将大幅下降，但就业市场持续改善有望带动工资收入回升（图表40）。更重要的是，以2010-19年的平均储蓄率为基准，我们估算2020年3月以来美国居民部门可能积累了约2.2万亿美元的超额储蓄，占2020年GDP的10.6%（图表41）。考虑到美国大概率于今年夏季实现群体免疫，超额储蓄有望逐步释放、提振居民消费需求。此外，2020年下半年以来，美国居民与非盈利机构宏观杠杆率（即债务余额占GDP的比例）明显回落至77.4%，仍处于历史上偏低的水平，存在进一步加杠杆的空间（图表42）。综合来看，虽然美国购房需求可能会逐渐回落至疫情前正常水平，但我们预计短期内可能仍颇具韧性。

需求强劲而供给恢复缓慢、库存偏低，意味着全球地产价格通胀可能较有“粘性”。从历次地产周期来看，美国新屋销售同比增速一般领先新屋开工1-3个月，且两者增速水平大体相当（图表43）。受抗疫隔离措施影响，此次美国新屋开工同比增速的回升幅度明显不及新屋销售，2020年底新屋开工数才回升至疫情前2020年2月的水平。需求强劲而供给恢复偏慢，导致美国地产库存快速去化。2020年4月以来，美国新屋库存同比降幅快速走扩，直到2020年底才开始收窄，而美国成屋库存同比降幅则持续加速下行至2021年3月（图表44），而美国新屋可供销售月数则从2019年底的5.3个月明显下降至2021年3月的3.6个月、处于历史低位，反映美国地产市场具有较强的补库需求（图表45），我们预计短期内美国地产投资需求有望维持强劲增长（图表46）。在库存回归正常水平之前，全球地产价格可能仍面临一定的上行压力。

三．全球财政政策2022年面临退出压力，美国尤甚

全球财政政策在2021年保持相对宽松。虽然增长有望大幅回升（参见第7页图表7）、即“被动”财政赤字的体量会逆周期大幅收窄，但全球主要经济体——美、欧、英、日等的财政赤字率可能在2021年继续保持在较高的水平（图表47）。其中美国财政扩张力度最大、尤其是考虑到2021年在经济V型反弹状态下，拜登政府先后两轮9000亿和1.84万亿美元抗疫财政刺激将产生大量的“净”财政扩张（图表48）。大规模财政扩张有望迅速弥合产出缺口、并进一步推升产出缺口到“正”区间，推升企业现金流、使得居民超额储蓄在（去年已经很高的基础上）进一步大幅上行，为下一阶段的消费和资本开支周期提供基础。

2022年美国财政退出宽松的压力大于欧洲。美国2021财年的财政赤字率可能保持在16%左右的水平、赤字额上升14%；而欧元区财政赤字率在2021年或相比2020年回落1.1个百分点（2020年为7.2%、ECB预计2021年为6.1%）、赤字额缩小10%左右。然而，2022年美国财政赤字率或将下降10个百分点左右，而欧洲削减财政赤字的压力小于美国——一方面基数较低、另一方面，考虑到欧洲的政治周期（德国将于9月举行大选；法国6月进行地区议会选举、明年4月大选）、以及后疫情时代的“民心所向”，欧元区主要国家财政支出或继续保持扩张。即便德国绿党在9月大选中未能实现“颠覆”，但其支持率上升、“威胁”到执政党地位，执政党为稳固地位，出台增加基建/环保投资、增加直接支付、缩小贫富差距等财税政策的动力可能更大。

德国将于今年9月进行大选（图表49）；其国内三大政党为基民盟/基社盟（CDU/CSU）、绿党（GRÜNE）和社会民主党（SPD）。基民盟为德国现任总理默克尔所属的老牌大党，也是德国长久以来的执政党。由于默克尔已声明不再参选总理，该党当前提名北莱茵州长拉瑟特参与本届大选；该党传统上受有产者，高级白领和知识分子欢迎。绿党的核心主张是加大环保投入、节能减排，是本届大选的有力竞争者，近年来其支持率快速上升，5月初World Elects民调显示其支持率已反超基民盟；本届选举提名竞选人伯恩贝克。社会民主党是一个规模相对较小的左翼政党，但常参与联合组阁。教育水平较低的产业工人与公司雇员是其传统的选民基础，当前提名舒尔茨参加大选。

本届德国大选可能“颠覆”过去多年的政治格局，绿党有胜出机会，如其当选，或出台较目前更激进的财政政策。基民盟提名的候选人拉瑟特政策务实，大概率将延续默克尔的路线，主张取消提前退休，减少养老金，缓解养老计划压力、合理控制政府赤字（基民盟作为执政党时，德国基建推进较慢）；而绿党力主环保、减排，推广电动汽车；主张增加财政支出、提升高收入者税率、帮助失业人群、加速基建投资；由此可见，其财政方针与美国拜登政府颇具相似之处。无独有偶，德国社会民主党也主张增强社会公平和福利、倾向于对富人征税，加强转移支付，舒尔茨去年也提出应加强基础设施建设。可见后疫情时代，增加基建、环保、新能源等方面财政支出或成为欧美发达国家民众“众望所归”。

全球财政协同性增强、下一阶段主要经济体财政政策的总体方向或是——加强基建投资、改善收入分配。首先，美国财政正处于很多年来最宽松水平，而未来财政主要方向有望从对居民直接支付，转向基建、加税等更“长期”的计划——如我们在《美国增长或将呈“过热”之势》（20210224）及《再次上调美国增长、双赤字及通胀预测》（20210323）中所述，2020财年美国联邦财政赤字率高达14.9%，为二战以来的最高水平，扣除周期性财政赤字，我们估算2020财年美国去除周期性因素的净财政刺激（fiscal impulse）占名义GDP的13.5%。而美国最近一轮1.84万亿财政刺激中包含约9,000亿的对居民的直接转移支付、大部分在今年前三季度支付完毕，虽然今年美国经济增长有望“V型”回升，财政收入恢复、周期性财政赤字明显收窄，但在大额刺激计划助推下，2021财年赤字率可能继续维持在高水平。

长期以来，货币政策统一、而财政政策“独立”，是欧洲政治经济框架的重要悖论。而目前来看，欧洲有望借助“抗疫”以及后疫情时代的复苏重建契机，完成一定意义上的财政联盟。去年为应对疫情冲击，欧盟提出了“下一代欧盟”财政刺激计划，主要包含抗疫贷款和直接支付、失业救助、环保政策投资、医疗资源建设等。法、德、意各国也陆续在自身财政框架下出台了类似的财政刺激计划。

如我们在上文所述，在疫情边际回落、经济逐步重启的下一阶段，美国和欧洲的主要财政目标可能存在一定的“共性”——即增加基建和环保等方面投资，同时对高收入群体加税、减小收入差距等。这样的财政政策取向可能使得全球通胀更具“粘性”，尤其是对于多年未曾有过大规模基建投资，且受疫情影响、收入分配急剧恶化的欧美经济体（参考专栏2）。

专栏2：详解美国下一阶段财政政策演变——加税+广义基建影响几何？

在1.84万亿美元抗疫财政刺激正式实施后，拜登政府财政政策重点转向推动基建刺激等“更长期”的投资规划，以及为其筹资的各项配套增税计划。拜登在3月末和4月末陆续公布了涵盖基建、新能源、家庭教育等方面的《就业计划》和《家庭计划》，主体支出方案将持续到未来十年。为满足“长期收支相抵”的要求，《美国就业计划》和《家庭计划》在未来十年内总投资超过4.1万亿美元，配套的加税方案则预计在十年内增收超过3.2万亿美元。

《美国就业计划》总额2.34万亿美元，重点在于改善美国基础设施、完善清洁能源建设，创造更多就业等；《美国家庭计划》总额约1.8万亿美元，重点涵盖教育、育儿、带薪休假等方面。为满足“伯德规则”，白宫在《就业计划》和《家庭计划》中也分别提出了以公司税和个人收入税为重点的税改方案，联邦预算委员会预计相关改革分别将在10年内增税1.75万亿和1.5万亿美元；最主要的税改措施包括：1）将公司税率（不分档）重新提高至28%、联邦预算委员会预计十年增收8500亿美元；2）将美国跨国公司的全球最低税率提高至21%、以鼓励美国企业回归本土投资，估计未来十年增收5000亿美元；3）将最高一档个人税率提高至特朗普减税前的39.6%，预计未来十年增收1000亿美元；3）对收入超过100万美元的（家庭）纳税人征收最高达39.6%的资本利得税，预计未来十年增收4000亿美元。

目前看来，受“预算调解”规则约束、以及基础设施项目建设工期较长的特殊性，我们预计拜登政府不大可能分拆基建（支出）及加税（增收）方案并先后推进，而更可能将两者“打包”统一纳入2022财年（今年10月开始）的预算决议案中，最快在今年10月份动用“预算调解”程序通过、并从2021Q4开始实施。今年三季度，拜登政府或将做“两手准备”：如果与共和党人谈判达成一项“折中方案”，则基建提案可以先于《家庭计划》更快通过，但内容或将面临更多删减；如果不能与共和党达成一致，则最主要的任务是统一民主党内意见，确保在10月以后参议院表决基建法案时拿到“简单多数”优势，这种情况下，法案内容或更多得到保留。

拜登政府仍在试图与共和党达成一项“折中方案”。5月27日，在经历初步谈判后，共和党向白宫提出了一项为期八年、总额9280亿美元的基建提案——相当于拜登初始《就业计划》的大幅削减版本；但共和党的方案几乎都集中在交通、供水系统和宽带等领域，不包括拜登《就业计划》当中的工人培训、研发投资、家庭医疗保健等“非实体”支出、也反对通过提高公司税、或对富人群体加税来为基建“筹资”。

两党在基建计划总规模、覆盖范围、筹资方式、未来财政赤字规划等多方面仍存在很大分歧。如果未来几周内，两党能够互相让步，达成一份一致的基建提案——总规模大概率在1万亿~1.5万亿美元之间，则《就业计划》涉及的相关内容可能领先于《家庭计划》、在2021财年结束前（9月底前）更快通过，而《家庭计划》的内容则可能纳入2022财年预算案，于Q4通过；如果两党无法达成一致，则拜登政府将转向借助“预算调解”程序，在今年Q4通过一揽子基建&加税法案。

目前看，拜登政府大概率会通过“预算调解”（Budget Reconciliation）来推动提案落地。该程序使得仅占据“简单多数”席位（不足60%）的党派可以绕过冗长的参议员发言环节（对方党派可能借此阻碍法案表决）、直接推进到表决阶段，并以简单多数形式（即51票通过制）进行投票，从而令某项提案较快通过，但其应用仍受一系列因素限制：

一是使用次数限制，惯例是在每个财年（上年10月1日~当年9月30日）内，可为一项全面涉及到财政收支及债务上限的综合法案动用一次“预算调解”程序；1974年《国会预算法》规定预算调解程序通常要在该财年的6月15日前完成。今年3月7日，1.84万亿美元抗疫财政刺激正是凭借2021财年预算决议下的和解流程落地。按照惯例，拜登政府在当前财年（2020年10月~今年9月末）不能再使用“预算和解”流程立法，基建及加税方案或需等到下一财年（2021年10月-2022年9月）。

二是动用“预算调解”的提案需满足伯德规则——即该提案不能导致其后超出10个财年的预算赤字增加。由于拜登的基建&家庭方案中包含较多中长期支出计划，受伯德规则限制，《就业计划》和《家庭计划》都需相应绑定加税方案，以实现长期财政收支平衡。如果将基建和加税拆分成两个方案、先后推进，则（基建部分）将不符合伯德规则的约束、也背离了拜登政府试图将基建计划“包装”成更具可行性的初衷。

目前看，如果今年Q3拜登政府无法在与共和党的谈判中达成一项双方都认可的提案，那么在不拆分基建&加税方案的前提下，想要在2021财年内（今年前三季度）尽快推动提案落地，只能寻求修改2021财年的预算决议、加入相关提案，并（历史上首次）在同一财年内两次动用“预算调解”程序。但我们认为在2021财年的剩余时间内（6-9月）试图完成全部流程难度较大、且需经历较多的司法争议，可行性较低。

即便动用预算调解程序，基建&加税方案仍需获得所有民主党参议员的支持，因此拜登在接下来几个月（重点在今年9月前）最重要的任务或是团结民主党内意见。仍有个别民主党议员对加税政策存在异议，如民主党参议员曼钦（Joe Manchin）即表示拜登政府提议的基建和加税幅度过大；因此未来正式表决通过的加税及基建一揽子方案仍可能相对拜登的初始提议有所“折扣”，《就业计划》中的提议可能相对《家庭计划》得到更多保留。首先，应用“预算调解”的提案不能包含与财政预算（财政收支、债务上限等）不直接相关的内容，《就业计划》当中的工人培训，以及《家庭计划》当中一些与教育相关的内容届时可能被移除。

加税方面，公司税和资本利得税率的上调幅度可能不及原始方案，个税最高档税率可能上调但对低收入家庭的补贴会相应增加（两项大体相抵）。公司税率最终上调幅度可能不及拜登初始提议的加至28%；拜登计划对收入超过100万美元的纳税人征收最高39.6%的资本利得税，加上为奥巴马医改提供资金的3.8%投资收益税率，资本利得税率最高将达到43.4%。我们认为资本利得税最高一档税率由当前的20%直接上调至翻倍的可能性也有限。

基建计划当中，我们认为充电桩、电动车等拜登力推的“清洁能源”相关内容较易执行，而结合历史经验，涉及联邦-州政府层面联合出资建设的大规模基础设施项目推进较难。在实际执行中，一般是联邦政府向州政府拨款，由州政府配合出资完成州际设施的建设。以2017年为例，地方政府承担了美国交通和水利基础设施90%的运营维护费用、以及近60%的资本投资。在疫情影响下，美国各州政府财政状况明显恶化，可能无力进一步扩大基建投资。如果联邦政府向州政府的拨款不足，拜登基建计划可能面临州政府层面的反对。

加税+广义基建对短期增长的影响可能较为“中性”、可能抬升长期总需求，同时对通胀有抬升影响（拉动工业大宗消费、改善流动性传导）。虽然加税和基建的财政乘数可能不同（基建的财政乘数可能更大），但基建项目建设“爬坡期”更长，短期来看，对2021-2022年增长影响可能甚微；但总体而言，基建及提高低收入人群收入比例都可能推升总需求“量”，而对高回报资本和高收入个人加税对总体资本开支和个人消费的影响相对较小（高收入群体占比较低）。因此长期来看，总需求量可能上升，对消费品和资本品需求量可能都是净抬升的效果。

四．通胀“粘性”超预期、美欧债券利率曲线仍然“脆弱”

如果产出缺口和通胀的走势如我们预测的路径发展， 则货币政策退出宽松将继续困扰债券市场。若如我们预测，产出缺口弥合下通胀压力更具“粘性”，全球央行退出宽松政策的压力将日益升温。对于市场来说，全球货币政策退出宽松是时间和方法问题，而不是方向问题。然而，在主要经济体央行从基于预期调整转向数据依赖的背景下，政策调整节奏的不确定性加大，市场、尤其是债市或将持续面临政策潜在退出的压力。

通胀预期有“粘性”，名义利率“靴子仍未完全落地”。由于彭博一致预期2021-22年两年通胀都高于美联储2% 核心PCE的“平均目标”，市场难免持续“挑战”美联储的鸽派立场。如果美联储继续最大程度地支持低利率环境下的财政扩张，增长“过热”局面可能被激化。而另一方面，如果联储严格遵循2% 的平均通胀目标进行政策调控，过快扭转之前持续鸽派的政策立场，对自身的公信力也是挑战。基于我们对美国及全球增长和通胀路径的判断，我们维持美债利率或难抵“正常化”推力的观点，美联储在当前国债利率水平实行利率曲线管控的可能性不大（参见3月25日发布的《美债利率可能难抵“正常化”推力》）——即通胀“粘性”及全球复苏的推力推动名义利率上行的压力可能近期“挥之不去”，美债与欧债利率均可能有进一步上行的压力（图表53和54）。

已经完美计入联储“鸽派”预期，实际利率曲线脆弱性上升。鉴于目前美债的真实利率曲线已经是1997年以来最为陡峭水平，即市场已经计入美联储滞后紧缩、极度鸽派的预期，所以真实利率曲线更为“脆弱”、尤其在短端和中端。随着通胀粘性兑现，即使联储保持鸽派，短端和中端利率仍将继续承压。具体看，目前美国TIPS国债收益率隐含的2、5年期真实利率分别为-2.72%、-1.78%，大幅低于10年期的-0.84%，美国2年与10年期真实利率之差也升至2014年3月以来的历史高位1.88个百分点（图表55和56）。

五．美联储将何时缩减QE资产购买体量？——或9月提出、4月执行

6月议息会议前联储达成削减QE共识的可能性下降。目前美国CPI、PPI、及核心PCE的走势均超出市场一致预期，其中4月CPI、PPI、核心PCE环比分别为0.8%、0.6%、0.7%，均高于彭博一致预期的0.2%、0.3%、0.6%。然而，鉴于3-4月新增非农就业均增长较缓慢，尤其是4月仅为26.6万人，大幅低于彭博一致预期的99.8万人，而6月15-16日议息会议前仅有5月新增非农就业一个数据点公布，美联储很难就劳工市场复苏趋势做出决定性的乐观评判。此外，美联储一直引用的通胀“基数效应”可能在6月以后才消失，短期“脉冲式（transient）”通胀的观点在经济重启初期阶段也难证伪，可能导致美联储在9月议息会议才传达削减QE计划的信号。

美联储大概率在2021年9月的FOMC会议上首次提及削减QE体量。鉴于这次新冠疫情引起的衰退幅度较大，且“供需错配”的情形短期较为突出，我们预计美联储削减QE（及以后加息）的决定会更加谨慎（图表57）。我们预计联储可能在9月FOMC会议上第一次传递缩减QE体量的信号，主要考虑以下几点：1）通胀的“基数”因素将在7月后消退，如果通胀仍有粘性，核心PCE仍将持续超出联储预期；2）三项联邦失业救济将于9月6日过期，包括覆盖没有资格获得普通失业救助的就业者的疫情失业补助（Pandemic Unemployment Assistance，PUA）、覆盖失业至少6个月的居民的疫情紧急失业补偿（Pandemic Emergency Unemployment Compensation ，PEUC）、以及每周300美元的普通失业救助。根据美国劳工部的数据，前两项救助申领者（在普通失业救助以外）有1000万人以上，届时会更有动力寻找工作，或将推动失业率进一步下行；3）2021年9月议息会议将第一次引入对2024年增长和通胀的各项预测，届时如果核心通胀预测仍然超过2%，核心PCE将连续4年超过联储2%的通胀目标，联储“双政策目标”的框架可能会受到严重挑战；4）2021年3月，联储宣布2020年4月推出的SLR考核豁免到期，即存款机构在计算SLR时需重新计入美国国债和准备金，这将推升存款机构的一级资本要求，压低其增持美国国债的空间（图表58）。

鉴于我们预计美联储可能在和市场沟通后保留半年左右的“缓冲期”，所以基准情形下，我们预计2022年4月联储开始削减月度资产购买计划至每月500-700亿美元。2021年年初至今，美联储资产负债表基本按照每月1200亿美元的规模扩张。按照此速度，我们预计2021年联储总资产规模为8.8万亿美元，同比增速从2020年的76.4%大幅放缓至19.8%，基本符合市场预期。如果联储从2022年4月开始削减月度资产购买规模至500-700亿美元，我们预计2022年底联储总资产规模在9.6-9.8万亿美元，相当于2019年底的2.3-2.4倍，同比增速进一步回落至9.2-11.2%（图表59）。

再往前推算，虽然预测误差加大，但我们预计联储可能在削减QE体量2年左右的时间考虑第一次加息、即在2023年底至2024年上半年间。2021年3月议息点阵图显示，虽然有少部分官员认为2022-23年存在加息的可能性，但联储总体认为2024年之前不会加息。然而，彭博调查数据显示，市场预期联储将在2023年之前加息1到2次，明显早于联储的预测。随着通胀粘性兑现，市场或将持续“挑战”美联储的鸽派立场，因此实际利率曲线仍然脆弱。

专栏3：更新美国2021-2022 增长、通胀及利率预测

我们在《再次上调美国增长、双赤字及通胀预测》（20210323）中，预计美国2021年实际GDP增速7.8%、名义GDP增速为11.1%；预计2021美国财政赤字率从2020财年的12.9%升至15.8%；预计2021年美国核心PCE通胀均值2.4%；预计美国贸易赤字率从2020年的3.3%跳升至2021年的4.8%。我们仍然维持美国总需求（环比）增长将在2021Q2达到年内高点、产出缺口在2季度弥合，此后核心通胀率或将持续高于2%的趋势水平的判断，但随着一季度经济数据以及4-5月中高频指标公布，我们在此对美国2021年各项主要经济指标预测作出更新、并给出2022年各项指标运行路径的预测。

疫苗接种和财政刺激对消费边际提振最大的时点或已过去，今年Q3美国居民消费环比增长可能低于Q2。我们将2021全年美国GDP居民消费分项增速预测下调0.8pct至+8%；预计2022全年增速为3.5%。2021Q1 美国经济增速（+0.4%）略低于我们预期的+0.6%，主要是需求增长快于生产、补库存不及预期。截至4月数据，美国消费需求已经大幅超出不考虑疫情影响、以及抗疫财政刺激情形下的“潜在增长”水平（考虑两年复合增速CAGR）；美国服务业改善斜率略有放缓——疫苗接种、经济重启对居民风险偏好的边际改善幅度有所降低。过快上行的原材料、产成品和服务业价格对居民消费可能形成一定抑制，部分抵消了财政转移支付的刺激效应。往前看，美国居民消费仍有韧性、大量的超额储蓄仍是支撑美国居民消费的最强“后盾”，但如我们在《美国一季度GDP：蓄势再发》（20210429）中所述，1.84万亿美元财政刺激对消费拉动效应最强的可能是今年3-5月。

生产端，先行指标显示美国制造业订单明显加速，库存滞后回补但弱于预期；设备投资扩张意愿达到多年高点、地产周期热度有望延续。我们将2021年美国GDP住宅分项增速预测下调4pct至+15%；将2021年GDP库存分项增速预测下调6.6pct至+10%。年初以来，（半导体）设备订单、资本开支预期调查等指标均显著向好，制造业产能/设备周期回升迹象较为明确，接近我们在《全球制造业是否仅仅是补库周期？》（2021/01/05）中的预期。充裕的在手订单意味着只要疫情对开工的影响减弱、工业生产就可能大幅回暖。从2021Q2开始，GDP口径下的库存可能重新回补、同时企业资本开支意愿增强，设备投资增长潜力较大。疫情冲击导致地产补库存较慢，成屋库存仍处低位，但在居民收入高增长+股市财富效应+实际利率仍然较低的影响下，地产周期热度不减。

我们将2021全年美国贸易赤字（贸易逆差/名义GDP）预测小幅下调0.3pct至4.5%；预计2022全年收缩到4%、但仍保持高位。在9000亿和1.84万亿美元纾困方案先后实施后，美国消费增长大幅跳升、进口需求（逆差）扩大。财政刺激“溢出效应”有望推动美国进口增加、贸易逆差继续扩大（今年Q1美国贸易逆差/GDP达到3.9%、Q2~Q4有望继续扩张）；但随着生产恢复、美国出口也开始回升，全年贸易赤字可能小幅低于我们此前的预期。

综上，我们维持《再次上调美国增长、双赤字及通胀预测》（20210323）中的判断，居民消费、住宅/建筑投资、补库存、设备投资等多项需求增长仍有望将2021Q2美国经济推向“过热”，但考虑补库存略弱于预期、居民消费顶部已现、地产开工建设较慢等因素，全年增长可能略低于我们此前预期。我们将2021全年美国GDP增速预测下调0.3pct至+7.5%；预计2022全年增速为5%，仍高于“趋势”增长水平——我们对美国两年经济增速的预测值均高于彭博一致预期（2021年6.5%、2022年3.5%）。

如我们在《高频跟踪：美欧环比增长如期再加速》（20210415）中所述，作为整体通胀的领先指标，总需求环比高增长印证通胀预期短期易上难下——随着3~4月数据公布，通胀上行粘性得到进一步确认、短期上行高度可能超出市场预期，目前较强需求+较高通胀的宏观环境可能有一定延续性。我们将美国2021年核心PCE均值预测再度上调0.2pct至2.6%、维持美国2021年名义GDP增速预测11.1%不变；预计2022年核心PCE均值及全年名义GDP增速分别为2.2%和7.4%。

六．本次QE削减有何不同？——美元可能维持弱势

从2013年-2015年，美联储由2013年中宣布退出QE“路线图”、到2014年末正式结束QE、再到2015年末首次加息，期间失业率等经济数据稳步向好、而通胀维持在合意区间，符合联储的预期引导；基本面稳步改善+QE退出预期引导之下，美元指数也由80左右一路上行至超过100。但与2013年上轮“削减QE恐慌”（taper tantrum）时的情形不同，本次QE削减的宏观背景是较可持续的全球贸易和工业回升周期，叠加工业、农业品的通胀周期，这一经济周期对欧洲及亚洲制造业强国的汇率有所支撑。同时，在正式削减QE购债之前，美联储扩表速率或维持稳定、而欧央行购债计划边际变化可能更加灵活，联储今年扩表幅度或再超过欧央行（2020年即是如此）；此外，我们认为欧洲财政政策可能更有后劲，在美国抗疫纾困政策影响边际“退潮”之下，欧洲财政刺激预期却可能从2021Q3开始升温——这些短期和中期因素均支持2021-2022年美元真实汇率维持弱势。综合分析，本轮通胀周期下的QE缩减未必利好美元，欧元可能对美元维持相对强势。

在美联储上轮加息前（2013-2015年），市场曾产生过“QE缩减恐慌”（taper tantrum），当时新兴市场国家本币汇率普遍对美元贬值、部分国家国债长端收益率显著上行，股指出现较大幅度震荡调整。2013年后，随着“后金融危机”时代的全球经济逐渐迎来复苏，时任美联储主席伯南克在2013年明确释放将退出QE的信号；联储历时多年的多轮QE在2014年末正式宣布退出、并于2015年末首次加息，一度引发国际金融市场、尤其是部分新兴市场国家的股市、汇市、债市同受冲击。

今年年初以来，随着美国增长和通胀快速升温，市场对美联储年内某个时点给出QE退出“路线图”的预期日渐浓厚，“QE缩减恐慌”对部分新兴市场国家的冲击再度体现。部分新兴市场——如土耳其、巴西、俄罗斯等国通胀大幅上行，主要原因是疫情影响下部分国家经济重启相对滞后，国内生产供应链无法有效保障供给带来的“供给冲击”；如我们在《通胀与美债利率齐升下的新兴市场》（20210331）中所述，为控制过高的通胀、及“提前”应对联储未来退出QE带来的资本流出压力，年初以来部分新兴市场国家不得不先于美联储收紧货币政策、进入加息周期（如图61所示）：巴西（+150bps）、俄罗斯（+75bps）、土耳其（+200bps）均已大幅加息。

在本国产出缺口尚未弥合情况下，加息可能抑制经济回升、并加剧财政压力，形成财政与汇率脆弱性的“负反馈”（图表64）。美元利率上行下的资本外流压力加剧了本国货币收紧，而去年抗疫情背景下财政大幅宽松，加息周期势必大幅推升一些国家的财政赤字压力，形成财政与汇率脆弱性的“负反馈”。而如果在加息或维持利率水平不变之间“摇摆”，不利于形成稳定的货币政策预期，本币资产波动性可能加大——土耳其在3月份超预期加息后即是如此。

本轮相比2013-2015——有相似之处、但更有关键区别。当前新兴市场面临的困境与2013-15年“QE缩减恐慌”时的表征有一些相似之处，同样是美元流动性收紧推升部分新兴市场国家对外账户债务成本及资本外流压力。但如我们在《通胀与美债利率齐升下的新兴市场》（20210331）中的讨论，本轮QE削减周期也与2013-15年存在一些重要区别：一是全球经济重启，工业&制造业&贸易周期均上行，更支撑欧元日元而非美元；二是资源品和农产品价格均处于上行通道；三是疫情发展和疫苗接种将是各国经济基本面的重要决定因素；四是全球央行扩表速度均将放缓，2021年美联储相对扩表幅度可能仍然高于欧日。此外，因为疫情影响（对部分国家的冲击远未消除），本轮新兴市场可能面临更大的财政压力，部分国家财政收支平衡对利率的边际上升较为敏感。

本轮QE退出周期中，美元指数整体表现可能较为弱势，意味着新兴市场承受的整体汇率贬值压力有限，各国核心资产的表现将更多取决于其本国增长&通胀&财政等基本面因素，部分国家“抗压性”相对更强。在本轮全球工业和贸易周期回升当中，国内疫情控制较好、经济重启较快的制造业出口国有望受益（如中国和韩国），而疫情反复的国家，经济重启可能较慢，可能承受更大的通胀和财政压力。而全球大宗商品价格上涨，对依赖原材料出口的国家相对有利。相比2014-15年，当前俄罗斯、巴西的外汇储备和贸易条件均有所改善，有望缓解其对外账户和对内财政平衡的压力。综合分析，我们认为，中国、韩国、甚至部分中东国家在本轮QE退出、美元利率上行环境中，本币（核心）资产抗冲击的能力可能相对更强。

另一方面，如图表65所示，短期外债水平较高、外汇储备薄弱、财政赤字高企、经济重启不力、或贸易条件恶化的新兴经济体在通胀和美债利率齐升环境中“脆弱性”更强。多个维度分析，土耳其、阿根廷、马来西亚等国在目前宏观环境下仍然有较强的“脆弱性”。

七．全球增长的新“亮点”——资本开支周期方兴未艾

我们维持此前对全球贸易和工业周期回升有持续性的判断——继消费后，全球资本开支周期或成为新的增长“亮点”。虽然全球环比增长可能在2021年3季度冲高见顶，但短期被抑制的消费需求得以释放之后，我们继续看好全球的工业品价格、贸易和工业生产周期回升的可持续性（参见1月6日发布的《哪些“惯性”在2021可能被打破？》；图表67）。2020年下半年以来，全球PPI同步持续回升（图表68）。中外数据均显示，PPI是工业企业盈利增长和产能利用率的有效同步指标（图表69和70），并领先制造业资本开支周期1-2个季度（图表71）。考虑到各国制造业投资周期基本同步（图表72和73），我们预计全球贸易和工业周期在经历连续4年下行之后，可能首先迎来补库周期，此后展开温和的资本开支上行周期。目前，全球资本开支增长已经开始加速（图表72和73）。

往前看，多个因素将支撑全球资本开支增长。在经历了长达4年的持续低迷之后，全球工业和贸易周期从2020下半年以来持续回暖，并不仅是由“后疫情”驱动的一轮脉冲式短周期。我们认为有以下六个因素将支撑全球资本开支增长：

1）设备升级周期。多年沉寂后，新一轮的制造业置换/升级周期可能已经启动，尤其是在以中国为代表的、受疫情影响较小的亚洲国家中最为明显。一般来说，工业自动化/升级在时点上往往与电信升级周期重合——中国正在经历电信基础设施从4G向5G升级的新周期、而新一轮的工业自动化周期也在2020年中拉开大幕（图表74）。

2) 科技研发投入再加速。目前全球政治、经济正值百年未有之大变局，各国日益强调科技创新对国家经济发展战略的重要性，争相加大研发投入，以便在新一轮数字经济变革中占据有利地位。因此，未来各国有望持续加大对基础研究领域、以及人工智能和大数据等战略新兴产业的投资。

3）贸易摩擦及疫情冲击后全球供应链及物流产业的重塑。伴随全球疫苗接种加速，跨境货物和服务贸易有望逐渐恢复，全球供应链及物流产业也将迎来产能修复时刻。由于此次疫情持续时间较长，对全球产能、供应链一些环节造成的影响可能是半永久性的，全球产能重塑可能需要更长的时间。

4）全球能源及大宗商品、农产品价格上涨后带来产能退出减速或一定体量的产能回归。考虑到过去几年通缩压力较大的传统原材料行业近期可能面临更大的通胀压力，价格大幅上涨带动这些行业的产能利用率走高，有利于缓解产能整合压力。此外，利润率改善也有利于这些行业转向环保、升级、降低碳排放等领域的投资。

5）全球环保及碳中和相关投资。近期，全球主要经济体先后承诺在2050-60年实现碳中和，各国将更为重视环保和社会责任等方面的投资和转型。碳中和将对全球能源结构、甚至产业结构产生深远影响，有望带动节能环保、脱碳固碳、清洁能源、碳捕捉等多个领域的大规模投资。

6）超低库存水平支撑更长的“补库周期”。由于抗疫期间欧美大多数国家更侧重对消费者进行补贴，去年下半年以来全球需求的恢复明显快于供给，导致全球商品库存处于历史低位。近期部分新兴国家疫情反复加剧了供给紧张的局面，因此此轮“补库周期”可能持续更长。

同时，全球消费的动能在重启过程中也可能从实物消费向服务消费转换，支持服务业增加值上升、资本开支回升、以及服务品通胀上升。近期美国消费数据显示，虽然汽车、电子产品、保健品等实物消费需求仍然强于加油站（出行）、体育娱乐用品等体验式消费需求，但餐饮、酒店、航空等服务业需求正在持续改善（图表75）。如上所述，我们估算2020年3月以来美国居民部门可能积累了约2.2万亿美元的超额储蓄，占2020年GDP的10.6%、居民消费支出的15.7%（图表41）。考虑到疫情前2019年服务业消费占美国居民消费支出的69.0%、GDP的46.8%，疫情缓和下超额储蓄释放有望带动可选消费、尤其是服务业消费回升、甚至出现“报复性反弹”。由于服务业供给恢复相对较慢，需求恢复或将明显推升服务品通胀压力，而价格和盈利修复则有望带动服务业资本开支回升。

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