【华泰宏观 | 深度】论全球房价上行周期的粘性及影响
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易 峘 S0570520100005 首席宏观经济学家
常慧丽 S0570520110002 研究员 2021.07.25
摘要
疫情短暂影响过后，去年2季度起全球房价快速拉升。美国、英国、欧元区、加拿大、及众多新兴市场国家走势趋同，去年涨幅均逼近、甚至超过2007年高点。全球地产周期2019年已进入上行通道，抗疫期间全球财政及货币政策大规模宽松，利率下降，且居民收入增长在一些国家不降反增。叠加通胀预期升温，地产需求骤升，全球住宅市场供需矛盾进一步加剧。今年1季度，美国、英国、加拿大、新西兰、欧元区及很多新兴市场国家平均房价同比均达两位数涨幅。局部地区地产市场则更火爆——美国中位数房价2019年来累计上升38%，仅今年1季度同比涨幅达到24% 。
随着全球经济重启、超宽松货币财政政策可能逐渐“正常化”。但我们分析表明，本轮全球房价上涨周期或将持续到2022年后，而2021年发达经济体房价涨幅可能不亚于去年。随着经济重启，主要经济体刺激政策面临逐渐退出的压力，市场对房价上涨的可持续性存疑。然而，我们对住宅价格短期及长期驱动因素进行深入剖析后的结论是，全球、尤其是发达国家的住房供需缺口在短期难以弥合，房价仍有进一步上升的动力。
1）房价负担能力近期仍将维持在历史高位。全球财政政策大幅宽松下，美欧等国的居民可支配收入不降反升，而房贷利率较疫情前下行，推升负担能力和地产需求。短期内，随着全球重启、名义收入增长仍将保持高位，而主要央行的货币政策维持宽松。叠加大量过剩储蓄释放、租金回升、通胀预期高涨等因素，地产需求仍将保持旺盛。
2）住宅库存在数十年低点，且补库进展缓慢。我们的分析表明，全球地产库存处于数十年低点、部分地区和户型的住宅尤其紧缺。而劳工、原材料供应回升较慢、及疫后开工流程更为严格等制约因素拖累补库进度。
3）中长期因素支撑结构性住房需求。中长期因素而言，以美国为代表的发达经济体千禧一代住房需求在近年集中释放，户均人数快速下降（尤其在疫情后）、独居人口比例升高等因素可能继续支撑结构性购房需求。
一方面，全球住宅价格通胀的粘性印证了我们“通胀有粘性、且将向更多品类扩散”的中期观点；而另一方面，住宅价格的“溢出效应”将成为短期“重启效应”之外持续推升全球核心通胀的重要因素之一。本质上，本轮房价周期与很多商品涨价逻辑趋同，即疫情后全球政策强刺激推升需求+低供给低库存带来的供需矛盾。如我们在5月30日发布的海外中期策略报告《通胀与利率的平衡依然“脆弱”》所分析的，现阶段虽然对短期通胀压力分歧已经较小，但是本轮通胀周期的“粘性”可能超出市场目前的预期，且通胀压力会进一步向核心通胀/服务业/不可能贸易品扩散。我们对房价上行周期的分析同时成为“通胀粘性超预期”这一观点的印证和论据。
全球租金及其他服务业价格随着经济重启在今年2季度开始企稳。房价通胀的“粘性”预示着租金及其他服务业的价格可能仍有较长的“爬坡周期”。而各久期的实际利率已处于历史低点、通胀粘性超预期意味着名义利率短期下行阻力较大、尤其在中短端。租金通胀滞后于房价一年左右，而去年在疫情干扰下，租金与房价的背离幅度更是达到历史高位。往前看，如果我们对住宅价格周期的判断成立，租金价格不仅将有至少2年的回升周期，且不排除同比高点在低基数下超出2007年的水平。住宅/租金本身在核心通胀指标中权重较高（~美国核心PCE 22%、核心CPI 41%）、且与其他服务业价格周期趋同。房价及租金可能推动核心通胀指标上行。
风险提示：全球流动性超预期收紧，疫情影响超预期。
正文目录
一、全球房价呈现同步上升周期
二、负担能力上升+房贷利率下行+结构性供需错配推升购房需求
三、供需两方面综合分析，全球地产价格上升周期仍有较强粘性
四、全球地产周期“粘性”可能推动核心通胀超预期上行
一、全球房价呈现同步上升周期
虽然今年以来美国房价上行的关注度明显上行，但房价周期明显升温是全球现象，而美国的房价表现仅在“中上游”——回头看，本轮全球房价上行周期于2019年开启、2020年2季度短暂回落后快速拉升，呈现同步上行趋势，2020年涨幅均达到或逼近2007年的高点。2019年以来，随着全球主要经济体陆续开启降息周期，全球地产周期已处于上行通道，如美国、英国、欧洲大陆的房价同比增速均于2019年3季度触底回升。2020年2季度，全球主要经济体房价在疫情冲击下出现短暂回落，但随后快速拉升，且房价同比上涨速度远超疫情前的水平，达到或接近2008年全球金融危机前的高点（图表1）。截至2021年4月，美国平均房价指数同比上涨14.6%，超过2005年的高点14.4%，同期英国平均房价指数同比上涨8.9%，仅小幅低于2007年的高点10.8%；截至2020底，欧元区平均房价指数同比上涨5.4%，距2006年的高点7.2%相差不大。
疫后房价上涨并不局限于主要发达经济体，不少新兴市场国家的房价涨幅也颇为可观。截至2021年1季度，土耳其（同比上升32%）、新西兰（22%）、美国（13%）、瑞典（13%）、荷兰（11%）、俄罗斯（11%）、加拿大（11%）、英国（10%）等国平均房价同比涨幅均达到两位数（图表2）。若从2019年全球地产周期步入上行通道后开始计算，海外房价的涨幅更为可观。自2019年至2021年1季度，土耳其、新西兰平均房价的累计涨幅分别高达53%、40%；俄罗斯（累计上行24%）、荷兰（22%）平均房价的累计涨幅均超两成，而美国（均价2019年来累计上行19%）、瑞典、葡萄牙、墨西哥、德国、澳大利亚等海外经济体平均房价的累计涨幅均接近20%（图表3）。
在均价升温的同时，局部地区和房型的地产供需则更为紧俏——与2004-07周期不同的是，本轮房价中位数涨幅明显超出均价及中位数涨幅的2007年高点。以美国为例，虽然2019年以来美国标准普尔/CS全国房价指数累计上涨21.1%，2021年4月同比涨幅为14.6%， 但是均价仍受到大城市高单价房产涨价动力不足的压制。中位数房价上行更为客观。美国成屋销售中位价从2018年底的25.5万美元累计上涨了42.6%至2021年6月的36万美元，2021年6月同比达23.4%，明显高于全国平均房价的涨幅（图表4）。由于疫情促使人们追求低密度、大面积的居住空间，不同类型、不同区域的房价涨幅也因此大相径庭。
1)分房屋类型看，成栋住宅涨幅更为惊人。2019年以来美国独栋成屋销售中位价累计上涨44.5%，2021年6月同比达24.4%，明显高于同期公寓型成屋销售中位价的涨幅（2019年以来累计上涨29.3%、2021年6月同比19.1%；图表5）。
2)分区域看，中西部、气候更为适宜、人口密度较低的中小城市住宅涨价压力更大。截至2021年4月，菲尼克斯（均价同比+22.3%）、圣地亚哥（21.6%）、西雅图（20.2%）、达拉斯（15.9%）、丹佛等美国中西部地区人口密度相对较低的中型城市房价的涨幅明显高于纽约、芝加哥等东部地区人口稠密的大城市（图表6）。鉴于高密度大城市房价单价更高，所以均价表现明显不及中位数表现。
二、负担能力上升+房贷利率下行+结构性供需错配推升购房需求
疫情引发全球大规模财政及货币政策宽松，利率下降且个人收入增长在一些国家不降反增。叠加通胀预期升温，地产需求大幅走强，全球住宅市场供需矛盾进一步加剧。具体分析——
1.多个因素共同推动下，疫后全球房贷利率下行而居民收入上升，明显推升居民住房负担能力。一般来说，住房购买力指数衡量的是居民月均收入对代表性住宅按揭贷款月供的覆盖倍数，指数越高表示居民负担房贷的能力越强。从美国居民住房购买力指数来看，疫后居民住房负担能力处于40年来75%分位以上的较高水平（图表7）。
1)全球主要央行为抗疫推出的大规模刺激政策带动利率快速下行，推升房价及购房负担能力。2019年以来，随着全球主要央行纷纷开启降息周期，全球利率已处于下行通道。疫情爆发后，美联储、欧央行等全球主要央行资产负债表大幅扩张，带动全球利率加速下行。最新数据显示，美联储、欧央行、日本央行总资产较2019年底上升了0.98倍、0.69倍及0.25倍、在疫情冲击下、各国基础货币占GDP的比例也大幅跳升（图表8）。由此，美国10年期国债收益率从2019年底接近2%的水平降至2020年8月初的历史低位0.52%，而美国30年房贷利率也从2019年底的3.74%下降超过1个百分点至2021年1月初的历史低位2.65%（图表9）。从不动产定价角度看，在同样的未来预期房价下，无风险利率、即贴现率下行推升现有房屋定价。从购房负担能力方面分析，房价利率走低降低了还贷支出在可支配收入中的比例，推升购房负担能力。
2)在大规模财政转移支付下，发达经济体的居民可支配收入不降反升，进一步刺激购房需求。如我们在3月23日发布的《再次上调美国增长、双赤字及通胀预测》所分析的，美国先后推出五轮共达5.7万亿美元的大规模财政刺激，其中近5成、约2.7万亿美元为对中低收入人群的转移支付。据我们测算，在高额转移支付的提振下，2020-21年美国居民可支配收入比无疫情状态下可能累计高出约2.4万亿美元（占2020年GDP的11.2%；图表10）。受此提振，2020年美国居民可支配收入同比增速高达7.0%，远高于2010-19年的平均增速4.1%（图表11）。2021年，在拜登1.84万亿美元的巨额刺激计划支撑下，美国财政赤字不降反升，而居民可支配收入的增长可能接近9%。类似地，在经济同比萎缩6.5%的情况下，2020年欧元区居民人均可支配收入也逆势同比增加了0.3%（图表12）。
3)在充裕流动性的助推下，疫后全球资产价格大涨，推升了中高收入人群的财富规模、对购房需求也有一定的“溢出效应”。疫后全球股市、商品、债市等资产价格普涨，当前水平分别比2019年底高出28.6%、18.3%、6.4%（图表13）。由于持有较多的金融资产，疫后全球中高收入人群的财富规模反而可能有所上升。
2.全球开始重启后，通胀预期逐渐上行，推升对不动产价格的预期。欧美历史数据显示，房价同比增速与通胀预期正相关、同时与实际利率水平显著负相关（图表14和15）。当通胀预期升温、而货币政策尚未明显收紧时，名义利率的升幅可能不及通胀预期的上行，实际利率趋于下行，此时居民购房以抗通胀的需求可能会明显升温。去年下半年以来，全球通胀预期明显升温，如美国10年期TIPS国债收益率隐含的盈亏平衡通胀率从2020年6月底的1.34%上升约1个百分点至2021年7月23日的2.35%，而同期美国10年期国债收益率仅从0.66%上升0.64个百分点至1.3%，对应实际利率从-0.68%降至-1.05%（图表16）。
3.此外，多国地产市场的结构性供需错配也催生了新的购房需求。疫情促使人们追求低密度、大面积的居住空间，而远程办公使得人们从市区搬往郊区、甚至从大城市移居中小城市成为可能，由此引发的结构性供需错配也激发了购房需求，上述对美国独栋成屋的需求明显好于公寓型成屋、以及中西部地区中型城市的购房需求好于东部大城市即是例证（图表5和6）。
三、供需两方面综合分析，全球地产价格上升周期仍有较强粘性
随着全球经济重启、超宽松货币财政政策可能逐渐“正常化”。但我们分析表明，本轮全球房价上涨周期或将持续到2022年后，而2021年发达经济体房价涨幅可能不亚于去年。随着经济重启，主要经济体刺激政策面临逐渐退出的压力，市场对房价上涨的可持续性存疑。然而，我们对住宅价格短期及长期驱动因素进行深入剖析后的结论是，全球、尤其是发达国家的住房供需缺口在短期难以弥合，房价仍有进一步上升的动力。
房价负担能力近期仍将维持在历史高位。短期内，随着全球重启、名义收入增长仍将保持高位，而主要央行的货币政策维持宽松。叠加过剩储蓄释放、租金回升、通胀预期高涨等因素，地产需求仍将保持旺盛。
1)全球经济加速重启下，居民名义收入有望保持较高增长。如我们在5月30日发布的海外中期策略报告《通胀与利率的平衡依然“脆弱”》中所述，随着欧日新兴接棒美英，我们预计全球环比增长的高点出现在今年3季度，此后虽逐季回落但仍在“趋势”之上，可能到2023年中左右才回落至疫情前的趋势水平（图表17）。全球经济较快增长、叠加通胀水平上升，居民名义收入有望保持较高增速。以美国为例，虽然环比增长的高点可能出现在今年2季度，但经济重启以及刺激政策的提振效应有望支撑美国2021-22年的经济增速均高于“趋势”水平（图表18）。由此，我们预计2021年美国居民可支配收入有望在2020年7.0%较高增速的基础上继续增长8.9%，连续两年增速均大幅高于2010-19年的平均增速4.1%（具体测算请见3月23日发布的《再次上调美国增长、双赤字及通胀预测》）。
2)短期内主要央行的货币政策有望维持宽松，中短端真实利率面临上行压力，但长端利率的上行空间有限，全球利率曲线平坦化的可能性更大。随着全球主要央行对通胀的容忍度提升，货币宽松的退出节奏可能较为缓慢。如我们在5月30日发布的海外中期策略报告《通胀与利率的平衡依然“脆弱”》中强调，由于市场计入美联储滞后紧缩、极度鸽派的可能，美国真实利率曲线为1997年以来最为陡峭，短端和中端真实利率可能较为“脆弱”。 随着通胀粘性兑现，美联储可能早于市场预期退出宽松，短端和中端利率仍将继续承压。另一方面，随着美联储释放提前退出宽松的信号，长期通胀预期可能走平、甚至小幅下行，长端名义利率的上行空间可能相对有限。往前看，全球利率曲线平坦化的概率较大。
3)疫情相关的不确定性以及抗疫隔离措施导致居民主动或被动增加储蓄，而实现群体免疫下居民超额储蓄或将逐步释放。以美国为例，以2010-19年的平均储蓄率为基准，我们估算2020年3月以来美国居民部门可能积累了约2.5万亿美元的超额储蓄，占2020年GDP的11.8%（图表19）。考虑到主要经济体大概率将在今年3-4季度实现群体免疫，居民超额储蓄有望逐步释放，提升居民购买力。
4)由于疫后欧美国家主要通过政府部门加杠杆来保护经济的总需求，居民部门资产负债表受损较小，存在进一步加杠杆的空间。截至2021年1季度，美国居民部门宏观杠杆率（即债务余额占GDP的比例）为76.6%，仅较2019年底上升3.9个百分点，显著低于2008年1季度最高的98.3%，处于历史上偏低的水平（图表20）。
5)此外，我们预计全球通胀“粘性”可能超过市场预期，尤其是服务业和不可贸易品通胀。如我们在5月30日发布的海外中期策略报告《通胀与利率的平衡依然“脆弱”》中所分析的，与市场“脉冲式”的通胀预期不同，我们认为全球通胀压力可能进一步扩散，且可能持续至2022年年中，原因从宏观到微观有以下四点：1）全球产出缺口可能在2021年3季度弥合，之后一路走高；2）与短期扰动不同，本次全球疫情持续时间较长，对产能、供应链造成的影响可能是“半永久性”的；3）如本文所分析的，本轮全球地产价格上涨周期较有粘性，租金随房价上升可能直接推升核心通胀和服务业成本；4）主要经济体劳动力供应趋紧，工资上涨有一定持续性。
住宅库存在几十年低点，且补库进展缓慢。具体看，
1)我们的分析表明，全球地产库存处于数十年低点，部分地区和户型的住宅尤其紧缺。从历次地产周期来看，美国新屋销售同比增速一般领先新屋开工1-3个月，且两者增速水平大体相当。受疫情影响，此次美国新屋开工的回升幅度明显不及新屋销售，2020年底新屋开工数才回升至疫情前2019年底的水平；而到2021年5月，美国新屋开工3个月移动平均同比增速（46.7%）才开始超过新屋销售同比增速（29.5%）（图表21）。英国的情况虽略有不同，由于其新屋开工数从2019年开始下滑，疫后同比增速的回升要快于新屋销售，但到2020年4季度英国新屋开工数仅恢复至4.2万栋，仍低于2018年4季度下跌前的4.23万栋（图表22）。地产需求强劲反弹而供给恢复偏慢，全球地产库存快速去化。疫后美国新屋可供销售月数从疫情前6个月左右的水平快速下降至近60年来低位的3.5个月，近期虽然回升至5.1个月，但仍处于历史上偏低的水平（图表23）。类似地，截至2021年6月，英国RICS调查中房屋销售占库存的比例达58%，创2002年8月以来的新高（图表24）。
2)而劳工、原材料供应回升较慢、及疫后开工流程更为严格等制约因素拖累补库进度。虽然疫情缓和后主要经济体的建筑工人数有所回升，但仍明显低于疫情前的水平，如美、英建筑业从业人数仍分别比2020年3月低1.9%、6.7%。另一方面，目前美、英建筑业职位空缺率分别处于历史较高水平的4.6%、1.5%，显示建筑业劳动力短缺现象有所加剧（图表25和26）。如我们在7月3日发布的《6月非农就业超预期、7月或更高》所分析的，岗位能力不匹配、薪资期望过高等因素可能影响了欧美就业市场的恢复。与此同时，疫情冲击下全球大宗商品和原材料供需错位，建房使用的木材、钢筋、水泥等原材料价格大涨，大幅推高房屋建造成本。截至2021年6月，CRB现货综合指数同比涨幅高达52.3%（图表27）；与此同时，美国木材及木制品PPI同比也高达47.6%（图表28）。而美国房屋建筑商协会（NAHB）公布的数据显示，2020年4月以来，美国木材价格上升了3倍以上，仅此一项就推升美国新建独栋住宅的平均价格近3.6万美元 。此外，疫情防控对开工流程提出更高要求，也拖累了工程进展速度。
中长期因素支撑结构性住房需求。具体看，
1)以美国为代表的发达经济体“千禧一代”住房需求在近年集中释放，未来几年内将为全球地产需求提供一定的人口支撑。处于1981-96年生育小高峰的“千禧一代”正步入成家立业的年龄，成为购房主力人群（即25-44岁），其住房需求在近年集中释放有望推升未来几年的地产需求。
2)户均人数快速下降（尤其在疫情后）、独居人口比例升高等因素可能继续支撑结构性购房需求。近期中国公布的2020年人口普查数据显示，中国家庭户规模从2010年的3.1人/户明显下降至2020年的2.62人/户。由此，在人口增速放缓的背景下，中国家庭总户数却在加速上升，过去十年间中国新增0.9亿户，相比之下2000-10年中国仅新增0.5亿户（图表29）。美国也呈现与中国类似的家庭小型化趋势，美国家庭户规模从2010年的2.59人/户降至2020年的2.53人/户，过去十年间美国家庭总户数合计增加977万户（图表30）。
四、全球地产周期“粘性”可能推动核心通胀超预期上行
一方面，全球住宅价格通胀的“粘性”印证了我们“通胀有粘性、且将向更多品类扩散”的中期观点；而另一方面，住宅价格的“溢出效应”将成为短期“重启效应”之外持续推升全球核心通胀的重要因素之一。本质上看，本轮房价周期与很多商品涨价背后逻辑趋同，即疫情后全球政策强刺激推升需求+低供给低库存带来的供需矛盾。如我们在5月30日发布的海外中期策略报告《通胀与利率的平衡依然“脆弱”》所分析的，现阶段虽然对短期通胀压力分歧已经较小，但是本轮通胀周期的“粘性”可能超出市场目前的预期，且通胀压力会进一步向核心通胀/服务业/不可能贸易品扩散。我们对房价上行周期的分析同时成为“通胀粘性超预期”这一观点的印证和论据。
目前，虽然总体通胀水平已经较高，但租金上涨刚刚启动。一般来说，租金通胀滞后于房价通胀一年左右，而去年在疫情的干扰下，租金价格与房价的背离幅度更是由于疫情扰动而达到历史高位（图表31和32），此后租金可能因为低基数与短期背离的扰动而有“补涨”的动力。虽然短期表观通胀压力高企，但租金的贡献甚微——受二手车以及交通运输价格大幅上涨推动，2021年6月美国核心CPI同比从3月的1.6%大幅跳升至4.5%，但同期房租对美国核心CPI同比的贡献仅从0.7个百分点小幅上升至1.1个百分点，明显低于疫情前1.3-1.5个百分点的正常水平（图表33）。
全球房价通胀的“粘性”预示着租金还有较长且较陡峭的“爬坡”周期；美国为例，今明两年租金上涨可能对核心PCE的直接贡献就在50bp以上。往前看，如果我们对住宅价格周期的判断成立，租金价格不仅将有至少2年的回升周期，且不排除同比高点在低基数下超出2007年的水平。为估算疫情对房租同比的影响，我们使用租金同比对美国房价同比进行回归，并综合考虑疫情导致的低基数，得出对美国PCE居住和CPI房租分项同比的预测值。我们发现从2020年2-3季度开始，美国PCE居住和CPI房租分项同比均明显低于预测值（图表34和35）。截至2021年5月仅为2.0%，明显低于我们的预测值3.0%。我们预计美国PCE居住分项同比今年下半年可能会从5月的2.0%加速上行至年底的4.0%左右，并在2022年保持在4%以上；2021年全年同比可能在3.0%左右，2022年全年同比可能在4%以上、甚至在个别月份超过2007年的高点。今年6月美国CPI房租分项同比明显跳升至2.6%，但仍低于我们的预测值3.0%。我们预计美国CPI房租分项同比今年下半年可能会明显上行至年底的4.3%左右，并在2022年冲高至5.0%左右；2021年全年美国CPI房租分项同比可能在3.0%左右，2022年全年同比可能在4.5%左右。
考虑到租金本身在核心通胀指标中权重较高、且与其他服务业价格周期趋同，房价及租金通胀可能推动核心通胀指标上行。根据2020年美国个人消费支出数据估计，居住分项约占美国核心PCE的22%，而房租分项同比约占核心CPI的41%。如果仅考虑房租对核心通胀的提振作用，2021-22年居住分项同比对美国核心PCE同比的贡献可能分别达0.6、1.0个百分点，2021-22年房租分项同比对美国核心CPI同比的贡献有望分别达1.2、1.9个百分点。由于租金上涨将推高其他服务业成本，租金与其他服务业价格通常同向波动——租金上涨即是核心通胀的表征，又形成核心通胀继续上行的推动力。所以总体而言，房价、租金价格上升对核心通胀的贡献可能远超它的直接权重。
我们维持核心通胀“粘性”或超市场预期的判断。就业市场数据是接下来几个月形成削减 QE 共识、及此后第一次加息时点讨论的关键。随着疫后美国联邦政府颁布的暂停驱逐租客令于今年6月底到期，我们预计今年3季度开始美国房租将加速上涨，进而推升核心通胀。与此同时，虽然结构性因素导致失业率尚未回落至疫情前的水平，但美国劳动力市场已呈现供需趋紧态势，目前的工资涨幅以及职位空缺率均明显高于当前失业率对应的历史平均水平，其中美国非农职位空缺率录得2001年以来的最高水平6.0%（图表38和39）。劳工薪酬上涨加速，将进一步推升服务业通胀及增加通胀“粘性”。在就业方面，随着临时失业补贴逐渐退坡、以及季节性招工高峰即将过去，救助申领者或将更有动力寻找工作，而因招聘人手所限而被搁置的部分疫后“恢复性”招工也将增加，未季调的新增非农就业人数可能会好于往年同期。考虑到每年1、7、12月对应的季调因子通常为正，我们预计7月官方公布的季调后新增非农就业人数可能跳升（图表40）。
真实利率已经在历史低点、且通胀粘性超预期意味着名义利率短期下行阻力较大、尤其在中短端——美债利率曲线中段上升压力较大，曲线总体有扁平化压力。如我们在5月30日发布的海外中期策略报告《通胀与利率的平衡依然“脆弱”》所分析的，通胀“粘性”+重启推力意味着美债与欧债利率上升压力均可能“挥之不去”，尤其是1-5年国债反映的真实利率水平。具体看，图表41显示目前各个久期的真实利率（名义利率-市场一致通胀预期）均已经在历史低点、尤其是5年以下的真实利率，且图表42进一步显示目前美债的真实利率曲线达到1997年以来最为陡峭水平。这两组数据传递的信息是：1）市场已经计入了非常鸽派的美联储立场；2）市场计入了一个“脉冲式”的通胀走势、即联储的政策退出时点和幅度精准、长期通胀预期将保持稳定（明显低于短期）。从这一点看，美联储操作鸽派且精准的程度超出市场预期的几率不大，而接下来几个月是美联储政策的“观察期”，如果通胀数据继续显示出超预期的粘性，而就业市场加快恢复，则市场会进一步挑战联储的鸽派立场。如果退出宽松时点提前有利于稳定长期通胀预期，中短端名义利率上行的压力大于长端，曲线扁平化可能性更大。
我们维持美联储大概率在2021年9月的FOMC会议上首次提及削减QE体量、并于2022年3月后执行的判断。我们预计2022年4月联储开始削减月度资产购买计划至每月500-700亿美元。2021年年初至今，美联储资产负债表基本按照每月1200亿美元的规模扩张。按照此速度，我们预计2021年联储总资产规模为8.8万亿美元，同比增速从2020年的76.4%大幅放缓至19.4%，基本符合市场预期。如果联储从2022年4月开始削减月度资产购买规模至500-700亿美元，我们预计2022年底联储总资产规模在9.6-9.8万亿美元，相当于2019年底的2.3-2.4倍，同比增速进一步回落至9.2-11.5%（图表43）。
风险提示
全球流动性超预期收紧。如果海外主要经济体宽松政策过快退出，全球流动性可能超预期收紧，这将推升利率水平，从而给全球房价带来下行压力。
疫情影响超预期。如果全球疫情再度反复，全球重启节奏可能明显放缓，居民超额储蓄的释放也可能不及预期，或将对居民住房负担能力造成一定拖累。
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