【华泰宏观】周期调节稳字当头,结构调整功能强化——点评央行2021年2季度货币政策执行报告
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易 峘 S0570520100005 首席宏观经济学家
常慧丽，PhD S0570520110002 研究员2021.08.10
摘要
结论：在周期性政策方面，央行2021年2季度的执行报告强调“稳”字当头，并提出要“统筹今明两年宏观政策衔接”、与政治局会议提出的“跨周期调节”相呼应。由此，我们认为央行流动性管理可能以平稳为导向，短端利率跳升的概率较小。同时，央行强调在货币政策调节框架中更注重结构性政策的引导作用，强调金融市场制度建设，引导结构性调整，尤其是（利用再贷款等工具）推动绿色金融发展，疏通货币政策传导机制，协调区域发展，并防范化解（尤其是地产、地方政府隐性负债相关的）金融风险。
从货币政策总结、经济形势判断、短期政策取向、以及长期政策导向四个方面，央行货币执行报告指出——
1、综合来看，今年2季度金融条件边际收紧——虽然加权平均贷款利率季环比下降，但广义货币信贷“量”的增速明显放缓。与今年1季度相比，今年2季度加权平均贷款利率（WALR）季环比下行17个基点至4.93%，主要由票据融资利率与一般贷款利率下行（分别季环比下降58、10个基点至2.94%、5.20%）驱动，而房贷利率环比微升5个基点至5.42%（图表2）。另一方面，今年2季度广义货币信贷“量”的指标增速继续明显放缓。今年2季度末，M2、社融同比增速分别从上季度末的9.4%、12.3%明显放缓至8.6%、11.0%（图表3）。此外，由于市场预期平稳下预防性流动性需求下降，今年2季度超储率季环比下降30个基点至1.2%（图表4）。
2、就国内外增长/通胀走势而言，央行认为国内外经济复苏都不均衡，且都面临不确定性，同时提示海外通胀压力明显升温（请见图表1中与1季度相比，今年2季度货币政策执行报告的措辞变化）。在全球经济形势方面，央行表示今年2季度全球经济总体保持复苏态势、但分化加剧，同时全球通胀普遍走高。在全球疫情反复以及通胀保持高位的情况下，央行关注主要发达经济体货币政策转向可能带来的全球金融市场波动加大、以及新兴经济体面临的潜在资本流出和汇率贬值压力等风险。在国内增长方面，央行认为国内经济恢复仍不稳固、不均衡，往前看则面临外需在高基数下增速放缓、国内投资和消费走弱等下行压力。在国内通胀方面，央行认为通胀压力可控，其中CPI涨幅有望保持温和，PPI或因全球供需错配、以及低基数而阶段性走高，但未来趋于回落。
3、在周期性政策方面，今明两年央行有望保持金融条件大体稳定。与政治局会议提出的“跨周期调节”相呼应（请参见7月30日发布的《形势判断更谨慎，防风险并“做加法”|7月政治局会议》），央行在执行报告中强调货币政策要稳字当头，统筹做好今明两年的政策衔接。由此，我们认为央行将保持流动性大体稳定，短端利率跳升的概率较小。然而，随着内需增长动能明显减弱、以及全球环比增长3季度见顶，我们预计财政政策或将“被动”放松，这将引领货币和社融同比增速企稳回升。如我们在5月30日发布的中期策略报告《通胀传导可控，宏观政策“被动”调整》以及7月13日发布的《有关边际宽松一些“技术问题”答疑》中所分析的，今年上半年、尤其是1-4月财政政策同比明显收紧，拖累货币与社融增速超预期下行。随着外需环比增长开始走平、而包括地产和基建投资、可选消费等在内的内需增长动能明显走弱，我们预计下半年财政赤字同比紧缩幅度有望收窄、甚至在基数走平后四季度或边际扩张，可能从总量层面引领货币和社融环比同比增速企稳回升。
4、在结构性政策方面，货币政策将继续引导资金流向实体经济，推动绿色金融发展，协调区域发展。与此同时，货币政策将坚持防范化解金融风险，尤其是地产、地方政府隐性负债相关的风险。在报告中，央行继续强调通过再贷款、再贴现、直达实体经济货币政策工具等结构性措施来加大对实体经济的融资支持。在专栏3中，央行详细介绍了通过对信贷增长缓慢省份增加再贷款等综合措施来支持区域协调发展。同时，央行在报告中提到将运用好碳减排支持工具落地来推动绿色低碳发展。另一方面，央行继续强调防金融风险，重申“房住不炒”、不将房地产作为短期刺激经济手段的政策定位，并提出落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。
风险提示：政策宽松效果不及预期，外需快速回落。
图表1：与今年1季度报告相比，今年2季度央行关于国内外经济形势的判断以及政策展望的变化
资料来源：央行，华泰研究
图表2：今年2季度，实体经济融资成本下行
资料来源：CEIC，华泰研究
图表3：今年2季度，广义货币信贷“量”的指标增速明显放缓
资料来源：CEIC，华泰研究
图表4：今年2季度超储率环比回落
资料来源：CEIC，华泰研究
华泰证券宏观研究
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