【华泰宏观|深度】再论中国消费回升的空间
近期，虽然2023年消费增长回升已逐渐成为共识，但关于消费增长回升的时点、斜率、和持续性仍有分歧。我们注意到市场关于中国超额储蓄的数额以及可能的“消耗路径”分析较多，但我们认为，不如从“硬币的另一面”进行讨论，即疫情期间被暂时压抑的居民消费倾向，如果回升，隐含怎样的消费增长路径。虽然超额储蓄的来源、数额、用途可能有所争议，但是，消费倾向将在经济重启后“正常化”的确定性较高——消费倾向回升的数学含义是，消费增长将高于GDP增长。本文分析消费倾向回升几个情形下的隐含消费增长。结论基本符合我们此前对2023年GDP和消费增长的预测（参见《Q&A: 消费需求修复空间几何？》，2022/12/25）。
摘要
疫情期间平均消费倾向受到抑制，储蓄倾向暂时上升，形成超额储蓄。我们测算，中国居民部门的消费倾向从2019年的平均70%，下降约3-4个百分点至2022年的66.9%的估算值，这一比例有望在2023年“正常化”。我们通过统计局公布的全国居民人均可支配收入的当季值，除以全国居民人均可支配收入得到平均消费倾向（即收入中多少比例用于消费）并进行季节性调整。
其他国家的数据表明，在防疫政策调整1-2个季度后，消费倾向往往回升。在财政补贴数额较高的美国，消费倾向在经济重启后的1个季度回升至2019年水平，零售增长在2021-2022年达到 19.7%和9.6%，大幅超出疫情前3.7%的趋势增速。在并无大幅财政补贴的日本、韩国和中国台湾，消费倾向亦明显回升，如日本居民消费倾向重启后6个月回升约3个百分点。
基于我们乐观、中性、悲观三个情形下的消费倾向回升路径，我们测算2023年居民名义消费增长率区间为8.8-10.7%，且2023年2季度和4季度均有望录得两位数增长。同时，我们假设居民收入和名义GDP增速大体一致。值得注意的是，参照他国数据，重启后劳动密集型行业（如服务业）劳工短缺可能较为突出，不排除居民收入在疫情重启后高于名义GDP，具体看：
1） 中性情形下，我们假设平均消费倾向在23年前2个季度回升至68.9%，之后保持不变，在居民收入增长6-8 %的区间中，2023年名义消费增长可能达到9—11%。
2）乐观情形下，我们假设我国居民平均消费倾向在2023年二季度恢复至68.9%，且2023年底后回升至2019年70%的高点，同样在居民收入增长6-8%的情形下，2023年名义消费增长可能达到9.6-11.7%。
3）即使在保守的假设下，即我国平均消费倾向在2023年底才回升至68.9%，2023年名义消费增长的预测区间可能仍然达到7.7-9.8%。
此外，值得注意的是，我们估算中国居民在2020-22年疫情期间可能累积了3.6万亿人民币左右（GDP的3.2% 或2021年总零售额的8.1%）超额储蓄。因此，不排除政策调整后一段时间后消费倾向超出此前趋势水平，即超额储蓄支撑消费增长在一段时间内超出GDP增速。美国数据看，储蓄率需一年左右“正常化”，并在此后一到两年释放 “超额储蓄”，支撑消费回升。
虽然他国数据表明，高收入人群的超额储蓄较高，但服务业重启对中低收入人群的收入增长拉动更明显。我们重申2023年中国消费可能呈“广谱”回升态势的预测。值得注意的是，一般消费和房地产相关需求可能呈“正相关”走势，而非互相挤出。如我们此前论述，虽然2022年地产需求端政策持续调整，但有效性受防疫政策及收入增长预期制约，不排除出现地产和消费增长同时反弹、互相“加持”的走势。
风险提示：疫情对经济影响加剧，地产基本面回暖不及预期。
正文
1 我国居民消费倾向在疫情期间受到压抑
疫情期间平均消费倾向暂时受到压抑，储蓄倾向暂时上升，形成超额储蓄。我们测算，中国居民部门的消费倾向从2019年平均70.0%，下降3-4个百分点至2022年66.9%的估算平均值。我们通过统计局公布的全国居民人均可支配收入的当季值，除以全国居民人均可支配收入得到平均消费倾向（即收入中有多少比例用于消费），由于居民收入和支出都具有较强的季节性，我们对此进行了季节性调整。
从趋势来看，2015年至2019年，中国居民平均消费倾向有所下行，从71.3%回落至70.1%。按此趋势，若无疫情冲击，2023年的平均趋势值可能回落至67.4%。而2020年在疫情的影响下，居民平均消费倾向大幅偏离趋势值约5个百分点，2021年居民消费倾向回升至趋势值水平，但2022年再度有较大波动，预计2022年四季度可能跌落至2022年二季度的水平（图表1-2）。
从结构上看，城镇居民的边际消费低于全国平均水平，而农村居民的边际消费高于全国平均水平，农村居民收入水平偏低，在疫情期间消费倾向回落的幅度也超过城镇居民，因此农村居民收入的回升将对消费较大的弹性（图表3-4）。
2 其他国家数据表明，经济重启后消费倾向走势往往回升
其他国家的数据表明，在防疫政策调整1-2个季度后，消费倾向往往回升。在财政补贴数额较高的美国，消费倾向在经济重启后的1个季度回升至2019年水平，零售增长在2021-2022年达到19.7%和9.6%，大幅超出趋势水平18.6个百分点。而在2022年3季度已经超过2019年水平约20个百分点。在并无大幅财政补贴的日韩和台湾，消费倾向亦明显回升。日本3个季度回升8.5个百分点、超趋势值水平，中国台湾在放开1季度内回升3.3百分点。
美国居民消费倾向在经济重启后的1个季度回升至2019年水平，零售增长在2021-2022年达到19.7%和9.6%，对比疫情前3.7%的趋势增长率，并大幅超出趋势水平18.6个百分点，而美国零售总额（季节调整后的年化）在防疫政策调整一年后强劲反弹17%。在2020年2季度起大规模的居民财政补贴刺激下，美国零售在2021年1月超越了疫情前的趋势水平（15-19年零售总额平均增速，下同），2021年3月美国CDC宣布开始与病毒共存，当月即录得30%的同比增速，并在4月继续上行至53.7%。之后美国零售总额同比增速企稳回落，在2022年2月（即防疫政策调整约一年后）零售同比增速仍有17%，截止11月比疫情前趋势水平高出近20个百分点（图表6和7）。
日本，韩国等东亚经济体的居民消费倾向同样在疫情管控政策调整后有所上行。在并无大幅财政补贴的日韩和台湾，消费倾向亦明显回升。日本在2022年3月疫情管控政策调整后至今不足一年，月度居民消费倾向（两人及以上的劳动者家庭）在防疫政策调整后6个月回升约3个百分点、超趋势值水平（图表5）。与此同时， 日本截至10月份零售贸易指数的同比增速依然维持在超过4%的区间，高于2015-2018年的趋势增长水平0.8%（图表8）。此外，韩国和中国台湾自2022年4月疫情防控政策以来，居民消费倾向也有小幅回升，消费倾向在1个季度内分别上行0.8/3.3个百分点。
3 我们对消费倾向回升几个情形下的隐含消费增长测算
基于我们乐观、中性、悲观三个情形下的消费倾向回升路径，我们测算2023年居民名义消费增长率区间为8.8-10.7% 。同时，我们假设居民收入增长和名义GDP增速大体一致。值得注意的是，参照日本和韩国数据，不排除居民收入在疫情重启后高于名义GDP ——经济重启后服务业劳工短缺可能较为突出从而推动服务业从业人员工资上行，叠加我国服务业劳动力中低收入佣工的比例仍然较高，可能共同拉动居民收入增速高于GDP名义增速。如果居民收入增长速度超过名义GDP一个百分点，那么乐观情形下2023年名义居民消费增长有望达到11.7%（增速预测区间为9.8-11.7%，图表10-13）。
中性情形下，我们假设平均消费倾向在23年前2个季度回升至趋势值水平，之后保持不变，在居民收入增长6-8 %的区间中，2023年名义消费增长可能达到9.0—11.0%。
乐观情形下，我们假设我国居民平均消费倾向在2023年二季度恢复至趋势值水平，之后逐渐回升至2019年平均水平，同样在居民收入增长6-8%的情形下，2023年名义消费增长可能达到9.6-11.7%。
即使在悲观情形下，即我国平均消费倾向在2023年内逐渐回升至趋势值水平，2023年名义消费增长的预测区间可能仍然达到7.7-9.8%。
从其他亚洲经济体的案例来看，疫情管控调整后人均可支配收入可能高于名义GDP增速。从2017年三季度开始，日本家庭人均家庭可支配收入增速（除2021年2季度外）均持续高于名义GDP的增速；2022年1季度日本调整疫情管控政策，日本家庭人均可支配收入一度小幅低于名义GDP增速，但一个季度后便再次上行且超出名义GDP增速。另一方面，韩国家庭人均可支配收入增速同样在2019-2020年持续高于名义GDP增速，并在2021年9月后再次大幅超出名义GDP增速至今（图表14和15）。
经济重启后服务业劳工短缺可能较为突出从而推动服务业从业人员工资上行，叠加我国服务业劳动力中低收入佣工的比例仍然较高，可能共同拉动居民收入增速高于GDP名义增速。历史数据显示居民收入同比增速与名义GDP增速拟合程度较高，中国数据显示16-19年居民收入年化平均增速仅略低于名义GDP增速0.2个百分点。但中国服务业佣工在劳动力中的占比较高，参照美国服务业劳工短缺情况，可能会推动居民收入超GDP增速上行。
美国2022年4-11月新增就业人数较去年同期同比下行154.6万人，尤其是零售业，商品服务业新增就业人数下行最快；与此同时，供低于求推升美国服务业非农时薪上行，2021年3月至11月上行9.4%，其中零售业非农时薪上行9.2%，批发业非农时薪上行7.8%。：2022年11月美联储的调查结果显示，6万美金以下年收入的员工预期工资上涨最多，2021年至今达11.0%（图表16，17）。
我国服务业佣工在劳动力中的占比仍然较高，以农民工为例，根据统计局 ，2021 年中国农民工的规模已经达到 2.93 亿人，占全国就业人员的 39.2%。随着2023年疫情对于出行及日常经济活动的影响持续减弱，服务业用工需求可能迅速回升，推升服务业佣工工资上涨（图表19）。
4 疫情期间我国居民部门超额储蓄快速积累，可能在一段时间内支撑居民消费回升
此外，值得注意的是，我们估算中国居民在2020-2022年疫情期间可能累积了3.6万亿人民币左右的（GDP的3.2% 或2021年总零售额的8.1%）的超额储蓄。所以，不排除经济重启一段时间内消费倾向超出此前趋势水平一段时间，即超额储蓄消耗支撑消费增长在一段时间内超出GDP增速。从美国数据看，居民储蓄率或需要一年左右“正常化”，并在此后的一到两年中持续释放疫情中累积的“超额储蓄”，支撑居民消费回升（图表20）。
与消费倾向相对应的，我们测算，中国居民部门的疫情期间积累超额储蓄额达到3.6万亿人民币左右，约为2021年GDP的3.2% 或2021年总零售额的8.1%。我们用城镇居民可支配收入减去消费性支出计算与可支配收入的比值，得到城镇居民储蓄率，季调后以2019年的均值作为潜在水平。虽然疫情冲击下，居民收入增长有所放缓，但数据明确显示疫情影响对消费的压制更为明显。同时，我国M2同比增速从2021年9月的8.3%上行至2022年11月的12.4%，也显示出居民储蓄持续增长（图表21）。若将当前居民存款中储蓄水平超出“潜在水平”（2019年均值）的部分视为我国居民的超额储蓄水平，假设2022年4季度居民储蓄率进一步上行至3.8%，则疫情期间（2020年1季度-2022年4季度）中国居民部门累积超额储蓄或达到3.6万亿人民币左右，约为2021年中国GDP的3.2%和2021年全国社会零售总额的8.1%。
美国数据显示，2021年初重启伊始储蓄率开始下降，但仍“习惯性”高于疫情前的水平，但在重启1年左右，储蓄率“正常化”，居民开始消耗疫情期间的“超额储蓄”。如图表22显示，美国居民储蓄率在2021年11月后持续明显低于“平均水平”、不断释放2020-2021年间积累的“超额储蓄”——一年以后10月份的美国居民储蓄率为2.3%（季调后），较9月的2.4%进一步下降、明显低于2010-2019年间的平均水平（超过7%），且为2006年以来的最低值。然而，尽管今年1-10月美国居民共“消耗”过去两年累积的超额储蓄近6100亿美元，但目前“存量”的超额储蓄仍有1.9万亿美元（相当于2021年GDP个人消费支出的12%），仍可能在未来一到两年持续对美国居民消费带来支撑。
5 重申2023年中国消费可能呈“广谱”回升态势的预测
虽然他国数据表明，高收入人群的超额储蓄较高，但是，服务业重启对中低收入人群的收入增长拉动更明显。由此，我们重申2023年中国消费可能呈“广谱”回升态势的预测（参见《Q&A: 消费需求修复空间几何？》，2022/12/25）。值得注意的是，一般消费和房地产相关需求可能呈“正相关”走势，而非互相挤出。
美联储于2022年10月的一份研究报告表明，美国中高收入人群（收入更高的50%）截止目前积累了约1.36万美元的超额储蓄，占到了当前美国全部超额储蓄（约1.89亿元）的72%。但是，服务业重启对中低收入人群的收入增长拉动可能更加明显；
防疫政策调整后，居民服务及线下体验式需求迅速回升，居民出行消费的持续回暖可能意味着服务业劳工面临短缺，也因而推动服务业劳工收入迅速增加。我国服务业中低收入佣工在劳动力中的占比仍然较高，一旦2023年疫情对于出行及日常经济活动的影响持续减弱，服务业景气度回暖可能会对我国低收入人群收入增长拉动较为明显。
由此，我们重申2023年中国“消费场景”可能迅速恢复且居民消费可能呈“广谱”回升态势的预测。一方面，随着疫情对居民出行和线下消费的影响持续减弱，包括餐饮、社交、商务活动、旅游、婚嫁等服务消费的体验式消费有着较大的反弹空间：截至2022年11月，居民餐饮零售较疫情前的趋势水平仍有约三成的回升空间，而旅游消费也在防疫政策优化后有望大幅回升。另一方面，服务业回暖带来的低收入人群收入修复也可能提振大众消费持续回升，服装鞋帽、饮料烟酒等大众消费品也同样在2023年有着较大的回升潜力，其中服装鞋帽零售额截止2022年11月较疫情前的趋势水平仍有超两成的差距（图表23-24）。
值得注意的是，2023年一般消费和房地产相关需求可能呈“正相关”走势，而非互相挤出。如我们在《Q&A: 消费需求修复空间几何？》，2022/12/25)中所分析的，地产相关消费产业链零售板块（家具、家电、装潢）在 2021 年约占 GDP 的 5%。随着2023年地产周期低位回升，叠加经济重启后先前受抑制的改善型住房需求持续释放，我们预计房地产相关消费可能同居民消费同时回升，而非相互挤出。截至 2022 年 11 月，家具、家电、装潢三项加总当月零售增速为-14.4%，低于总零售额降幅 ；其中家具及建筑类销售较潜在趋势值仍有 19.6%的差距，而家用电器销售额较趋势值则有接近三成差距，均有较大的回升空间。我们预计地产相关消费对名义GDP的拉动可能从2022年全年的-1.0个百分点上行至今年的0.1个百分点（图表25-27）。
风险提示
1. 疫情对经济的影响如果在2023年持续或加剧，可能持续压制居民消费倾向回升。
2. 如果地产基本面回升不及预期，则地产相关消费回升动能可能受压制。
文章来源
本文摘自：2023年1月16日发布的《再论中国消费回升的空间》
易峘 SAC S0570520100005 | SFC AMH263
周子衿 SAC S0570121120091
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