【华泰宏观】如何解读美联储急速扩表救助银行
The following article is from 华泰睿思 Author 易峘
一、见微知著——联储扩表数据一览
二、美联储扩表可持续、会持续吗？
三、联储和欧央行是否会选择加息+扩表？此方案是否“一劳永逸”？
四、不确定下的一些可能趋势
核心观点
海外市场经历了跌宕起伏的一周，银行系统风险与监管应对轮流主导市场情绪，戏剧化的一周以欧央行逆势加息50基点，联储资产负债表明显扩张结尾。不仅国内投资者需要消化这一周的变化、海外机构和监管部门可能也仍在“摸着石头过河”的阶段。上周五公布的数据显示，联储贷款周度增幅超越2008和2020年高点、总资产增幅接近2022年4月来累计缩表额的一半。虽然事态仍在发展，我们认为联储资产负债表的变化值得引起高度重视。本文以现有信息分析联储扩表的性质、影响、并对后续政策做早期推演。
一、见微知著——联储扩表数据一览
3月8-15日，美联储总资产增加2970亿美元、主要为短期贷款，显示银行短期流动性需求倒逼联储快速扩表。资产端，联储为银行提供短期流动性的贴现窗口贷款增加1483亿、用于救助SVB和signature bank的过桥银行借款增加1428亿、新设立的BTFP贷款增加119亿美元。期限方面，贴现窗口的贷款期限为15天，若流动性缓解，规模可能回落；但若反之，规模也可能增加。为过桥银行提供的贷款理应随着清算完毕而偿还。此外，BTFP推出伊始用量较小，但部分条款较贴现窗口更优惠，也可能此后扩张。
二、美联储扩表可持续、会持续吗？
短期看，美联储资产负债表可能继续扩张，但上周的速度或难以持续。不排除中小银行短期仍有流动性缺口，贴现窗口和BTFP贷款短期或无法全额归还，而SVB等清算也可能持续数月。为救助银行的扩表行动显然打断、甚至逆转了联储此前的缩表计划。与去年英国央行不同，我们认为美联储短期内回到此前缩表轨道的难度较大。预计美国面临较长时间的低速增长，且名义GDP和盈利增长均下行——中小银行现金流、盈利和资产质量仍将承压。
三、联储和欧央行是否会选择加息+扩表？此方案是否“一劳永逸”？
欧央行上周四逆势加息50基点并表示可能利用流动性工具缓解金融体系压力，美联储更是用实际行动表明，加息+扩表的组合有可能会成为一个短期“权宜之计”。近期欧美央行间的政策存在较明显的联动。3月联储仍可能加息25个基点，但加息50个基点可能性较低。
联储提供流动性有望暂缓银行系统压力。一方面，扩张基础货币或能暂缓银行负债端存款（M2）收缩的压力。同时，无风险利率中枢有所下调。经此一役，市场隐含的今年年底政策利率从3月8日的5.6%迅速回落至3.6%，但联储扩表消息后回升至3月17日的3.8%。同期10年美债下行54基点。
然而，曲线仍然倒挂。高利率+曲线倒挂的紧缩效应继续为银行和实体经济带来压力。曲线倒挂仍将挤压金融体系的盈利能力；高企的利率继续抑制银行资产端价值，同时，过高的资金成本和真实利率下，许多此前快速膨胀但现金流较弱的业态仍面临资金枯竭压力、银行资产质量可能继续承压。
四、不确定下的一些可能趋势
首先，高利率+扩表组合下，实体经济现金流强和弱的板块间分化将更明显。其次，若欧美央行扩表，通胀预期中枢可能上行。最后，欧元和美元的真实价值可能下降。以人民币为代表的、景气上行且无扩表压力经济体的真实汇率有望走强。不论美元走势如何，人民币兑美元欧元的真实汇率均可能升值。
风险：海外银行风波超预期演绎，欧美央行加息超预期
正文
一、简单回顾欧美市场“跌宕起伏”的一周
3月9日到3月13日，美国硅谷银行“光速”倒闭，金融市场剧烈调整，美联储、联邦存款保险公司（FDIC）以及美国财政部联手救助以避免其他中小银行被挤兑。3月9日，美国第16大银行——硅谷银行（SVB）发布公告称，为弥补流动性需求，出售浮亏的投资组合并计划发行股票筹资，随后股票大跌60%，储户因担心存款安全而挤兑（bank run）SVB，SVB在3月10日被美国存款保险机构（FDIC）接管。随着SVB事件的发酵，对金融危机的担忧导致资产价格剧烈调整，3月9日和10日两个交易日，美国地区银行股指数下跌8.6%，2年和10年期美债收益率下跌28和20个基点至4.59%和3.70%（详见《硅谷银行破产会产生蝴蝶效应吗》，2023年3月12日）。北京时间3月13日周一（开市前），美联储、FDIC和财政部联合出手，为硅谷银行（SVB）和刚倒闭的美国纽约签名银行（Signature）的所有储户存款提供全额兑付，美联储还在财政部的支持下设立银行期限资金计划（Bank Term Funding Program，BTFP），为银行提供最多1年期按照面值计价的紧急抵押贷款，避免银行出现流动性危机（详见《SVB解决方案：近忧暂缓、远虑犹存》，2023年3月13日）。监管机构的救助措施一度导致市场担忧情绪部分缓解，3月14日美国地区银行指数一度反弹2.1%，2年期美国国债收益率上升17个基点（图表1和图表2）。
3月15日到3月17日，瑞士信贷（简称瑞信）危机与硅谷银行形成共振，市场避险情绪再度升温。3月15日，瑞信的最大投资者沙特国家银行表示不考虑对瑞信追加投资，瑞信股票一度下跌超25%，盘中多次停止交易。瑞信1年期信贷违约掉期（CDS）价格大幅提升至3700基点以上，创历史新高、且大幅高于2008年高点。瑞信银行危机和此前的硅谷银行事件形成共振，全球金融市场避险情绪显著上升：DXY美元升1.1%，欧元急贬1.5%，2年和10年期美债利率分别下挫27个和13个基点。此后，瑞士央行和监管机构发表联合声明支持瑞信，表示瑞信为系统重要性银行、必要时将向瑞信提供流动性（详见《瑞信和硅谷银行风波是否会产生共振？》，2023年3月16日）。3月16日欧央行超预期加息50个基点，称未来将密切监测金融市场情况，若出现金融风险，欧央行有合适的工具可以使用（详见《欧央行加息50基点未来路径待定》，2023年3月16日）。3月17日美联储公布周度资产负债表数据，显示一周扩表2970亿美元。3月9日到3月17日，银行系统风险与监管应对轮流主导市场情绪，金融市场波动明显放大，央行加息预期显著回落，债券市场波动率和收益率的波动明显放大（图表3和图表4）。虽然事态仍在快速发展中，我们认为美联储资产负债表的变化值得引起广泛关注。本文以现有信息分析联储扩表的性质、影响、并对美欧央行后续应对及其影响做最初的“情景分析”。本文重在第一时间帮投资者梳理分析框架，我们后续仍将紧密追踪事态发展。
二、见微知著？——联储扩表数据一览
3月8-15日，美联储总资产增加2970亿美元，为1975年以来扩张第三快的一周（图表5）。自2022年上半年以来，美联储累计缩表的规模为6232亿美元，上周美联储的扩表额已经接近2022年4月来累计缩表额的一半左右（图表6）。从资产端来看，贷款存量和周度变动均创2003年以来新高（图表7和图表8）；3月8-15日，美联储借贷给银行的贴现窗口（Discount window）贷款增加1483亿美元，为救助硅谷银行和签名银行（Signature）而设立的过桥银行——Silicon Valley Bridge Bank和Signature Bridge Bank提供贷款1428亿美元，联储新设立的BTFP贷款增加119亿美元（图表9）。
从贷款的期限来看，银行的短期流动性需求推动了美联储资产负债表的扩张。使用贴现窗口的贷款期限均在15天以内，即银行只是为了应付短期流动性的紧缺（图表10），若市场流动性压力缓解，规模可能逐步下降，但是若流动性持续紧张，贴现窗口的使用将进一步上升。为过桥提供的贷款理应是一次性，随着硅谷银行和签名银行（signature bank）的破产清算，这部分贷款理应被偿还。例如2008年3月为了协助摩根大通收购贝尔斯登，美联储对摩根大通提供了55亿美元贷款，该贷款在一周后被偿还。
三、什么是BTFP
银行期限资金计划（Bank Term Funding Program，BTFP）允许存款机构（银行、储蓄协会和信用社，后文简称银行）以美国国债、机构债和机构抵押贷款支持债券（MBS）作为抵押品，从美联储获得最多一年的贷款（图表11），从而避免银行甩卖债券承受亏损和冲击其他金融市场。BTFP利率为1年期OIS利率+10个基点，借款时确定且保持固定，不用担心后续利率上升的冲击；由于可以提前偿还且没有罚金，利率下降时还可以选择提前偿还。截至3月16日，BTFP的利率为4.69%，略低于一级信贷利率（4.75%）。同时，财政部向美联储提供了250亿美元的信贷保护，避免联储因此承担信用风险。
与美联储现有的贴现率窗口（以一级信贷计划[1]为例）相比，BTFP一些条款更加优惠，凸显对面临浮亏的存款机构的呵护。从抵押品来看，BTFP要求的抵押品范围更窄，但不要求抵押物按市值折价（haircut），抵押品以面值计价——如国债等抵押品，目前价格相对于去年大幅降低，在BTFP下无须按市价折价。而一级信贷计划能接受的抵押品范围更广，不符合BTFP要求的抵押品需要折价，且抵押品以市值计价。从期限来看，BTFP最长期限为1年，而一级信贷计划最长为90天。从利率来看，BTFP为固定利率，而一级信贷计划利率为浮动利率（图表11）。
值得注意的是，虽然BTFP的一些条款优于贴现窗口，但由于新设立且银行担心使用BTFP引起较多关注，目前用量较小，但不排除之后被更大规模使用。根据美联储提供的数据，截至3月15日，BTFP的使用量为119亿美元，远低于美联储贴现窗口的使用量（1483亿美元）。即使考虑到BTFP 3月13日才启用，对应的每周使用量也仅为198亿美元。一方面可能是因为银行可能需要一定时间才能够准备好相关的材料来申请BTFP，而银行对贴现窗口更加熟悉；另一方面，BTFP接受的抵押品范围更窄，只接受国债、机构债和MBS，而贴现窗口所能接受的抵押品范围更广。此外，以下两个因素可能会限制BTFP的最终使用量：第一，BTFP利率较高（1年OIS利率+10bp，3月16日为4.69%），远高于银行存款利率（2月1年期大额存单平均利率为1.4%）；第二，虽然申请BTFP的银行层面信息 2年后才会披露，但是银行可能会担心存在污名效应（stigma effect），因此很多中小银行可能会优先选择其他融资方式[2]，最后才会选择BTFP融资。但不排除随着流动性进一步恶化后，银行更大规模使用BTFP。
[1] 一级信贷计划美联储提现率窗口的三个主要工具之一，其他两个分别是二级信贷计划和周期信贷计划。一级信贷计划是银行系统流动性的主要安全阀，适用于财务状况总体良好的存款机构，联储对一级信贷计划计入的资金用途没有限制。2020年3月开始，一级信贷计划的利率等于联邦基金利率的上限，此前一直高于联邦基金利率的上限。
[2] 例如，银行可以通过向美国联邦住房贷款银行（FHLB）融资、发行存单以及在批发市场上融资。
四、美联储扩表可持续、会持续吗？
短期看，美联储资产负债表可能继续扩张，但预计上周的扩表速度难以持续。尽管监管机构采取的措施有助于缓解中小银行所面临的资本外流问题，但是由于中小银行未保险的存款规模高达7.7万亿美元（2022年4季度），存款流失到大型银行或者货币市场基金的风险仍然存在。例如3月8-15日，流入货币市场基金的总规模达到1209亿美元，仅次于2020年3月（图表12）。从地方联储贷款的分布来看，银行贷款集中在SVB和Signature所在的纽约联储和旧金山联储，对SVB和Signature银行的过桥贷款合计1428亿美元，根据第一共和国银行（First Republic）公布的信息，其通过联储贴现窗口借款规模在200-1090亿美元，因此其他银行贴现窗口使用的规模或相对有限（图表13）。短期看，不排除中小银行短期仍有流动性缺口，贴现窗口和BTFP贷款可能短期无法全额归还，而SVB等清算程序也可能维持数月。但从一些高频指标来看，存款外流压力最大的时候可能已经过去。美国联邦住房贷款银行（FHLB）是地区性银行的主要融资来源，其发债规模可以作为地区银行融资需求的一个代理指标，3月13日发债规模达到疫情以来的最高水平，日发债规模达到887亿美元，2023年初到2023年3月8日日发债规模仅为42亿美元（图表14）。
为救助银行的扩表行动显然打断、甚至逆转了联储此前每个月950亿美元的缩表计划。美联储从2022年6月开启缩表计划，2022年6月到8月所持有的证券资产规模每月下降475亿美元（国债300亿+MBS 175亿），9月开始每月缩表规模增加到950亿美元（国债600亿+MBS 350亿）。截至3月8日，美联储所持有的证券资产从2022年6月的8.5万亿美元下降0.55万亿至7.95万亿美元，同期美联储总资产下降0.62万亿美元至8.34万亿美元。英国央行在去年9月迷你预算事件引发的LDI风险中暂时扩表，但很快回到了加息+缩表的轨道。往前看，联储是否也会重回此前的缩表计划？我们认为，美联储短期内回到此前资产负债表收缩轨道的难度可能较大。
2022年9月英国央行在迷你预算引发的LDI风险中暂时扩表，但很快回到加息+缩表的货币政策正常化路径。2022年 9月23日至10月17日的3周，英国“迷你”财政刺激方案引发英国国债市场大幅震荡，股市、债市、英镑汇率“共振”，英国养老金行业因采用负债驱动型投资策略（LDI）一度濒临破产——其“蝴蝶效应”波及全球金融市场。2022年9月28日，英国央行宣布为维护金融稳定，定向购买长端国债（此后将通胀连接债纳入）至10月14日 ，累计规模达到193亿英镑，并将主动出售国债的时点推迟1个月，英国财政部为英国央行的资产购买担保，最终平息英国金融市场波动性。2022年11月英国恢复主动出售国债，2023年1月中旬基于金融稳定购买的193亿国债被全部出售（图表15）。此外，英国央行加息速度也并没有受到LDI事件的明显影响，2022年11月会议英国央行甚至加快了加息节奏，从9月的50个基点提高到75个基点（图表16）。部分原因是2022年10月英国CPI创1990年以来新高，超过11%。
但我们认为，美联储短期内回到此前缩表轨道的难度可能较大。首先，美国经济可能需要经历较长时间的低速增长，才能有效降低粘性通胀，硅谷银行风波也会通过收紧金融条件而拖累增长。这意味着中小银行现金流、盈利和资产质量仍将承压。其次，与英国LDI冲击时不同，当前美国通胀已经见顶且处于下降趋势，联储退回缩表可能未必如此“心急”，因此当前美联储的降通胀压力要小于彼时英国央行。最后，相比LDI，美国银行系统规模更大，系统重要性等级更高，如果出现风险传染性也更强。2022年英国LDI策略的规模为1.5万亿英镑，占英国2021年GDP的40%，其在金融体系中的重要性不及银行部门。而2022年12月美国银行业总资产规模达到23万亿美元，占2022年4季度美国GDP的87%左右，且美国银行业也是全球金融市场中美元的重要提供者，相关风险更容易外溢到全球金融市场。
五、联储和欧央行是否会选择加息+扩表？此方案是否“一劳永逸”？
欧央行上周四逆势加息50基点并表示可能利用流动性工具缓解金融体系压力，美联储更是用实际行动表明，可能的加息+扩表的组合有可能会成为一个短期“权宜之计”。尽管硅谷银行和瑞信银行风波导致欧洲金融市场动荡，但是欧央行在3月会议上仍然选择超预期加息50个基点，并没有因为对金融稳定风险的担忧而减缓甚至停止加息。拉加德认为，价格稳定和金融稳定之间不存在权衡取舍（tradeoff），可以用不同的工具应对，加息应对通胀，其他流动性工具用于金融稳定（参见《欧央行加息50基点未来路径待定》，2023年3月16日）。近期欧美央行间的政策存在较明显的联动。美联储加息25个基点的可能性仍在，但加息50个基点可能性较低。
联储提供流动性有望暂缓银行系统压力，FCI小幅宽松，短期增长压力暂缓。一方面，扩张基础货币或能暂缓解银行负债端存款（M2）收缩的压力。3月8日到15日这周，美国银行体系准备金增加4405亿美元。同时，无风险利率中枢有所下调。经此一役，市场一致预期2023年底联邦基准利率从3月8日的5.6%降至3月15日的3.6%，但在联储扩表消息后回升至3月17日的3.8%（图表17），欧央行的加息预期也出现回落（图表18）。同期，10年美债利率下行54个基点至3.44%，2年美债利率下行84个基点至3.85%。
但是，曲线仍然倒挂，高利率+曲线倒挂的紧缩效应进一步为银行和实体经济带来压力。第一，短期看，虽然美联储大幅扩表，但对金融条件宽松的推动不明显。3月8日到3月9日，SVB暴雷后，高盛金融条件指数一度收紧11个基点，长端利率下降以及联储大幅扩表抵消了金融条件的收紧，截至3月17日高盛金融条件指数变动不大（图表19）；但是从彭博的金融条件指数来看，硅谷银行事件导致金融条件明显收紧（图表20），一度接近2022年以来紧缩程度最高的状态。第二，倒挂的曲线仍将继续挤压银行和整个金融体系的盈利能力。硅谷银行事件冲击后，美国收益率曲线倒挂程度有所改善，利差为-0.6%左右，但是倒挂程度仍然较大（图表21和图表22）。在收益率曲线倒挂的情况下，银行、保险等依赖于期限转换的金融机构长期看盈利将受到损害。第三，高企的利率不仅继续抑制银行资产端价值，更重要的是，较高的短期资金成本和过高的真实利率下，许多此前低利率下快速增长的、现金流较弱的业态仍面临资金枯竭的压力（图表23）。由此，银行资产质量也将继续承压。
六、不确定下一些可能的趋势
首先，高利率+扩表的组合下，实体经济现金流强和弱的板块间分化将更为明显——高杠杆、弱现金流的公司和业态将面临资金枯竭的压力。现金流较强且增长较快的GARP类公司，其充实的现金流增长有望抵消利率上升对估值带来的压力。但另一方面，长期低利率环境下，全球累积了大量的现金流较弱、甚至没有现金流支撑的业态，这些实体和金融业态可能会在对“资金”的竞争中处于明显劣势，如风险投资、私募股权（PE）、房地产（尤其商业地产）、加密货币等。高利率会使资金更为“挑剔”，对即时回报、和回报稳定性的要求会明显上升。
其次，如果美欧央行均扩表，通胀预期中枢可能最终上行。美欧央行若都进入扩表周期，且银行稳定性制约压低长期预期利率水平，央行抗通胀同样受到更多金融稳定性考量的掣肘，货币供应增加，对应通胀预期中枢可能上行。硅谷银行事件爆发后，美国中期通胀指标（未来五年的五年期预期通胀率）一度从3月8日的2.5%左右上行至3月14日的2.7%左右，后在全球避险情绪带动下出现回落。对通胀和真实利率比较敏感的黄金价格在3月8日后出现明显上涨，截至3月17日累计上涨9.7%（图表24）。往前看，如果美联储资产负债表无法很快恢复到此前的收缩轨道，不排除中长期通胀预期将继续计入更宽松的货币供应、和更高的通胀中枢，为央行中长期政策带来挑战。
最后，以人民币为代表的、景气度上行且无扩表压力经济体的真实汇率可能明显走强。如果欧美央行均扩表，则欧元和美元的真实价值（相对于不扩表央行发行的货币）可能收缩。不论美元走势如何，人民币兑美元和欧元的真实汇率均可能升值。硅谷银行事件爆发以来，人民币兑美元整体升值（图表25），而人民币兑欧元汇率先贬值后升值，整体小幅升值（图表26）。诚然，真实汇率升值，可能通过人民币名义汇率升值完成，也可能通过（中国）相对更高的通胀而完成。当前环境下，我们认为前者（即）人民币名义汇率升值的可能性更高。
风险提示：海外银行风波超预期演绎可能导致美欧金融风险爆发，从而拖累国内实体经济和金融市场；欧美央行加息超预期可能导致全球金融市场动荡。
文章来源
本文摘自：2023年3月19日发布的《如何解读美联储急速扩表救助银行》
易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263
胡李鹏 PhD SAC S0570122120062
免责声明
▲向上滑动阅览
本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。
本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。
本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。
在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。
本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。
华泰证券宏观研究
欢迎关注华泰证券宏观研究，感谢您的支持！我们将与您一同剖析宏观经济、关注资本市场！