【华泰宏观】近期美国宏观的几个“波动源”
The following article is from 华泰睿思 Author 易峘
摘要
五一长假后，海外宏观又进入了一个新的“密集波动期”。4月24日，美国第一共和银行发布一季报，显示存款外流速度超预期，此后一周，第一共和银行破产并被FDIC接管、继而被摩根大通收购。美国中小银行板块再次进入“惊弓之鸟”模式，雪上加霜的是，作为最后借款人和政策掌舵者的美联储似乎是金融市场各方中对美国金融系统脆弱性判断最“乐观”的一方（至少在五月FOMC后联储主席如是表态）。同时，4月税收收入不及预期，美国财政部表示债务上限X-date可能在6月初就被触发，如是将比此前预期提早1-2个月。通常，债务上限来临前数周中，“靴子未落地”的不确定性可能对金融条件和实体经济预期都带来负面冲击。这也是倒逼谈判双方达成协议的催化剂。随着宏观不确定性上升，市场预期联储在2023年底降息50个基点左右，然而，目前的联储立场似乎仍距“降息”相去甚远，6月中的FOMC可能再度令市场失望。综合看，美国金融条件进一步收紧的概率加大，而市场对衰退的忧虑也可能加深。
华泰宏观就以上各“风险点”均发表了专题点评，参见《美国第14大银行倒闭昭示了什么》（2023/5/4）,《FOMC：加息或暂停，但能否不降息？》（2023/5/4），《美国债务上限提前触发会有何影响？》（2023/5/4），《美国“高危”中小银行图鉴》（2023/5/14）等等。
然而，我们觉得有必要为美国、推及海外的宏观走势绘制一个综合“全景图”。帮助投资者跟踪事件发展的脉络、以及各个“波动源”之间的内在关联。
本文中，我们将这些事件的宏观影响做一个更直观地概括，并且剖析这些事件可能的内在关联，发展轨迹，风险分布，以及对市场的影响。
值得重申的是，金融风险的蔓延是非线性的，有时甚至在表观上是“非连贯”的。例如，在3月10日硅谷银行及签名银行倒闭后，市场也经历了短暂的平静，较为乐观的分析认为，相关风险已经被成功“隔离”，然而， 第一共和银行5月1日轰然倒下，提醒大家金融系统脆弱性不但没有被根除、反而像一个生命体一样，一旦诞生，就默默地生长、壮大。而美联储继续加息，不但没有治愈金融系统目前的内伤，还可能加剧风险的累积。
本文展开分析3个“波动源”及其相互关联：
1.失血不止的美国银行系统、不自主的金融“紧缩”。
2.相对“淡定”的联储或许还不够宽松。
3.债务上限若更早被触发可能带来波动、抑制金融条件宽松甚或进一步收紧金融条件，边际强化衰退预期。
综上分析，并结合对市场其他的可能“波动源”的观察，海外金融市场可能继续承压。除了上述美国国内面临的宏观压力之外，中美关系及全球地缘政治相关不确定性、以及海外经济增长减速——包括亚洲国家近期衰退压力上升等，都可能形成市场对美国增长前景进一步下修的催化剂。
正文
第一，失血不止的美国银行系统，不自主的“紧缩”
5月1日美国联邦存款保险公司（FDIC）接管了总资产2134亿美元的第一共和银行（First Republic Bank, FRC），随后摩根大通银行宣布收购FRC的全部存款以及大部分资产。不到两个月，此前美国排名前20名的商业银行已经倒闭三家，合计总资产近5500亿美元，占美国商业银行4月总资产的2.4%，金额和占比均超过了2008年金融危机（图表1）——此时继续将中型银行破产作为个体问题分析而忽视系统性风险的可能性，可能有些过于乐观。
经验上，信用危机的多米诺骨牌一旦开始倒塌，不仅很难自我修复，还会持续发酵。各个层面看，我们监测“银行挤兑”压力的相关指标仍在恶化：
1. 首先，上市银行股价是对市场信心直观的反应，而“信心”还在流失。3月8日硅谷银行暴雷至今，美国区域银行指数（SPDR S&P 区域银行指数，KRE）的市值已经蒸发32%，其中多个银行股价下跌4成以上。5月以来，区域银行股价仍然“跌跌不休”，其中Pacific Western和Western Alliance股价分别下挫79%和52%。值得警惕的是，股价快速下跌无疑会动摇储户信心——硅谷银行、签名银行、以及第一共和银行被挤兑倒闭前，无不经历了股价的“断崖式”下跌。
2. 其次，商业银行总储蓄持续下降，且联储对商业银行救助规模总体呈上升趋势。然而，目前走势判断，总储蓄可能尚未进入快速下跌阶段。自2022 年4月13日见顶后，美国银行的总储蓄水平开始趋势性下降，截至5月10日累计减少1.04万亿美元。3月8日后的9周中，7周录得银行存款净流出（图表2）。3月8日硅谷银行暴雷后，美国银行总存款流失4761亿美元，占比存款总流失规模的46%。另一方面，美联储对银行的总贷款敞口（贴现窗口、BTFP，过桥贷款）累积扩张2976亿美元（占联储4月总资产的3.5%）。
虽然目前看来，美联储、财政部和FDIC对各银行的救助似乎暂时限制了风险的蔓延范围，然而，随着利率高企和收益率曲线倒挂的时间拉长，美国中小银行仍面临着日益艰难的经营环境。微观上，每个出险银行均有其“个性”，但宏观上，美国疫情期间财政和货币政策扩张可能“用力过猛”，目前整个金融体系（以及实体经济）正在承受政策正常化的阵痛。通胀高企之外——一个代表性的指标就是美国M2（总存款）2020-21两年急速扩张40%，是疫情前2011年-2019年速度的6-8倍，对应银行负债端规模偏离趋势高达20个百分点以上，而银行在负债快速膨胀时期被迫（高价）买入大量证券资产和商业地产贷款等资产（图表3和4）。如今，虽然美国M2已经陷入负增长，且从高点累积下行4.1%，但存量仍高于趋势20-25个百分点。这意味着只要政策“正常化”趋势不变，银行存款还将继续流失、且此后累积存款下行压力更高。金融市场的运作规律显示，风险的蔓延速度可能在后期“指数型”上升。由此，我们推荐投资者密切关注周度各项流动性指标变化，以及银行风险监测指标走势（参见《海外金融条件与港股风险偏好监测》2023/5/20和《美国第14大银行倒闭昭示了什么》2023/5/4）。
3. 其三，从信用市场指标观察，中小银行融资环境持续收敛、且“信用危机”波及与中小银行关联性较高的行业和金融资产，形成“共振”。例如，虽然近期无风险利率不再趋势性上行，但美国信用利差走阔，融资更为困难。美银美林高收益债券利差从2021年低点的300bp回升至470bp（图表7）；美国高收益债券发行额相对2021年明显回落（图表6），而与中小银行相关度较高的金融资产，如商业地产（CRE）等，市值持续下跌，且近期有加速的迹象（参见《美国商业地产：至暗时刻或尚未到来》，2023/5/7）。此外，商业地产融资成本大幅上升，从21年7月的3.6%上升到目前的10.6%（图表8）。同时，随着空置率上升回报率下降，CRE流动性日益紧张。由点及面地看，2020-21较为宽松政策条件下扩张过快的金融业态均面临流动性快速“退潮”的压力，如美国境内私募股权融资基金 (private equity funds), 2021年净融资额达到历史高点的5900亿美元，但2022年净融资急速下行17%至4890亿美元，2023年有进一步大幅收缩的趋势（图表9）。而另一端，这些基金所支持的中小企业、创投企业也会面临资金链断裂的压力（参见《排查高利率下全球金融系统的脆弱性》2023/3/6）。
4. 最后，虽然长端利率下行，但美国实体经济的总体融资条件仍在收紧，进一步收缩总需求，形成负反馈。虽然自硅谷银行出险以来，美国无风险利率下行——2年国债收益率累积下降77个基点、而十年国债收益率回撤28个基点，反映市场预计加息高点更快来临，且年内很可能降息。然而，信用利差走阔、曲线倒挂加深、股市估值压缩、以及美元边际走强均进一步收紧金融条件。硅谷事件后，彭博美国金融条件（financial condition index，FCI）累积收紧20个基点左右 （图表10）。众所周知，金融条件变化领先总需求增长1-2个季度左右，而长端利率大幅下行并未扭转金融条件收紧、总需求增长“雪上加霜”的趋势。与之相呼应的是，存款“量”下行的同时，美国银行总体收紧了信贷标准，美联储季度高级贷款专员意见调查显示，商业银行在1季度进一步收紧了信贷标准，且预计未来将继续收紧信贷条件（图表11），由此，实体经济融资难度仍在上升，而总需求减速可能进一步加剧银行对资产质量的担忧，形成信贷标准-实体需求互为负反馈的恶性循环。
如此看来，即使联储不再紧缩，中小银行的信用危机及其衍生风险也会导致信用条件自发性收紧，进一步扼制实体经济需求，形成负反馈——而这一负反馈机制，可能要靠联储主动宽松金融条件方能打破。
但是，联储5月继续加息，近期继续减持国债（参见《联储缩表，但BTFP余额继续攀升》，2023/5/19） 。
我们认为，联储和市场的“拉锯”可能还要持续一段时间。
第二，相对“淡定”的联储或许还不够宽松
听其言，观其行——联储在“言”和“行”两个层面，对美国中小银行破产风险的关注度，抑或防范金融风险在其“反应方程式”中的权重，可能暂时都还达不到市场的预期。
一方面，硅谷银行事件后，市场目前已经计入了2023年底前降息50个基点的预期（图表12）。但直至上一次议息会议，联储并没有表达任何降息、甚至酝酿降息的计划（参见《FOMC：加息或暂停，但能否不降息？》2023/5/4）。虽然对于联储自身，其立场已经较此前“全力抗通胀”而言有所缓和。但对于市场参与者而言，鲍威尔在上次议息会议上的表述仍然仅仅是“或暂停加息”，甚至没有排除在通胀上行后再度加息的可能性，距离市场的预期相去甚远。上周，达拉斯联储主席Logan周四称加息尚未结束，导致市场加息预期再度上升。
行动方面，联储似乎也尚未转向“防御风险”模式。3月8日以来，虽然美联储对银行救助总金额累计达到2976亿美元，但联储同时继续减持国债及MBS资产共1770亿美元。对风险资产价格形成压制。这一看似“左右互搏”的局面，显示出联储一边面对尚未“达标”的通胀和完全冷却的经济，一边面对尚在发展中的金融风险，较为“纠结”。
目前，通胀不成为降息制约，但劳工市场状况仍不支持降息，而金融风险升级“倒逼”降息的概率在加大，这对市场不利。实体经济层面，目前通胀下行速度略超彭博一致预期，往前看，暂时已经不形成对联储宽松的制约。但是，劳工市场仍然大幅偏紧，3月非农就业增长25万人，再超预期。目前，纯从基本面层面分析，美国劳工市场偏热形成对降息的掣肘。然而，美国劳工市场数据可能到2023年底前都无法支持降息、甚至“预防性降息”的立场（参见《美国劳工荒何时缓解？》2023/1/2）。由此看来，金融风险倒逼“降息”的可能性更大。诚然，如果美国银行体系“不治自愈”，联储可能暂时不需要降息，而市场也会上调增长预期、皆大欢喜。但是结合我们在第一部分的分析，这一可能性不是完全为零，但是应该说是比较低的。
就目前的数据和联储官员表态来判断，美联储在下一次、6月13-14日的FOMC上“退让”、酝酿降息的可能性仍然较低。即使在上周联储官员鹰派表态后，市场目前计入6月14日加息5个基点（即加息25个基点的概率为20%，图表12）——如此看来，短期联储超预期宽松的概率不高。
第三，债务上限若更早被触发带来波动、抑制金融条件宽松
一方面，美国财政债务上限或更早被触发，5月19日两党宣布在债务上限谈判上陷入僵局。由于4月税收收入不及预期，5月1日美国财长耶伦致信国会称，债务上限X-date可能在6月初就被触发，比此前预期提早了1-2个月（图表14）。5月19日，美国债务上限谈判陷入僵局，共和党指责白宫抵制削减支出，一度宣布暂停债务上限谈判；数小时后，两党恢复谈判，但1小时以后再次破裂。截至5月20日，尚不清楚谈判代表何时再次见面。两党目前的分歧是对联邦支出的限制有多严格。共和党内部保守派要求将美国政府支出限制在2022年水平，而民主党内部进步派反对削减社会安全网和气候变化相关的财政支出，敦促白宫利用宪法第14修正案推翻债务上限。
债务上限问题最终大概率得到解决，但解决前，金融市场可能出现波动。更进一步，从目前两党官员和金融市场的表现看，不排除协议达成需要一定的外部压力才能促成、如市场波动。此前我们总结了债务上限问题演绎的4种情形，后两种对市场冲击较大，此处不再赘述（《美国债务上限提前触发会有何影响？》2023/5/4）。近期两党已展开实质性谈判，但参加谈判的官员层级仍然较低，且谈判中所显示的双方“紧迫性”仍然不高。而另一方面，目前市场对债务上限到来可能引发的波动并无任何紧张情绪，由此看，虽然债务上限在X-date前就解决的可能性有所上升，不排除美国政府暂时停摆，而实体需求减速、金融市场动荡最终倒逼两党达成妥协，如2011年债务上限僵局导致政府停摆和信用评级下调，2018年预算僵局导致政府停摆35天，实体经济遭受冲击，两次最终都以两党妥协收场。在此期间，国债风险溢价可能上升，金融条件可能收紧，政府停摆会暂时压低增长，而削减赤字将边际紧缩财政政策。
在当前的宏观“脆弱平衡”状态下，债务上限相关不确定性带来的波动可能成为金融系统脆弱性之外、美国金融条件进一步收紧的催化剂，从而加大美国经济的衰退概率。债务上限解决前可能会出现金融市场动荡，这将冲击金融市场和实体经济，加剧市场对美国衰退的担忧。例如，1996/2011/2013年债务上限谈判期间，美国消费者信心通常都出现回落（图表13）。此外，美债作为全球最重要的安全资产，美国国债风险溢价上升无疑将冲击全球金融市场，收紧美国、甚至全球的金融条件。金融条件收紧和财政支出受限也将拖累美国经济增长，加大美国经济的衰退概率。例如2011年债务上限谈判中，民主党同意削减财政支出，形成边际紧缩（图表15）。
除了上述美国国内面临的宏观压力之外，中美关系相关不确定性、以及海外经济增长减速——包括亚洲国家近期衰退压力上升等，都可能形成市场对美国增长前景进一步下修的催化剂。近期，我们观察到，全球电子产业链下行周期比以往更为剧烈，叠加通胀高企、货币紧缩、财政宽松退出等一系列抑制需求的因素持续拖累全球终端需求，全球贸易周期下行对亚洲国家的冲击在今年1季度有所加剧，韩国，越南，中国台湾、新加坡等有“贸易风向标”特性的国家和地区均陷入衰退或衰退边缘，这也将进一步加大发达经济体增长下行的压力。
风险提示：美国债务上限谈判久拖不决，联储超预期鹰派
文章来源
本文摘自2023年5月21日发布的《近期美国宏观的几个“波动源”》
易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263
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