【华泰宏观】日本央行扩大YCC区间、后续如何？

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核心观点

7月日央行议息会议点评

本次（7月28日的）日央行议息会议是比较重要的一次会议。会后日央行（BOJ）以8:1的投票结果再次对收益率曲线控制（YCC）政策进行调整，更灵活地调控10年期收益率，称YCC区间的上限和下限只是作为参考，如果触及、日央行每天在1%的利率水平购买日本10年期国债，实质意义上将YCC的上限从0.5%扩大至1%。

1. 虽然表述较为晦涩，日央行实质意义上调整了YCC区间至+1%/-1%。其声明指出，YCC的波动区间仍然维持在0%上下0.5%的区间，但上限和下限只是作为参考，同时，如果触及，日央行将以1%的利率购买日本10年期国债（JGB）。日央行表示更灵活地实施YCC是为了增强宽松货币政策的可持续性。若严格坚持YCC的上限，将影响债券市场的运行。此外，保持YCC框架灵活（即也可以下浮）可以帮助抵御金融市场波动带来的增长和通胀的下行风险。

2. BOJ大幅上调了2023财年通胀预测，但小幅下调2024财年通胀预测，两年复合通胀预测明显上升0.3个百分点。日央行将2023财年的核心CPI（剔除新鲜食品）预测上调0.7pct至2.5%，同时日央行将2024财年的核心CPI预测小幅下调0.1pct至1.9%。此外，日央行将2023财年经济增速小幅下调0.1个百分点至1.3%，但仍明显高于趋势增长率，仍然认为需求逐步恢复会支撑日本经济温和复苏（图表1）。

市场一开始对BOJ发出的信号反应较为矛盾，但最终日元走强，JGB收益率上升。一方面BOJ调整 YCC操作，但似又留有余地，且BOJ上调了2023年通胀预测，但又下调了2024财年的通胀预测。结果日元和10年期JGB率均先降再升——相比会前，日本10年期国债收益率上行5bp至0.55%，日本东证指数下跌0.4%，日元升值0.4%至138.7（图表2和3）；海外金融市场表现相对平缓。当然，由于彭博社称日央行可能于本次会议调整YCC，所以金融市场已经部分计入此类预期。但总体而言，从市场目前表现看，BOJ决议小幅超预期。

日央行7月会议看似短期为日央行和市场留下了“解读”的空间，但我们认为，日央行政策调整的方向较为明确，中期看，日本债券收益率和日元汇率均可能上升。

1. 虽然日央行声称，只是更加灵活地实施YCC，但操作上已将YCC的上限扩大至1%。往前看，日央行继续调整或者放弃YCC的可能性进一步上升，虽然这一过程日央行可能有干预，但我们认为调整YCC政策的方向已经较明确（参见《再论日央行退出YCC的概率及影响》，2022年12月26日）。

2. 将2023-2024财年的平均通胀从1.9%上调至2.2%，方向性明显。虽然2024财年通胀预测小幅下调0.1pct，但是2023财年通胀预测大幅上调0.7pct，两年平均通胀被上调0.3pct。7月日本东京除食品和能源以外的“核心核心CPI”上升至4%，再次超过预期，指示日本通胀面临压力（图表4）。根据日央行的预测，2023-2024年日本经济增速都可能维持1%以上，显著高于日央行所测算的日本潜在增速（0.3%），日本产出缺口在逐步收窄（图表5），通胀可能黏性较强，维持在2%以上的时间或超预期。对2024年的下调的信号意义不宜被过分解读。

3. 如果未来全球不出现同步衰退，日本10年期国债收益率的均衡水平可能在1%以上。二季度美国GDP季比折年增速达到超预期的2.4%，软着陆概率上升；欧元区虽然增长动能回落较快，但就业市场维持韧性，工资加速，预计短期不会陷入深衰退，因此全球同步衰退的概率比较低。目前日本30年国债收益率为1.37%（图表6），10年期OIS利率在0.7%以上，我们认为10年日本国债收益率的均衡水平在1%以上。

4. 中长期看，日债收益率上升，有助于吸引海外资金回流，虽然可能短期为日本国内外金融市场带来一定波动（参见《再论日央行退出YCC的概率及影响》，2022/12/25），但是中长期看，1）只要名义增长较快，利率小幅上升不会带来过大风险；2）日本大量的海外配置资金回流、及日债利率上升，均有助于提高日本经济、尤其是金融业的活力和估值。

风险提示：日央行政策调整快于预期；日本通胀超预期。

文章来源

本文摘自2023年7月28日发表的《日本央行扩大YCC区间、后续如何？》

易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC No.AMH263

胡李鹏 联系人 PhD SAC No. S0570122120062

齐博成 联系人 SAC No. S0570122080197

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