【华泰宏观 | 专题】美国财政补贴大幅提振企业投资
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摘要
美国1-2季度GDP增长均大超预期。其中2季度政府投资贡献0.4个百分点，企业设备和建筑投资贡献0.9个百分点——两者相加贡献过半，远远超出它们在GDP中的份额（26%）。同时，美国1Q GDP环比折年增长也从1.3%的初值上修至2%，其中政府与私人部门的投资贡献也非常亮眼。此外，居民消费在“超额储蓄”以及强就业增长的保护下，也体现了较好的韧性。
虽然对居民的直接补贴2022年后退坡，但产业政策“接棒”，再度推升美国财政刺激幅度（fiscal impulse），尤其是去年7月推出的芯片法案（Chips Act）和8月的通胀削减法案（IRA）。虽然由于居民补贴一次性体量更集中，市场对居民转移支付关注度更高，但其实2021年来，美国政府对企业部门的转移支付规模与对居民部门大体相当，节奏上，美国三大产业政策（基础设施法案、芯片法案和IRA）从去年下半年对企业部门补贴力度明显加大。
1. 财政投资上升。财政主动宽松幅度去年下半年开始回升,今年1-2季度持续加速,量化看,可能是今年增长上修的主要推动因素。我们估算,扣除周期性因素后,去年下半年美国结构性财政赤字率(即财政主动宽松部分)同比上升2.2个百分点，而今年1季度同比扩张幅度上升至5.2个百分点。显然，今年美国增长超预期，财政对企业的补贴起到了关键作用。
2. 政府补贴带动私有部门投资，4Q22-2Q23企业建筑投资对GDP环比的贡献达0.3、0.3和0.2个百分点（平均贡献季度增长的13%，但增加值占比仅2%），其中计算机、芯片行业的建筑投资扩张最明显（10个月间涨幅近200%）。今年前5个月，制造业实际建筑支出同比大幅增长71%，其中，计算机、芯片业建筑支出受美国产业政策的提振最明显，其月度年化建筑支出从2021年10月的172亿美元升至2022年7月的410亿美元、再跳升至今年5月的1,124亿美元。
往前看，美国现有产业政策有望持续推动财政宽松到2026年，边际效果可能在明年上半年达到峰值,但激励结构或有“长尾”效应（参见附录）。考虑到三大法案大幅推升企业建筑投资、可能进而引领设备投资周期，预计2023年-2024上半年美国现有产业政策对增长提振最明显，期间对GDP增长的年化贡献可能达到0.4-0.6个百分点左右。美国三大产业政策法案虽然在资金用途方面各有侧重，但核心都包含对本土产业投资的支持和补贴。政府直接投资之外，三大法案对企业建筑和设备投资的拉动将提振2023和2024上半年美国增长约0.4和0.6个百分点（年化率）。
财政对企业补贴加码，也有助于理解近期资产价格走势，包括美国真实利率和美元指数在硅谷银行事件后的超预期韧性、也包括美国股市和相关板块的强势表现。10年期真实利率已从SVB事件后的1.2-1.3%的水平攀升至1.6%左右，同时美元指数并未随着美联储加息接近尾声而更明显地回落。
风险提示：美国产业政策支持力度不及预期；美国财政超预期收紧。
目录
主要内容
一、近期美国增长超预期，主要受政府与企业投资提振
美国2季度GDP环比折年增长升至2.4%，高于彭博一致预期的1.8%，其中政府和企业投资大幅加速，且库存周期的拖累下降。实际上，从去年下半年开始，美国增长就持续超预期。同时，彭博一致预期在今年硅谷银行 (SVB)事件短暂扰动后，将美国2023年增长预期从0.3%一路上调至1.5%，隐含对2-4季度的调整幅度更大。我们认为，很大程度上，市场对美国增长动能的低估来自对去年7月后财政宽松再度加码对增长的影响估计不足，尤其是其产业政策对政府投资和企业资本开支的较强激励。本文从这个角度分析美国财政扩张的体量，对资本开支周期及增长的影响。
美国1-2季度GDP增长均大超预期。今年1季度美国GDP环比折年增速从1.3%超预期上修至2.0%，超过彭博一致预期的1.4%；2季度GDP环比折年增长2.4%，明显高于彭博一致预期的1.8%，同比增速从1季度的1.8%加速至2.6%(图表1)。由此，今年以来，市场持续上调对美国2023年增长的预期，彭博一致预期从年初的0.3%上调至1.5%，隐含对今年下半年的调整幅度更大（图表2）。
政府支出贡献美国2季度GDP环比折年增速的0.4个百分点，而企业设备和建筑投资贡献0.9个百分点——两者相加贡献过半，远远超出它们在GDP中的份额（26%）。从GDP分项看，政府消费和投资、企业设备和建筑投资对美国2季度GDP环比的贡献分别达0.4、0.9个百分点，是美国增长超预期的主要原因，且政府消费和投资、以及企业建筑投资对1季度美国GDP环比的贡献也较为亮眼（图表3）。同时，居民消费是美国2季度GDP环比的主要拉动项，拉动GDP环比1.2个百分点，反映在“超额储蓄”以及强就业增长的保护下，居民消费也体现了较好的韧性。此外，2季度库存对美国GDP环比的贡献转正，住宅投资对GDP环比的拖累有所消退，但净出口对GDP环比的提振明显下降。类似地，居民消费是美国2季度GDP同比增长的主要拉动项，而政府消费和投资、以及企业建筑和设备投资的贡献明显上升，同时进出口对GDP同比的贡献也较大（图表4）。
二、美国财政补贴大幅提振企业投资
虽然对居民的直接补贴在2022年后退坡，但产业政策“接棒”，再度推升美国财政刺激幅度（fiscal impulse），尤其是去年7月推出的芯片法案（Chips Act）和8月推出的通胀削减法案（IRA）。虽然市场对疫情期间美国政府对居民补贴力度的关注度较高，但其实2021年来，美国政府对企业部门的转移支付规模与对居民部门大体相当，但前者时间跨度更长、且节奏不同（图表8和9）。具体看，疫情以来美国政府对居民的转移支付合计约2.21万亿美元，相当于2021年美国GDP的9.5%；这些转移支付通常是在1年内发放完毕，大幅提振了美国居民消费。相比之下，美国政府对企业部门的转移支付规模大体相当，约2.25万亿美元、相当于2021年美国GDP的9.6%，但时间跨度更长，由此每年新增规模有限，尚未引起市场的广泛关注。随着美国陆续推出三大产业政策（基础设施法案、芯片法案和IRA），去年下半年政府对企业部门补贴力度明显加大（对三大产业政策的具体分析请见下文第三部分及附录），主要通过两个渠道来提振增长：
1、政府投资上升。美国财政主动宽松幅度从去年下半年开始回升,今年1-2季度持续加速,量化看,可能是今年美国增长上修的主要推动因素。随着疫后推出的大规模财政刺激措施陆续到期，2022年以来美国联邦政府财政赤字率大幅下降，从2020年的15.9%、2021年的11.1%降至5.6%，预计2023年维持在5.5%左右（图表5）。另一方面，2021年后名义GDP增长加速带动美国税收收入增速明显回升，导致周期性财政赤字下降（图表6）。我们估算，扣除周期性财政赤字之后，真正提振经济增长的结构性财政赤字占美国名义潜在GDP的比例在去年下半年开始同比上升（图表7），与美国政府支出对GDP环比增长的贡献转正的时点一致。具体看，去年下半年，美国结构性财政赤字率同比上升2.2个百分点（年化），而今年1季度同比扩张的年化幅度上升至5.2个百分点。由此，今年美国增长超预期，财政对企业的补贴起到了关键作用。
2、政府补贴带动私有部门投资，去年4季度到今年2季度，企业建筑投资对GDP环比的贡献分别达0.3、0.3和0.2个百分点（平均贡献增长13%，但增加值占比仅2%），其中计算机、芯片行业的建筑投资扩张最明显（10个月间涨幅近200%）。从图表10中可以看出，制造业实际建筑支出在2021年11月基础设施法案通过后明显上升，而在2022年7-8月芯片法案以及IRA通过后大幅跳升。去年4季度以来，企业建筑投资对GDP环比的贡献转正。今年前5个月，经过PPI平减之后的制造业实际建筑支出同比增长了71%，基于其去年占GDP的0.4-0.5%估算，拉动实际GDP增长达到年化0.3-0.4个百分点。分行业看，计算机、芯片行业的建筑支出受美国产业政策的提振作用最明显，其月度年化建筑支出从2021年10月的172亿美元升至2022年7月的410亿美元、再跳升至2023年5月的1,124亿美元（图表11）。
三、美国三大产业政策可能持续推动财政宽松
往前看，美国三大产业政策有望持续推动财政宽松到2026年，边际效果可能在明年上半年达到峰值,但激励结构或有“长尾”效应。根据CBO估计，三大产业政策法案相关的财政支出主要集中在2027年之前，占相关财政支出的96%以上；对美国财政赤字率的拉动也主要集中在2027年之前（图表14和15）。美国三大产业政策法案虽然在资金用途方面各有侧重，但核心都包含对本土产业投资的支持和补贴，短期内对企业投资的边际提振作用最为明显，但激励作用也可能会持续数年（参见附录）。
考虑到三大法案大幅推升企业建筑投资、可能进而引领设备投资周期，预计2023年-2024上半年美国现有产业政策对增长的提振最明显，期间对GDP增长的年化贡献可能达到0.4-0.6个百分点左右。政府直接投资之外，美国三大法案或将主要通过刺激企业投资来拉动经济增长。随着明年上半年美国消费需求或开始承压，我们预计明年下半年美国企业建筑和设备投资增速可能明显放缓，因此三大法案对2023年、2024上半年增长的提振可能最为明显，预计年化贡献将分别约为0.4个百分点、0.6个百分点（图表16）。
财政对企业补贴加码，也有助于理解近期资产价格走势，包括美国真实利率和美元指数在硅谷银行事件后的超预期韧性、也包括美国股市和相关板块的强势表现。受硅谷银行事件影响，美国10年期真实利率从今年3月初的1.6%左右快速回落至1.2-1.3%的水平，但此后又稳步回升至1.6%左右（图表17）。同时，真实利率上升也为美元指数走势提供支撑，由此美元指数并未随着美联储加息接近尾声而更明显地回落。
附录：美国三大产业政策法案详情
2021年11月以来，美国先后推出三大产业政策，对芯片、基建、新能源行业等提供补贴。2021年和2022年，美国国会先后通过了三项法案，分别是基础设施投资和就业法案（Infrastructure Investment & Jobs Act）、芯片和科学法案（Chips and Science Act）、通胀削减法案（Inflation Reduction Act），未来十年（2022-2031年），共计将针对芯片、基建、新能源行业等提供约1.26万亿美元的新增财政开支，约为2022年美国GDP的5%，形式包括直接财政开支、税收抵免补贴等。
三大法案虽然在资金用途方面各有侧重，但核心都包含对本土产业投资的支持和补贴。具体而言，《基建投资和就业法案》宣布将在未来8年（2022-2029年）提供约1.2万亿美元的公共支出（其中约5500亿美元新增公共支出），截至2023年6月15日，已宣布共计约8185亿美元的投资，已宣布的投资分布在铁路建设、机场、道路建设及网络宽带升级等领域；《芯片法案》则包含约800亿美元的资金支持本土芯片产业发展，其中527亿美元用于补贴芯片研发和制造，约240亿美元用于为芯片工厂提供25%的投资税收抵免，以刺激私人投资（投资税收抵免政策截至2027年1月1日）；而《通胀削减法案》则通过补贴降低可再生能源的预期未来成本、推动私人投资，虽然目标是在未来十年削减财赤字，但根据CBO（美国国会预算办公室）估算在2022年-2031年的10年间增加财政支出约4,330亿美元，占美国GDP的约2%（参见《美国通胀削减法案（IRA）影响几何？》，2022/9/8）。
风险提示：
1.美国产业政策支持力度不及预期。如果美国三大产业政策法案的实际支出规模不及CBO的预测，对增长的提振可能不及我们的预期。
2.美国财政超预期收紧。如果美国联邦政府财政赤字率明显收窄，可能会给经济增长带来拖累。
文章来源
本文摘自2023年7月31日发布的《美国财政补贴大幅提振企业投资》
易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263
常慧丽 研究员 PhD SAC S0570520110002 | SFC BJC906
吴宛忆 联系人 SAC S0570122090215
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