【华泰宏观 | 专题】美国增长减速进行时

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摘要

近期市场开始交易美国增长放缓，表现为美债收益率明显回落，美联储降息预期有所提前。这与我们此前对增长放缓和通胀压力不大的判断一致（参见《美国四季度增长或明显减速》2023/10/17；《油价、罢工会推升美国核心通胀吗？》2023/10/17）。结合近期感恩节假期消费数据以及投资相关数据，我们更新对美国4季度增长的判断。虽然政府关门风险以及金融条件紧缩对增长的拖累有所下降，但美国四季度增长减速仍然在进行中。往前看，预计美国加息周期结束，基准情形下，联储可能在2季度开始明确沟通降息时点，3季度降息。但如果此前非农就业转负、或金融脆弱性暴露，则不排除降息时点相应提前。

近期消费数据——动能明显走弱

感恩节假期消费以及其他高频指标显示美国消费增速整体偏弱。感恩节假期（11月23日-27日）美国居民线上消费同比增速在8%左右，不及2015-2019年增速（18.7%）；万事达卡数据显示，由于线下增速仅为1%，导致整体销售增速仅为2.5%，与2019年相当，远不及2020-2022年。感恩节假期大多数品类打折力度均超过以往，侧面显示需求或偏弱。近期BEA刷卡数据以及Redbook零售指数也显示，居民消费增速相对三季度明显回落。

学生贷款利息豁免到期后，10月开始居民利息支出上升拖累居民消费，对GDP的拖累幅度约为0.3个百分点。根据测算，利息偿还或影响2700万人的可支配收入，每月需偿还利息支出约200-300美元。教育部每日利息收入显示，学生贷款利息年化约为820亿美元，相当于2022年GDP的0.3%。

综合看，就业、工资、储蓄率均指示四季度消费降温。夏季旅游高峰推动三季度消费强劲反弹（参见《美国四季度增长或将明显减速》，2023/10/17），但“服务强于商品”的疫后消费偏好预示4季度消费回落。此外，10月美国就业市场持续降温，后续预计仍将继续放缓；离职率指示工资增速也将继续回落；居民储蓄率触底后面临回升压力。

此外，投资增速未来也面临压力

房地产销售和投资整体偏弱。受长端美债利率回落的影响，30年期固定房贷利率回落至7.3%，房贷申请量低位小幅反弹，但Redfin数据显示11月房屋销售量持续回落，新屋销售和成屋销售环比均超预期下行。

企业投资短期偏弱，而产业政策相关投资高增速预计难以持续。同时，大选相关不确定性往往压制投资需求。一方面，10月核心资本品订单回落超预期，地方联储PMI资本支出计划回落，指示企业投资前景仍然承压。另一方面，产业政策相关投资增速或继续放缓，对增长的贡献将明显下降。

增长预期减弱是联储降息的必要前奏

往前看，当“软着陆”预期边际减弱，市场才能顺利引导联储开启降息周期。目前，市场对此后12个月的衰退预期有所回升，但仍在50%的较低水平。总体而言，虽然增长预期下行，但市场一致预期仍是“软着陆”。而经济动能减弱、通胀下行、就业需求下降是联储降息的必要前奏。基准情形下，预计联储明年2季度沟通降息时点，3季度开启降息周期。但如果经济下行速度超预期，时点也可能提前。

另一方面，如果联储降息时点明显晚于预期，则美国经济衰退的可能性将明显上升。

风险提示：金融条件超预期收紧，金融风险暴露。

目录

一、近期消费动能明显走弱

二、投资增速未来也面临压力

三、增长预期减弱是联储降息的必要前奏

主要内容

一、近期消费动能明显走弱

感恩节假期消费以及其他高频指标显示美国消费增速整体偏弱。感恩节假期（11月23日-27日）消费整体偏弱，线上强于线下且折扣力度较大。Adobe Analytics数据显示，感恩节假期期间线上销售同比增速为7.8%，虽然高于2021-2022年，但是增速远低于2015-2019年均值（18.7%）；同时，感恩节假期期间玩具、服装、电器设备以及运动品等折扣普遍高于往年，侧面显示需求或偏弱（图表1-图表2）。此外，万事达卡SpendingPulse数据也显示，虽然“黑五”线上零售同比增速为8.5%，但由于线下同比增速仅为1%，整体销售同比增速为2.5%的较低水平，远不及2021-2022年（图表3）。最后，Redbook周度零售数据显示，2023年感恩节假期的零售消费同比增速为6.3%，为2018年以来的最低值（图表4）。近期BEA刷卡数据也显示居民消费增速相对三季度明显回落。11月中旬BEA刷卡消费支出明显回落，4周移动平均值从此前3.5%的中枢水平下行至-3.1%（图表5）。

学生贷款利息豁免到期后，10月开始居民利息支出上升拖累居民消费，对GDP的拖累幅度约为0.3个百分点。学生贷款是美国居民部门第二大负债项目，总规模约1.6万亿美元（2022年GDP的6%），占居民总负债规模的9%（图表6）。学生贷款中，九成为政府提供的固定利率贷款，利率水平与联邦基金利率相关性较强，本科生贷款利率（4.7%）略低于研究生（6.1%）。有学生贷款的总人数约为4400万人，约占总人口的13%。2020年3月到2023年9月，美国政府免除了学生贷款利息，10月开始恢复还款。学生贷款利息约为2022年GDP的0.3个百分点，或边际压低消费增长。本次学生贷款重启可能冲击约2700万借款者，约占学生贷款总借款人的60%。根据Experian测算，平均来看，每个借款者的平均余额为3.9万美元，每月还款支出约为200美元；而联储调查支出，每月还款支出为200-300美元，相当于居民月度可支配收入的4%-6%。教育部的每日收入可以作为学生贷款偿还的监测指标，近期学生贷款利息年化接近820亿美元，相当于GDP的0.3%（图表7）。而经济学人测算学生贷款偿还或导致美国四季度GDP季比折年下降0.7个百分点。

综合看，尽管四季度存在边际提振因素，但就业、工资、储蓄率均指示四季度消费降温。尽管三季度居民实际可支配收入季比折年增速为-1%，但由于夏季旅游高峰、芭比、奥本海默等爆款电影的上映以及碧昂斯、泰勒斯威夫特等明星的巡回演唱会提振美国居民消费意愿，三季度消费季比折年增速达到3.6%，储蓄率则下降1.3个百分点至3.8%。政府关门风险暂时下降以及金融条件紧缩的拖累有所减弱。11月以来受美债长端利率大幅下行的影响，此前大幅收紧的美国金融条件出现放松，截至11月28日，高盛金融条件指数累计放松88bp（图表8和9），使得8月以来金融条件指数的收紧幅度降至39bp，对增长的拖累降至0.3个百分点。此外，11月15日，美国众议院和参议院通过“阶梯式”短期融资法案，避免政府在11月17日上一轮短期融资法案到期后出现关门风险。而平均来看政府关门一周将拖累四季度GDP约0.1个百分点左右（参见《美国四季度增长或将明显减速》，2023/10/17）。但往前看，就业、工资和储蓄率均指示四季度居民消费或降温。10月美国就业市场持续减速，新增非农就业15.0万，大幅低于9月的29.7万人；失业率上行0.1pct至3.9%（图表10）。美国咨商会调查显示觉得更难获得就业机会的消费者比例显著上升，该指标大幅上行指示失业率后续仍有一定上行空间（图表11）。9月岗位空缺小幅回升，但高频指标指示岗位空缺回升不可持续（图表12）。工资方面，领先劳工薪资8个月的离职率已明显回落至疫情前水平，指示工资增速也将延续降温态势（图表13），预计2024年1季度接近回到2019年的水平。储蓄率方面，三季度居民实际消费较有韧性主要受到储蓄率下降提振，但持续性存疑（图表14），考虑到当前储蓄率显著低于经济基本面所指示的水平（图表15），储蓄率未来或缓慢回升，从而对消费产生抑制。

二、投资增速未来也面临压力

高利率继续抑制房地产活动，房地产销售和投资整体偏弱。地产投资在2022年GDP中占比为3.3%，三季度季比折年增速从-2.2%反弹至6.2%，对GDP增长提振幅度达到0.3个百分点。四季度美国30年期固定房贷利率一度在10月底上升至7.8%的高点，近期回落至7.3%，仍高于三季度的均值（7%）（图表16）。高利率下，房地产销售和投资整体偏弱。其中，房贷申请量虽然在11月低位小幅反弹，但绝对水平仍然较低（图表17）；Redfin数据显示，11月新屋销售和成屋销售环比均超预期下行，显示房地产投资短期仍面临压力（图表18）。此外，高利率也导致NAHB建筑商信心指数持续回落（图表19）。往前看，在利率没有明显下行的情况下，预计房地产投资仍可能受到拖累。

企业投资预计短期仍可能承压。企业投资在2022年GDP中占比为14.5%，三季度设备投资和厂房投资季比折年增速分别为-3.8%和1.6%。一方面，10月美国核心资本品订单回落超预期（图表20），而9-10月地方联储PMI资本支出计划持续回落，两者均指示企业设备投资前景可能继续承压（图表21）。另一方面，产业政策相关投资四季度或难以维持高增速，对增长的贡献下降。2021-2022年美国产业政策吸引大量企业到美国投资设厂，从而提振了前三个季度相关行业的厂房投资（图表22）。新能源和基建相关项目未来有望逐步落地，从而将投资维持较高水平，但芯片项目大多在2021-2022年宣布，投资周期为2年左右（图表23），在没有新增项目的情况下，预计产业政策相关投资环比高增长或难以持续，对增长的提振未来可能边际放缓，甚至不排除下降的可能性。事实上，2023年前三季度制造业建筑投资环比增速已经在逐步回落（参见《美国产业政策的短期影响和长期回报》，2023/11/7）。

三、增长预期减弱是联储降息的必要前奏

往前看，当“软着陆”预期边际减弱，市场才能顺利引导联储开启降息周期。目前，市场对此后12个月的衰退预期有所回升，但利差模型所指示的美国经济衰退概率仅在50%左右（图表24）。总体而言，虽然目前增长预期下行，但市场一致预期仍是“软着陆”，2024年下半年GDP增速将向潜在增速回归，但我们认为市场或低估了美国增长的下行风险。第一，货币政策紧缩仍在持续对增长产生拖累。高利率和信贷条件紧缩指示未来企业信贷增速面临压力，同时企业债券到期再融资将加大企业融资压力，进一步抑制企业投资和雇佣（图表25和26）。第二，2024年财政面临紧缩压力，幅度超过1个百分点。根据CBO的预测，2024年美国财政赤字占GDP之比将下降1.3百分点（图表27），此外，正在进行的2024年预算谈判中，共和党要求将支出额外削减GDP的0.4%（参见《美国政府再度面临暂时关门风险》，2023/09/26）。第三，消费面临下行风险。就业市场持续降温，新增非农就业和工资增速预计将拖累居民收入增速，而储蓄率面临上升压力，对消费带来额外下行风险。我们认为，美国增长放缓风险逐步显现导致“软着落”预期回落、通胀下行和就业需求下降是联储降息的必要节奏，上述信号进一步明确的情形下，联储才会顺势开启降息周期。

我们维持此前判断，基准情形下，预计联储明年2季度沟通降息时点，明年3季度开启降息周期。如此前所述，随着增长降速、通胀降温、劳工市场再平衡完成，联储在2024年下半年才有降息的空间，届时联储可以开始考虑政策利率“正常化”的进程。然而，鉴于联储对开启降息周期的决定较为“谨慎”，所以，在金融稳定性不受到实质性挑战的条件下，联储大概率等到2024下半年才开始降息，2024年累计降息幅度或为75个基点。但如果此前非农就业转负、或金融脆弱性暴露，则不排除降息时点相应提前。（参见《联储会降息吗、如何降？》，2023/11/05）。另一方面，如果联储降息时点明显晚于预期，则美国经济衰退的可能性将明显上升。

风险提示

1） 如果金融条件超预期收紧，美国增长可能会进一步下行，加剧市场动荡

2） 如果金融风险暴露过快，则联储可能被迫提前降息

文章来源

本文摘自2023年11月30日发布的《美国增长减速进行时》

易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263

胡李鹏 联系人PhD SAC No. S0570122120062

齐博成 联系人 SAC S0570122080197

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