国际学术文献综述（第六期）
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原文：Xuan-Thao Nguyen, Banking the Unbanked Innovators, 45 Journal of Corporation Law 715 (2020).
尽管创新对经济发展至关重要，传统银行却始终不愿意为创新者提供金融服务，而宁可为不动产交易提供抵押借贷。全美只有五家银行致力于为创新者服务，其中的佼佼者是硅谷银行。本文研究了硅谷银行的成功路径，认为要为创新者提供银行金融服务，银行需要拥抱知识产权，培育协助创新者的专家网络，像企业家而非银行家那样行事。
传统银行业主要向具有实体资产的公司发放贷款，并要求它们具备积极的现金流和较长的信用历史。与此同时，银行忽略了科技创业公司的需求。一方面，这些公司可供担保的最具价值的资产是知识产权，这些资产既难以被准确估值，在违约时又难以变卖。另一方面，初创企业通常没有收入和利润。
Robert Medearis是斯坦福大学建筑管理系的教授。他长期以来听到学生们在毕业后创业时得不到贷款的抱怨，因而与William Biggerstaff一起设立了致力于为创新者服务的社区银行，后者是福特公司和富国银行的高管。该银行计划为不动产交易、商业经营和科技创业提供服务，前两项是传统的银行业务的范围。事实上，在银行成立时，监管部门出于风险过高的考虑，拒绝批准银行主营科技创业的金融服务。
之后的发展表明，出人意料的是，为科技创业提供融资的风险甚至要低于传统为不动产交易融资的风险。硅谷银行仅在1992年的第一季度出现过亏损，并且还是因为不动产交易的违约。从此硅谷银行决定集中服务科技创业领域，并在之后取得了巨大的商业成功。
尽管硅谷银行极其成功，但出于州监管部门提供的优惠条件的考虑，它仍然是注册在加州的州内银行，而非注册在美联储。
硅谷银行的成功一方面要归因于它在创始时的100名股东都是当地各行业的领军人物，这些人为银行提供的不仅仅是注册资本，还有他们的声誉和专业素养。创始人的斯坦福理工科背景也为银行在选择客户时提供了帮助。而更重要的一方面，是银行培育了产生创新创业人群的网络。硅谷银行连接了创业公司和各行各业的专业人员甚至风险投资公司，为创业公司提供了关键的帮助。
在为科创公司提供服务时，银行必须摆脱传统观念，不再以资产负债作为衡量借款人偿还能力的标准，而要像企业家那样行事，考虑借款人的应收账款和潜在的市场地位。在特定情况下，硅谷银行甚至会为没有应收账款但是前途光明的科创公司提供融资，这实际上带有风险投资的性质。
由于科创公司的主要资产是无形资产，传统银行难以以此为担保而放贷。硅谷银行率先意识到无形资产的价值。一方面，具有排他性的知识产权能够在短期内就为公司带来收益，产生可以偿还贷款的收入；另一方面，知识产权长远来看会对公司的估值起到正面作用。由于风险投资公司不希望科创公司向银行出售股票期权，担心会摊薄控制权，硅谷银行采用保证的方式（warrant）来取得以固定价格从科创公司购买股票的权利，以此作为公司偿还贷款的担保。
这种以知识产权本身和其对公司股价带来的收益为担保的贷款对银行的缔约能力提出了很高的要求。要对合同法、银行法、证券法、担保交易法和知识产权法都有所了解。硅谷银行在放贷时使用“贷款与担保协议”（the loan and security agreement）或“营运资本协议”（working capital agreement）等方式，通过合同创设优先证券（senior security）权益，以获得就知识产权创设价值的优先求偿权。借款人负有持有和保护其知识产权的义务。在借款人偿还不能时，银行可以同时变卖知识产权本身及其创造的应收账款。实际上，在科创公司难以偿还借款时，硅谷银行往往不会简单地变卖其知识产权，而是运用社区网络把自己的优先权转让给更能发挥其价值的其他公司。
（武鸿儒 整理）
2.《银行合并审查的现代化》
原文：Jeremy C. Kress：Modernizing Bank Merger Review, 37 Yale Journal on Regulation 435(2020).
文章认为，当前银行合并的监管框架不再足以保护现代金融市场。在许多方面，美国已恢复到1950年代以前的有利于银行合并的政策，产生了许多“大而不能倒”，乃至“大而不能管理”和“大而不能监督”的银行，从而增加了对消费者和金融体系的风险。对此，文章敦促银行监管机构对其审查方法进行现代化，并提出了一个新的框架，以确保银行合并审查的有效性。
具体而言，美国近些年来愈发呈现出放宽银行合并审查的趋势。这体现在随着时间的推移，监管机构对银行合并的容忍度越来越高，监管机构以历史最快的速度和创纪录的低时间批准合并申请，批准率已达到历史新高。此外，监管机构还通过操纵其合并申请程序来迎合银行业。鉴于有证据表明，对银行合并的宽松监管会给公众带来负面影响，包括分支机构关闭，信贷供应减少，犯罪增加和金融系统性风险增加，这一趋势令人不安。总之，尽管银行合并本身并不成问题，但是由于缺乏适当的监管，银行合并常常会损害消费者并增加系统性风险，却没有产生社会效益。是以，监管机构应更仔细地审查合并提案，对可能有害的合并提案直接拒绝或附加条件。然而，这些机构的近期记录表明，它们通常忽略了银行合并的不利影响。在目前自由宽松的监管环境下，这些监管机构不重视诸如财务稳定性，社区的便利和需求以及机构的未来前景等问题。
尽管美国的银行合并法规确立了银行监管机构在评估合并提案时必须考虑的四个因素：（1）潜在的反竞争影响；（2）金融稳定的风险；（3）公共利益要求；（4）以及企业的财务状况。但是政策制定者和学者历来关注一个问题：银行合并是否会减少竞争。然而，在过去20年里，银行监管和市场结构的变化——包括废除州际银行限制和非银行金融服务提供商的出现——使得银行反垄断分析在很大程度上已经过时。对此，文章认为，银行监管机构目前审查银行合并方案的方法不适合现代金融市场。现代银行合并分析应该强调监管机构长期以来忽视的法定因素：拟议的合并是否会增加系统性风险、增强公共福利和具有良好的财务状况。
因为仅靠反托拉斯分析并不能防止银行合并对消费者和金融体系产生不利影响。为了保护公共债权，限制外部性并维护公平的规范，需要一种更广泛的方法来监管银行合并。因此，从实际出发，监管机构必须将银行合并监督的重点从竞争转移到其他法定因素上。对此，文章建议银行监管机构应现代化使银行合并审查的框架，尤其是通过恢复长期以来被忽视的三个法定因素，来充分加强对银行合并提案的审查。第一，银行监管机构应采用公认的金融稳定性指标对银行合并采取定量的系统性风险限额，类似于他们用来评估合并的反竞争影响的 Herfindahl-Hirschman Index（HHI，赫希曼指数）阈值。第二，代理机构应要求提供更有说服力的证据，证明拟议的合并将使公众受益，主要包括与合并监督相关的公共利益测试，消费者合规性分析和《社区再投资法》（CRA）评估。第三，银行监管机构应加强其用于评估银行合并建议的财务标准，特别是美联储应大幅提高对“资本充足”的定义，以确保只有财务状况良好的银行控股公司（BHC）才能通过合并扩张。
最后，文章认为，本文所包含的建议如果付诸实践，这些改革将不仅提高银行合并申请程序审查的严格性，而且还将使监管机构重新将重点放在理所应当的公共福利和金融稳定上。此外，这些建议不仅对银行监管具有深远的影响，而且对技术、农业和其他行业的并购政策的持续辩论也具有深远的意义。
（朱建海 整理）
3.《Trados案重要吗》
原文：Abraham J. B. Cable, Does Trados Matter? 45 Journal of Corporation Law 311 (2020).
2013年，特拉华州衡平法院审理了Trados公司股东诉讼案，考察了风险投资者控制下的董事会的行为。本案中，董事会决定出售公司，并将所得全部支付给由风险投资基金持有的优先股，而不向普通股分红。法院最终认为交易对普通股股东是公平的，因为公司前景黯淡，普通股几乎没有价值。本文基于对多名创业公司领域律师的采访，认为本案的判决会影响到相关领域的商事实践，并发现董事会在衡量公司持续经营的价值时更具系统性。但受访人不同意Trados案确立了新的规则，并在本案是否建立了一项可适用的信义义务标准方面存在分歧。本文同时也讨论了律师如何将司法判决的态度转化为给客户的建议，指出这也是法律实施的重要一环。
综合各因素而言，初创公司对合规和司法判决的敏感性要低于公众公司。本文认为，在作出针对初创公司的司法判决时，需要在适用条件方面提出更为明确的要求，并在通过判决形成行为准则时考虑现有的商业实践惯例。
Trados一案中，法庭面对三个问题：与优先股股东关联的董事是否存在利益冲突？如果是，何种信义义务的标准适用于这些董事？该交易对普通股股东公平吗？
关于利益冲突，法庭认为，优先股股东风险投资基金的关联董事在批准会导致清算和优先向优先股股东支付清算收益这一重大事项时，存在利益冲突。这一冲突并非简单由看似不公平的分配决定，因为这一分配顺序是由风投基金和之前的独立的董事会协商决定的。相反，法庭的判断基于交易的时机选择。与债权人和股东的利益冲突类似，本案的清算利益安排会使得优先股股东关联的董事倾向于保守行事并不成熟地接受收购要约，而普通股股东此时会倾向于更加激进的持续经营的策略，因为他们没有可失去的利益。
法院接着讨论当优先股股东和普通股股东利益冲突时，董事的信义义务应向哪一方承担的问题。过往的判例和学术讨论提供了三种理论：普通股最大化理论（common maximization theory）要求董事会向普通股股东负责，因为他们是剩余价值的索取者；企业最大化理论（enterprise maximization theory）要求董事会按照最大化公司价值的目标行事，而不考虑分配问题；条件控制理论（control-contingent theory）则认为董事会的信义义务是变动的，当优先股股东控制了董事会时，信义义务也应当向他们倾斜。法院最终支持了普通股最大化理论。
继而，在考虑董事会决议对普通股股东是否公平时，法院批评了董事会疏于考虑该交易对普通股股东的影响的做法，但同意了被告方的专家证人的估值报告，认定公司实质上已经难以为继，普通股的公平价值已经为零。这也是法院最终认可了董事会决议的前提。
在考虑这一判决如何会影响到未来的商业实践时，不仅要考虑判决的内容，还要考虑判决的行文方式。文章认为，本案判决充斥着大量的事实细节，并且讨论了硅谷创业公司这一特定的事实背景，以及作为优先股股东的风险投资基金的独特投资策略，都可能影响到其他人理解该判决并相应调整自己的商业策略。此外，判决书的指责式的语气会使最终支持董事会决议的决定过于突兀。
相关从业者关注的重点是如何避免类似于Trados的诉讼。一些评论认为可以使用事先的合同约定来绕开事后的司法审查，在风险投资领域已经有拖售条款达到了这一目的。也有一些评论指向改善董事会的决议方式和增加对估值专家、董事会独立委员会和不相关股东批准的使用。全美风险投资协会（the National Venture Capital Association, NVCA）在Trados一案后为其标准表格增加了新的“出售权”条款，约定风险投资人享有股东所享有的出售公司的权利，以及要求公司以任何收到的要约的价格来回赎优先股的权利。但受访者认为这些条款在实践中可能起到的作用有限。
学术界则更关注法院对普通股最大化理论的支持。有学者认为这一理论在适用于走向失败的公司时会鼓励投机，损害公司的剩余价值和优先股股东的权益，甚至NVCA的出售权条款也不能解决这一问题。也有学者认为这一指责缺乏相应的判例支持，目前并未实际发生类似的鼓励投机的风险，并且在关注风险投资人面临的风险时，也应当考虑公司的普通股股东、雇员和其他利益相关方都希望公司持续经营。同时，支持普通股最大化理论的学者认为风险投资人还可以通过债权的方式进行投资，避免优先股权益受损的危险。
（武鸿儒 整理）
4.《规制公司内部人及其在社交媒体上披露市场动态》
原文：Note, Inflated Private Offering: Regulating Corporate Insiders and Market-Moving Disclosures on Social Media, 73 Vanderbilt Law Review 311 (2020).
为确保所有投资者平等地获得信息，美国证券交易委员会（SEC）于2000年制定公平披露条例（Regulation Fair Disclosure, FD条例）防止发行人提前向市场分析师和机构投资者披露重大信息。随着信息科技的发展，SEC开始将公司高管在社交媒体上发布公司重大信息的行为视为FD条例下的选择性披露。文章认为，FD条例阻遏公司及其首席执行官（CEO）的言论有违美国宪法第一修正案之嫌，且通过社交平台披露和接受信息已为美国民众和公司所接受，简化的流程能够降低成本，进而提高投资者福利。因此，建议创设“社交媒体安全港”（social media safe harbor）规则，当发行人及其高管履行提前通告的程序后，在足够公开（sufficiently public）的社交平台上发布重大信息的行为不构成选择性披露。
FD条例要求发行人必须通过提交8-K表格或者其他“广泛的”“非排他性”的渠道发布重大信息。在条例制定之初，互联网社交平台尚未风行，被认可的信息发布途径主要是新闻发布会和金融报刊，因而此后通过社交平台的披露行为经常被监管者视为选择性披露。对此，文章认为FD条例已经不能适应信息时代的发展。首先，近年来通过社交平台接受和发布信息已为美国民众和公司广为接受。根据2018年的数据，15岁-65岁人群中有65%的的人承认频繁使用社交媒体查看消息，而在2008年这一比例仅为7%。在信息的供给端，财富500强（Fortune 500）公司中有近63%的公司拥有活跃的社交账号，而在2013年这一比例仅为8%。其次，与传统媒体相比，社交平台极大简化信息发布流程，降低公司成本。鉴于社交媒体已融入美国民众的生活，与8-K表格相比，前者信息传播的广度有过之而无不及。最后，FD条例的严格规制将阻遏公司及其CEO的言论。如果公司为了降低成本选择通过社交平台披露信息，则会面临潜在的法律责任。而通过举行发布会或者提交8-K表的程序又极为繁琐，因此公司会倾向放弃披露信息。此外，实践中FD条例对“重大信息”的界定极为宽泛，使得大型公司CEO发布的个人健康状况或者政经时局的点评都可能落入规制范围.
为社交平台创设安全港规则能够平衡公平披露和披露效率之间的紧张关系。首先，公司必须选择可公开接入（publicly accessible）而非有准入门槛的社交媒体作为发布平台；其次公司必须事前告知投资者相应的社交平台已成为正式的信息渠道。这一安全港规节约公司成本，维护发行人及其CEO的言论自由，也使得SEC不必耗费监管资源监督和分析CEO的社交账号内容。
（蔡卓瞳 整理）
5.《数据的统治：市场的终结？》
原文：Pistor, Katharina. Rule by data: The end of markets? 83 Law & Contemporary Problems 101 (2020).
该文主要解决了两个问题。一方面是从数据控制的角度解释了大型科技企业的兴起，并指出科斯的交易成本理论无法解释这一现象；另一方面，是讨论法律上应当如何应对大型科技企业的数据控制地位所带来的问题。
本文基于大数据时代与大型科技公司（Big Tech）的兴起这一背景挑战了科斯关于企业本质的解释。科斯认为，企业的产生是因为，某些交易在企业内部进行成本更低。在科斯提出交易成本理论（1937年）八十多年后的今天，市场交易成本得到了有效的控制。基于科斯的观点，企业是交易成本的产物，那么信息技术的高速发展降低交易成本的结果应当是企业的逐渐减少以及市场的扁平化，但事实并非如此；相反，诸如谷歌、脸书、亚马逊等大型科技公司开始兴起。这些大型科技公司收集了其用户的信息并进行加工，并可以将这些信息“变现”：一方面他们基于这些信息预测和塑造用户个人和群体的行为，另一方面将这些信息出售给其其他公司用以预测消费者的行为。因此，作者认为，这类大型科技公司的兴起并非基于交易成本的考虑，而是为了通过控制信息来获得预测和控制消费者行为的能力以及由此带来的经济效益。
数据的价值并不取决于交易，其价值在于大规模的数据所带来的对消费者行为的预测能力以及因此给数据控制者（data controllers）带来的“权力”（power）。作者认为，大型科技公司的对数据的采集和利用，更应该被看作是一种“控制”（control）或“权力”（power），而非看作是交易（trade）。并且，数据的提供者目前并不能分享其提供数据所带来的经济效益。法律上施加的知情同意原则实质上还是在把数据的采集看作是一种交易，但事实上这种所谓的同意不过是“自动”点击确认。在大型科技公司出售信息这一市场上，看似是一种交易，但购买数据的客户实际上在与少数几个寡头进行交易，也无法通过重复交易来发现数据的价格。
从法律和监管的角度来看，应当对大型科技公司对数据的控制、经济利益上的分配不公以及数据被滥用的风险进行规制。作者认为，仅从产权界定的角度无法解决这一问题。即使将产权配置给了单个数据提供者，集体行动困境会导致这种产权配置并不会有什么实际效果。政府同样也收集和控制了公民的数据，但很少有人因此质疑其合理性，而更多地是考虑政府因此而产生的责任（accountability）。同样，面对因技术发展而导致的对数据的控制这一事实，更重要的是构建科技公司对数据控制所产生的责任。要确定责任，就必须回答数据究竟在什么时候以及基于何种目的被利用这一问题。要回答这一问题，就必须构建一个合理的治理机制（governance regime），在这一治理机制下，数据的提供者可以分享数据所带来的经济利益，以及在数据的使用上享有发言权。
对此，作者构想的治理结构是，模仿存管信托公司（Depository Trust Company, DTC）的模式，对于每一个科技巨头都设置一个信托基金或者设立一个代表所有数据提供者的信托基金，以这个信托基金的名义持有对收集的数据的权利，代表广大数据提供者就数据的采集和使用行使投票权，且该基金有权利分享科技公司从数据中的获利，然后将其分配给数据提供者（用户）。
从数据垄断这一例子中可以发现，当交易成本趋向于零时，并不一定就会由企业转由市场机制主导。当大型科技企业可以垄断信息（原始数据）以及数据所带来的预测能力时，企业因此所获得的控制能力带来的“不平等”（hierarchy）占据了主导，因为大型科技公司可以基于这种控制能力获取大规模的经济效益而无需与数据提供者分享。面对这种自然发生的“不平等”或分配不公，政府应当进行积极干预，而干预的手段不是主要依靠合同法或反垄断法上的规则，而是有赖组织法上提供一套合理的治理机制。
（邹星光 整理）
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