国际学术文献综述（第三十二期）

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 目 录 

1.  Banker Removal Power《银行家的免职》

2.  Crime and the Corporation: Making the Punishment Fit the Corporation《犯罪与公司：让惩罚适合公司》

3.  Event-Driven Suits and the Rethinking of Securities Litigation 《事件驱动诉讼和对证券诉讼的反思》

4.  Corporate Resiliency and Relevancy in the Private Ordering Era 《私人秩序时代中的公司弹性与相关性》

5.  Disclosures for Equity《为平等披露》

1. 《银行家的免职》

Da Lin & Lev Menand, Banker Removal Power, 108 Virginia Law Review 1 (2022).

 根据成文法的规定，当银行员工、高管、董事违反法律、信义义务或者从事不稳健的业务时，监管者有权将其免职。但是，近年来，监管者免职的对象多为挪用银行财产的基层员工，从未通过这项权力追究过银行管理层（高管和董事）的责任。免职权是是监管者约束管理层，确保银行的经营服务于公共利益的重要工具，它弥补了现行公司治理和银行监管制度的缺陷，立法者应当将管理层的监督失败（failure of supervise）也列为免职的事由之一，以发挥制定应有的功能。

        2008年金融危机后，立法者对银行公司治理和监管制度作出大刀阔斧的修订，但是这些改革仍然无法有效促使管理层服务于公共利益。首先，公司治理的核心是要求管理层为股东利益最大化服务，《多德弗兰克法案》中试图将董事会利益与股东利益紧密结合起来的各项措施，建立在一个错误前提上：股东厌恶银行承担风险。实际上，股东在有限责任的保护下，并不反对银行管理层为获取更多利润采取的激进经营策略。如果公司经营顺利，股东能够获取大部分的剩余收益，如果经营不善，将由存款人和政府与股东一同分担损失。而且机构投资者是目前股票市场的主要力量，它们彼此相互竞争，没有动力去关心银行的系统性风险。比如，若某家共同基金为了避免系统性风险，积极控制投资组合内公司的风险承担水平，需要付出额外成本，而相应的收益——市场整体风险降低——却要和它的竞争对手分享。 其次，外部的监管规则在理论上能够制约管理层从事高风险的业务，但问题在于规则赶不上市场的变化。监管规则的制定建立在广泛的调查、数据收集和分析之上。在此期间，金融体系在不断地变化，规则在正式生效前就可能已经过时。

        通过行使免职权，监管者可以让那些不值得信赖的高管离开银行，这构成对银行管理层的潜在和切实威胁，会促使它们在决策中考虑公共利益。但是，目前监管者很少将银行的高管予以免职，除了执法资源的限制外，还有一项重要原因是按照成文规定，监管者需要证明被免职对象故意地从事不稳健的业务，而管理层往往会抗辩说对风险业务操作的细节不知情，是员工个人行为导致。对此，立法者应当将管理层的监督失败作为一项独立的免职理由。目前关于免职权的立法没有将实施具体业务的普通员工和管理层区别开来，后者是负责把控银行整体风险承担，比如建立稳健经营的企业文化，减少员工从事风险业务的可能，确保有相应的信息渠道了解银行的风险敞口。所以，在免职管理层时，不需要证明行为人是否明知某一违法行为的发生，而是应当从客观角度看，行为人是否建立了充分的内控和监督机制。反对的意见会认为，建立合适的内控机制是一项商业判断，扩展免职权的法定情形会与公司法冲突。商业判断背后的逻辑是相信管理层能够致力于股东财富最大化，但这不是银行业要追求的首要目标。通过行使免职权，监管者能借此澄清银行董事应当在建立内控机制方面应当遵循的最低标准。

（蔡卓瞳 整理）

2. 《犯罪与公司：让惩罚适合公司》

John C. Coffee Jr., Crime and the Corporation: Making the Punishment Fit the Corporation, 47 Journal of Corporation Law 963 (2022).

公司承担刑事责任问题一直争议不断。有学者认为，公司承担刑事责任意味着接受了“赎罪奉献物”（“deodand”， 对造成伤害的动物或物体进行惩罚）、“十户连保制”（“frankpledge”，当集体中的一名成员逃脱犯罪逮捕后对集体中所有成员的惩罚，下文简称“连保制”）这两种古老法律实践的一种。本文辩驳了反对公司承担刑事责任的观点，并对目前公司承担刑事责任的实效进行了分析，认为目前的刑事制裁无法对公司以及最能对管理和监督公司行为的高管形成有效威慑。作者提出采取类似于“连保制”的集体惩罚制度，采取股权罚款代替现金罚款，改革DPA制度的三点建议，以对被定罪公司的高管团队形成有效威慑，符合经济效益且不会对公司和利益相关者造成过度威慑。

公众公司有三个重要特征：（1）由分散的管理团队共享决策权；（2）存在声誉损失问题，其损失往往超过现金罚款；（3）在公开市场上交易，公开市场的股价可能会受到经济处罚影响。文章经过分析认为，现在的股东大部分是机构投资者；高管不会直接做出贿赂等犯罪行为，但会无视乃至逼迫初级经理人规避法律乃至于做出违法行为，但让高管承担基于过失的刑事责任过重。中间选择是类似于“连保制”的“集体惩罚”，间接提高高管的违法成本，带来实际上的惩罚，但不会带来对个人的侮辱和声誉损失。“连保制”不是直接对高管施加惩罚，而是拒绝给予他们某些福利（即激励报酬）。

针对公司刑事责任施加了更高的惩罚并且由无辜者承担的观点，作者指出刑事处罚通常只占据公和私的经济处罚总量的很小一部分。并且，现实中公和私的处罚划分没有明确的逻辑依据，监管机构会提出相互重叠的主张，并达成集体和解。针对刑法把“羞耻心”作为一种威慑方式的观点，作者指出，声誉损失的预期确实威胁并激励着企业，但上市公司目前通过和检察机关签订延迟起诉协议Deferred Prosecution Agreements, DPA）和不起诉协议（Non-Prosecution Agreement）可以避开公众性的声誉受损。实证表明，宣布公司承担责任之日（或之后不久），股价不会下跌。对被告股价的影响往往在刑事执法的可能性首次公开的时候出现，这表明声誉损失给公司带来的影响经常超过并先于经济处罚带来的影响。

根据经济学理论，威慑要求预期的惩罚大于预期的收益。作者认为在现实世界中几乎不可能计算预期收益，因为有许多内部未报告的不当行为。在已施行的案件中，按预期收益惩罚，可能会带来大型企业的裁员、崩溃乃至破产。结果是，裁判者们为了避免公众和政治舆论，尽量保持在接近历史平均罚款的水平。为了避免高额罚款受到违反第八修正案的“过度罚款条款”的上诉，检察官也愿意减少罚款。作者认为，美国法律没有授权足够的惩罚来抵消预期收益，资金不足导致公共监督薄弱，因此内幕交易、洗钱等屡禁不止。但是（1）通货膨胀导致罚款过低，游说团队反对修改；（2）公众不了解犯罪规模和预期收益与惩罚的差距；（3）根据现行法律，完全根据预期收益进行惩戒性罚款，会导致公司破产、社会动荡、经济衰落，这三点原因导致大公司“太大而不能入狱”。

基于此，可以强调高管的个人责任，因为个人不能把刑事判决作为商业成本来承担。其次，在需要对企业进行惩戒性处罚的情况下，限制惩罚的“泛滥”。提出三点建议：

（一）建立集体惩罚制度（修改后的连保制），在公司的缓刑条件中设置限制高管在公司缓刑期间获得奖励激励性补偿（包括股票期权）的条款，因为这种补偿可能构成犯罪并鼓励过度冒险。这种制裁的后果可以使惩罚的真正成本落在高管群体身上，强化了高管的注意义务。

（二）采取股权罚款。建立一个犯罪受害者赔偿基金，法院要求被定罪的公司向该基金发行一定数量的股票，其预期市值等于阻止非法活动所需的现金罚款（即抵消预期收益）。这既可以稀释股东，带来惩罚效果，又不会影响公司的现金流、信誉（现金罚款会耗尽公司的资产并增加其杠杆率），影响利益相关者。

（三）改革DPA，要求公司自首并确认所有在犯罪中参与或知情的官员或雇员。目前，公司可以通过自我报告犯罪、建立内部合规系统、承担责任并合作三项减免量刑。但现实中，公司积极建立合规系统但很少自我报告犯罪（2009-2012年间只有五家）。作者认为，自首并确定责任人的公司不仅可以获得量刑减免，还可以获得刑事起诉的豁免权。

（张世琪 整理）

3. 《事件驱动诉讼和对证券诉讼的反思》

Merritt B. Fox and Joshua Mitts, Event-Driven Suits and the Rethinking of Securities Litigation, 78 Business Lawyer 1 (2022-2023).  

近年来事件驱动的证券诉讼逐渐增多，即在发行人发生了某种负面事件后，原告认为事件前的发行人陈述低估了事件发生的可能性，构成虚假陈述，而事件公告构成更正性披露。此种诉讼的泛滥及其对整个诉讼系统造成的压力为反思证券诉讼——尤其是作为其基石的市场欺诈理论——提供了一个良好的契机。民事损害赔偿诉讼并不是规制证券欺诈的唯一方式，且此类诉讼社会成本高昂，因此只有在有很强的社会收益考量的前提下，才应采取原则性的、系统性的方法来界定欺诈责任的范围，而其他证券欺诈则应当留给公共执法机关处理。作者提出对事件驱动诉讼进行一定限制，更广泛而言，应当在某些情况下对市场欺诈诉讼的提起进行一定限制。具体而言，作者提出了一套通过虚假陈述的膨胀效应（inflationary effect）是否高于“膨胀阈值”（inflation threshold）来衡量是否应当施加虚假陈述民事责任的裁判规则。

  欺诈市场理论通过推定因果关系为证券集体诉讼提供了基石，它实际上是法院创设的一种新的因果关系理论：因果关系基于发行人的虚假陈述导致原告支付了过高价格，而不是虚假陈述导致原告进行了股票购买行为。在适用欺诈市场理论的诉讼中，有四个待证明要件：重大性、损失因果关系、交易因果关系以及赔偿金额测算。而证明这四个要件可以最终归结为对一件事情的证明，即“虚假陈述造成了达到一定阈值的价格膨胀效应，且投资者遭受了损失”（下称“简版欺诈市场理论模型”）。

  将社会成本——收益分析应用于“简版欺诈市场理论模型”，会发现虚假陈述诉讼的提起设定一个阈值（即“膨胀阈值”）作为门槛。虚假陈述诉讼的社会效益主要在于威慑功能以及有限的补偿功能。首先，出于威慑功能，通过减少虚假陈述可以提高价格准确度和发行人透明度，进而提升市场资源配置的有效性；但它也会造成社会成本，即诉讼对社会资源的损耗。将股价吹高至某个阈值以下的虚假陈述不应被施加欺诈市场理论所创设的赔偿责任，因为其相关的社会成本将超过威慑所带来的社会效益。其次，基于虚假陈述的补偿功能也应当设置“膨胀阈值”，因为虚假陈述的膨胀效应越大，对交易的每股股票造成的不公平就越大，对其进行纠正的必要性就越高，相反则纠正的必要性较低。

  概括来说，责任的施加应该取决于原告是否能够从社会福利的角度证明虚假陈述的膨胀足够大。虚假陈述的膨胀效应应当对比“如果发行人不作披露”时的股票价格来衡量。由于“如果发行人不作披露”是一个虚构事件，难以真实观测，因此需要寻找替代标准。选择一是“虚假陈述的价格影响”（misstatement’s price impact），即虚假陈述发生前和发生后的价格差，选择二是“更正性披露的价格影响”（corrective disclosure’s price impact），即更正性披露发生前和发生后的价格差。由于二者均有可能无法准确替代虚假陈述的膨胀效应，且二者也均面临无法准确测算的问题，因此，裁决程序的设计必须既能在虚假陈述的膨胀效应大于膨胀阈值时实现追究责任的目标，又能考虑到在评估时所涉及的不可避免的错误。具体而言：（1）如果虚假陈述的价格影响似乎至少与膨胀阈值一样大，则应承担责任；（2）虚假陈述的价格影响似乎小于膨胀阈值，且市场本不会从发行人的不披露中得出负面推论，则不应承担责任；（3）虚假陈述的价格影响小于膨胀阈值，但市场会从发行人的不披露中得出负面推断，则只有在更正性披露的价格影响是可靠的替代标准并且其至少与膨胀阈值一样大的情况下，才应承担责任（下统称“三条规则”）。

   基于1个虚构的典型案例和6个实际案例，将三条规则运用于事件驱动诉讼中，会发现大部分事件驱动诉讼都应当在“驳回案件动议”（motion to dismiss）阶段终止。对于事件驱动诉讼而言，一般情况下市场本不会从发行人的不披露中得出负面推断，因此应当采用虚假陈述的价格影响作为替代标准，而事件驱动诉讼中发行人一开始的陈述往往不会引起什么价格波动。即使原告能够成功地辩称市场会从不披露中得出负面推断，也很难证明更正性披露的价格影响将是虚假陈述膨胀效应的合理可靠替代标准。因为原告宣称的“更正性披露”通常是对公司遭遇的负面事件的披露，而不是对早期“虚假陈述”的更正，公司遭受此负面事件对股价的影响可能远远大于虚假陈述之前通过致使市场低估风险而抬高价格的金额（如果有的话）。

  将三条规则与目前的司法实践进行对比可以识别需要改革的领域。首先，在虚假陈述案件的四个要件中，损失因果关系的裁判规则最需要改革。法院错误地将更正性披露的价格影响等同于投资者的损失，并以更正性披露的价格影响简单地推定损失因果关系。但实际上更正性披露的价格性影响只是虚假陈述价格影响的替代标准——是虚假陈述价格影响的测量方式的一种。其次，基于社会成本——收益分析，对于案件的不同阶段而言，三条规则下的证明标准和证明内容会有所不同。第一，驳回诉讼动议阶段的裁判规则需要一定改革以对案件进行更好的筛选，由于对损失因果关系的错误认识，目前法院的标准过松。第二，基于集团诉讼许可阶段应当是原告提出具体的计量经济学证据证明膨胀效应的时点，近期美国最高法院的案例所呈现的司法实践已经和此提议较为相近，只是举证责任应当分配给原告。

（于露 整理）

4. 《私人秩序时代中的公司弹性与相关性》

Megan Wischmeier Shaner, Corporate Resiliency and Relevancy in the Private Ordering Era, 2022 Columbia Business Law Review 804 (2022).

公司纠纷的判例法在很大程度上使用了契约主义的观点，支持契约自由和维护公司治理的私人秩序（private ordering）。当前法院的契约主义语言非常强烈，以至于私人秩序法学似乎将原本用来说明公司结构和参与者关系的契约隐喻（contract metaphor）更进一步地变成了一个命题陈述。因此，与公司相关的私人秩序在21世纪得到蓬勃发展，其轨迹是将契约论置于其他理论之上，此种契约自由的优先性给公司形式、公司理论和公司的社会作用带来巨大影响。

公司的契约理论主导了大多数经济学家和以经济为导向的公司法学者的思想，公司被视为契约的联结（nexus of contracts），章程则作为现成的契约文本强化了当前关于公司的契约隐喻。而各州的竞争所产生的授权型公司法，在构建章程大纲和细则内容方面提供了更大的灵活性，为公司的契约观念和公司治理的私人秩序奠定基础。由此导致了基于契约主义的私人秩序在过去二十年的实践中兴起，管理层和股东努力推进着治理过程中契约自由的界限。例如早期的公司契约尝试采取董事选举的绝对多数条款、取消交错董事会、特别会议细则和提前通知细则等。而当前，不论是管辖选择（forum selection）、费用转嫁（fee-shifting）、仲裁条款（arbitration）和最低持股要求（minimum threshold requirements）等诉讼限制，或者公司机会的放弃（corporate opportunity waivers）及相应的忠实义务豁免，还是说在公司细则（bylaws）中规定代理参与权（proxy access）和代理费用补偿（proxy reimbursement），或者是在单层股权结构中通过股东协议实现双层控制结构（dual-class-like contracting），都揭示了契约主义在法院裁判中的主导地位，私人秩序发展迅速和广泛。

由于契约主义对私人秩序的不断影响，公司法和契约法之间的关系、以及未来公司形式与其他商事实体的相关性（relevancy）问题亟待解决，因为其可能导致公司自身理论的衰落和破裂。一方面，契约自由的扩大正在模糊传统的界限，公司和其他商事实体正在融合成为一类长期的关系契约。在更广泛的商事实体的生态系统中，越来越多的契约灵活性融入公司形式，侵蚀着公司与其他组织形式的特征，这是以牺牲多样化、标准化、可预测性和透明度为代价。另一方面，在裁决私人秩序的纠纷时，法院正在重塑公司的基础，使其看起来更加契约化。然而，在不考虑其他规范（如国有公司法、财产法和代理法）的情况下由契约法主导，会破坏公司结构中使所有权与控制权分离的合法化特征。随着公司理论从制度主义转变为契约主义，法院的审理将在很大程度上转向针对契约的事实，而无法提供更普遍的原则，公司法将失去其对所有类型的公司作出统一规范的能力。

而在机构投资者盛行的背景下，契约主义同样对利益相关者运动产生消极影响，因为只有那些已经在公司生态系统中具有重大影响力和权力的机构股东，才能够成功利用私人秩序。股东激进主义和由此产生的私人秩序只会巩固当前公司权力的现状，而不是创造制衡权力的治理策略。在目标是多样性和解决系统性的经济不平等的情况下，通过私人秩序将更大权力授予机构股东的做法令人担忧。一方面，公众股东的利益基础并不同质，公司的资本所有者的利益也不会与公众的利益保持一致。另一方面，上市公司的股份所有权遵循与财富相同的种族、性别及代际不平等模式，散户股东或外部利益相关者，如客户、工人或公众，通常无法利用私人秩序来影响公司。因此，为解决社会问题和财富不平等，而依赖那些已经植根于公司系统并从中获利的人——机构股东——的支持并不可靠。

未来，州立法机构应在限制契约自由、维持公司和公司法独特性发挥重要作用。其应从更广阔的角度，全面评估契约自由对公司在商事实体群中的相关性，以及对公司合法性的影响，避免契约方式构建公司治理的广泛自由是以牺牲公司的透明度、监督和标准化等核心原则为代价。

（莫志 整理）

5. 《为平等披露》

Atinuke O. Adediran, Disclosures for Equity, 122 Columbia Law Review 865 (2022).

少数族裔领导组织的大部分董事会成员或CEO应当是少数族裔，而为少数族裔服务组织所服务的大部分客户应是少数族裔或其服务主要影响有色人种社区。披露上述组织的性质能帮助其获得更多资助。对于公司和基金的公开捐助承诺缺乏监督的问题，如难以知晓资金是否流向少数族裔领导的非营利组织、捐助资金是否需用于特定组织或特定目的等，披露也可促使承诺捐助者负起责任。因此，披露捐助者或非营利组织的种族、民族数据，有助于非营利组织获得捐助资金。

对免税慈善机构，历史上，国税局（IRS）表格990（Form 990）中免税披露的目的是供信息以供国会参考决定是否需要通过报税限制慈善组织数量，因为立法机构担心许多享受免税优惠的非营利组织从事营利活动，从而损害市场竞争秩序。如今，表格990是免税组织最重要的财务报告、营销和公共关系文件之一，也是捐助者、政府官员、媒体和研究者最易获取的数据来源。它主要有5个目的：维持免税资格、披露组织年报、作为研究数据、补充审计资料和用于追查问责。

慈善意味着减少贫困和弱势群体，推进宗教、教育和科学，建造和维护公共建筑，减少政府负担，以及促进社会福利。因此，慈善组织的范围非常广泛。它们享有联邦免税，它们的捐助者也享有税收扣减，有的税收优惠甚至极为可观。然而，免税也意味着繁重的披露义务。在IRS条例第501(c)条要求下，慈善组织需通过表格990披露其所受到的公共支持，如从政府或一般公众获得多大比例的资金。表格990的Schedule B还需向IRS披露捐赠超过$ 5,000 或该组织年度慈善收入2%的捐助者的名字和地址。IRS将不会向公众披露这些个人信息。由于潜在的捐助者依赖现有披露信息进行捐助，当前表格990和非强制Schedule B不利于捐助者和种族数据披露，不能促进慈善种族平等。

为解决平等问题，披露改革是可选路径，但设置披露要求并非易事。美国最高法院通过精准审查判断强制披露是否会对慈善组织及其捐助者造成宪法上的权利负担，进而决定强制披露是否有效。为保护少数族裔和有争议的组织，最高法院认为若经审查，强制披露对捐助者的言论、结社自由构成妨碍，将宣布披露要求无效。在Americans for Prosperity案中，加州总检办公室要求州内慈善组织披露Schedule B以调查慈善欺诈。第九巡回法院认为该披露要求通过了精准审查，因为它与一项重要的州政府利益相关。但最高法院以未进行精细化适用为由否定了这一判断。原因是Schedule B中的信息对加州总检开展慈善欺诈调查并非不可或缺。最终，加州总检办公室的披露要求被宣布无效。在选举融资活动中，最高法院则认为服务于重大利益的强制披露要求可以获得支持。例如，McCutcheon案中，最高法院认为网络环境下的披露能为选举人供投票信息，可有效促进选举透明和防范腐败，故允许强制披露存在。只有在强制披露会导致所适用的组织及成员面临威胁、骚扰或报复的现实可能时，最高法院才会宣布披露要求无效。

在促进前述两类组织获得资助的具体事项上，要求披露捐助者和种族数据所涉政府利益超过隐私利益。因此，可以通过两项披露改革，助力缺乏资金的组织获得捐助，并促使承诺捐助的机构履行承诺，解决非营利组织的不平等资助问题。第一，修改Schedule B以披露机构捐助者；第二，修改表格990以披露高级经理、董事和所服务群体的种族和民族信息。由于披露仅涉及慈善组织的机构捐助者，也就不太可能导致结社寒蝉效应和诱发隐私担忧，而且慈善组织也可通过举证，选择退出披露要求。政府可以利用看门人机制促进落实露执行。

（唐峰 整理）

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