【专题】遵义化债进展及前景分析-地区化债经验分析及展望系列之三

摘要

主要内容：

• 2019年8月，遵义市红花岗城市建设投资经营有限公司发行的“方兴335号红花岗城投应收账款投资集合资金信托计划”发生违约，随后遵义经开投资、遵义汇川城建等均在年内出现非标违约情况，频发的非标舆情透露出遵义市城投平台流动性趋紧，也说明遵义市存在不小的区域债务压力。

• 遵义市债务主要是举债建设形成。从债务规模来看，2019年末遵义市地方政府债务余额1458.3亿元，城投债务余额2429.43亿元，债务规模位居贵州省第二名，并大幅高出其他地区。2012-2017年，遵义市城投债务迅速累积，城投平台有债务余额由94.25亿元增至1948.73亿元，复合增长率为83.27%，远超地方综合财力同期增速。2012-2017年，遵义市固定资产投资始终保持高速增长，由于财政实力较弱，遵义市主要通过银行贷款与直接融资来推动基础设施建设，这也造成了城投债务规模在此期间飞速上升。

• 2017年后遵义市融资环境走弱。在金融监管措施趋严、市场资金趋紧与地区债务风险发酵的多重因素下，遵义市融资环境于2017年开始走弱，2017年城投债券净融资42.84亿元，同比下滑69.14%，2018年全年仅发行城投债券25.5亿元，净融资规模-134.91亿元，城投债券平均发行利率升至7.99%，较2016年上升258BP。

• 遵义市化债积极性较高。遵义市政府对化解隐性债务问题高度重视，于2018年制定《遵义市隐性债务风险预警方案》等多项制度性文件，通过多渠道拓展资金、压降债务，开展区域化债工作。通过其2017-2021年的财政决算报告与政府工作报告中的相关表述，其化债途径可以归纳为：存量债务置换、联动金控集团化债、盘活存量资产、建制县债务化解、债务展期转股、PPP项目化债、设立债务风险应急资金池等。

• 近年来遵义化债取得一定成效，但仍面临较大考验。总体来看，遵义市近年来区域债务率有所压降，有息债务规模增速有所减缓，城投平台债券发行利率持续下滑，核心城投平台债务结构趋于改善，但近年来频发的非标舆情让市场对遵义债券市场始终保持审慎态度，债券估值无明显修复，2022年以来遵义市城投利差持续走阔，区域融资环境下行，核心平台2023-2024年面临较大债券偿付压力，且流动性较为紧张。在取得一定化债成果的情况下，遵义市要想达成总体消除债务风险的目标仍有较大考验。

• 短期化债仍需依赖债务展期、债务重组，时间换空间。2022年9月，财政部发布《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（财预〔2022〕114号），提出：允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。完善地方政府债务风险应急处置机制。国家政策文件为遵义市化债提供了指导方向，即利用建制县隐性债务置换债券与债务展期、债务重组等方式，拉长债务久期，压降债务成本，通过时间换空间方式平滑债务压力，同时中央政府通过加大转移支付力度、给予地方政府债券发行额度支持等方式给予财政资金支持，通过经济发展最终化解债务。

• 最终化解债务依赖经济发展。长期来看，只有通过提升区域财政实力、提升财政收入对债务的覆盖倍数，通过产业转型、市场化改革等方式优化收入结构、拓宽税收来源，才能从根本上提振市场投资者信心，彻底消除隐性债务风险。

• 风险提示：政策不达预期，融资环境持续走弱，区域非标负面事件，数据处理偏差等。

正文

本次地区化债经验分析及展望我们走进贵州省遵义市，贵州省在全国各省份中经济偏弱，且近年来非标舆情频发，作为省内债务压力较大区域，遵义市债务风险引起市场较大担忧。

在国家对隐性债务监管趋严的大背景下，遵义市采取了哪些措施来化解区域债务压力，化债成果如何，未来的化债方向与前景如何，本文将通过：（一）遵义化债背景；（二）遵义化债措施及成果；（三）遵义化债前景，三方面进行分析。

1. 遵义化债背景

2019年8月，遵义市红花岗城市建设投资经营有限公司发行的“方兴335号红花岗城投应收账款投资集合资金信托计划”发生违约，随后遵义经开投资、遵义汇川城建等均在年内出现非标违约情况，频发的非标舆情透露出遵义市城投平台流动性趋紧，也说明遵义市存在不小的区域债务压力。

从债务规模来看，2019年末遵义市地方政府债务余额1458.3亿元，城投债务余额2429.43亿元，债务规模位居贵州省第二名，并大幅高出其他地区。从债务率来看，2019年末遵义市广义债务率约为682.81%，位于省内中游，这反映出区域各地区普遍存在债务压力过大问题，自2018年起黔东南州、安顺市等多地城投陆续出现城投非标违约现象，贵州省城投整体信用面临较大考验。

遵义市的城投债务由何时积累，主要集中在哪些平台？

2012-2017年，遵义市城投债务迅速累积。2012年以前，遵义市城投平台债务规模较小，且增速较低。2012-2017年,城投平台有债务余额由94.25亿元增至1948.73亿元，复合增长率为83.27%，远超地方综合财力同期增速，2018年遵义市城投债务开始放缓，近7年来首次低于地方综合财力增速，但期间已累积较大债务规模。

从债务集中度来看，债务主要集中在市本级平台，其中五大核心平台占比超60%。从城投债务集中来看，遵义市城投债务要集中在市本级平台，2012-2015年，市本级平台有息债务占比始终维持在80%以上，2016年起区县级平台有息债务规模上升较快，债务占比有所提升。截至2018年末，市本级平台有息债务规模为1513.67亿元，占比约为64.9%，其中五大市属核心平台（遵义投资集团、遵义道桥、遵保建投、遵义交旅投、遵义开投）有息债务规模为1410.73亿元，占城投总债务的60%以上，遵义市债务总体较为集中。

遵义市城投债务为何在2012-2017年高速增长？从固定资产投资规模来看，在2009年国家推出4万亿政策推动基建投资的背景下，遵义市固定资产投资增速在2009-2012年屡破新高，2012年遵义市固定资产投资规模达1176.48亿元，同比增速达60.6%，创下新高。2013-2017年，虽然固定资产投资增速不断下滑，但始终保持在高成长区间，2017全年年固定资产投资额高达2524.03亿元。而从地方财政角度来看，遵义市地方财政自给率始终维持在较低水平，2012-2017年间，除2014年财政自给率略高于40%外，其余年份均维持在35%左右，地方收支平衡主要依赖于税收转移及中央、省级政府补助，财政独立性较低，且绝大部分财政支出都用于民生保障、教育支出，对基础设施投入支出较小，以2017年为例，2017年遵义市政府性财政支出中基础设施建设支出为22.81亿元，仅占财政支出的3.23%。在政府财政实力较弱的情况下，遵义市只能通过银行贷款与直接融资来推动基础设施建设，这也造成了城投债务规模在此期间飞速上升。

2017年后遵义市融资环境走弱。在金融监管措施趋严、市场资金趋紧与地区债务风险发酵的多重因素下，遵义市融资环境于2017年开始走弱，2017年城投债券净融资42.84亿元，同比下滑69.14%，2018年全年仅发行城投债券25.5亿元，净融资规模-134.91亿元，城投债券平均发行利率升至7.99%，较2016年上升258BP。

2. 遵义化债之路

2.1 遵义化债途径

作为债务风险较大与经济相对较弱的地区，贵州省在全国范围内较早开启全面化债之路， 2018年贵州省发改委发布了贵州省发展改革工作主攻八大重点任务，提出要“全力打好防范化解重大风险攻坚战。加强政府投资项目管理。坚持开前门、堵后门，加快推进PPP化债、融资平台市场化转型，多渠道筹集项目建设资金。”2020年贵州省工作报告中明确要求：严格落实债务管理“七严禁”、“八个一批”和14条措施,用好债务风险应急资金池,组建省级国有资本运营管理公司,积极推进债务展期重组,有力化解隐性债务。

遵义市政府对化解隐性债务问题高度重视，于2018年制定《遵义市隐性债务风险预警方案》等多项制度性文件，通过多渠道拓展资金、压降债务，开展区域化债工作。通过其2017-2021年的财政决算报告与政府工作报告中的相关表述，其化债途径可以归纳为：存量债务置换、联动金控集团化债、盘活存量资产、建制县债务化解、债务展期转股、PPP项目化债、设立债务风险应急资金池等。

（1） 存量债务置换。存量债务置换主要是由省政府代发置换债券、再融资债券对地方政府存量债务进行置换与偿还，从而降低地方财政压力。2017-2019年，遵义市政府分别发行置换债券261.46亿元、164.54亿元、78.84亿元置换债券，主要用于置换2014年底清理甄别的政府债务本金，置换债券大量发行使得政府债务期限拉长，债务平均利率降低。2018年-2021年遵义市分别发行84.16亿元、96.39亿元、209.2亿元、219.65亿元再融资债券，用于偿还地方存量到期债务本息，在此期间，再融资债券发行规模不断增长，显示出贵州省政府对遵义市化债的大力支持。

（2） 联动省金控集团帮扶。贵州金控集团主要通过担保增信拓宽融资渠道方式对遵义市城投平台进行帮扶。贵州省金融控股集团有限公司（下简称贵州金控）2016年由贵州省财政厅出资设立，主要承担公益性项目投融资任务及国有资产的运营管理，经济实力较为雄厚。近年来，贵州金控旗下子公司多次为遵义市弱资质平台提供发债担保，帮助其拓宽融资渠道，以遵义市汇川区娄海情旅游发展投资有限公司为例，该公司2020年前并未获得主体评级，也无债券发行记录，但在贵州金控旗下贵州省融资担保公司及贵州省国有资本运营有限责任公司提供担保后，2020年该公司成功发行“20娄海01”、“20娄海02”两支债券，总计发行规模10.8亿元，票面利率仅为5.40%，债项评级均为AAA，除此之外遵义市湘江投资(集团)有限公司也在贵州金控帮助下成功发债。 

（3） 盘活存量资产。截至2022年，遵义市已清理了2013年以来投入的“五类”扶贫资金（各级财政资金、地方政府债券资金、东西部协作资金、社会捐赠资金、对口帮扶资金）形成的项目资产情况，并全面完成了处置、确权、移交、录入等各项工作。全市已盘活闲置低效经营性资产项目74个，盘活资产规模5269.28万元。

（4） 建制县债务化解。2019年监管部门出台了建制县隐性债务化解试点方案，纳入隐性债务试点方案的地区可由省政府代发债券，对地区隐性债务进行置换。虽然遵义市没有明确发布公告表明进入建制县化债试点名单，但从2020年起遵义市开始发行建制县债券，2020及2021年，遵义市分别发行54.22亿元、55.78亿元建制县债券，用于对区域存量债务进行置换，2021年遵义市政府工作报告中也提出：用好建制县债务化解试点政策，多渠道化解政府债务。建制县债券的发行可以拉长存量债务久期，降低存量债务平均利率，有力支撑化债工作推进。

（5） 债务展期转股。 在债务压力居高不下，区域财政压力不断上升的背景下，遵义市政府主动开展贷款展期、债转股等谈判，缓释债务压力。2018年7月，工商银行市场债转股实施机构工银金融资产投资有限公司与遵义交旅投资（集团）有限公司签署《债转股合作框架协议》，实施总规模为9.5亿元的债转股业务，2020年遵义市政府将遵义道桥应付新蒲新区财政局52.75亿元债权通过债转股的方式注入平台，有效减缓平台公司债务压力。债务展期方面，自2019年开始遵义市多个城投非标产品出现展期现象，在市场中引起一定波动，2022年7月，遵义道桥完成银行债务重组业务方案，展期20年，且前10年不付息。

（6） PPP化债。PPP化债主要是通过推广运用政府与社会资本合作（PPP）模式，引入社会资金参与政府项目建设，降低城投平台债务压力。近年来，遵义市政府多次强调推动扩大PPP模式的建设运营，2017年遵义市通过PPP项目模式完成化债项目7个，化解债务9.07亿元。

（7） 债务风险应急资金池。2017年，遵义市建立市级政府隐性债务风险应急资金池，规模约5亿元，由市级财政和市级国有企业共同出资设立，用于对存量隐性债务风险进行应急化解。

2.2 遵义化债效果

总体来看，遵义市化债积极性较高，通过存量债务置换、联动金控集团化债、盘活存量资产、建制县债务化解等举措，多方面筹措资金，开展化债工作，那么遵义市区域化债的效果如何？债务风险有没有缓释？市场认可度有没有提升？

区域债务率有效压降，城投有息债务增速大幅放缓。从区域债务率来看，2017-2021年遵义市广义债务率由842.83%下降至593.98%，下降程度较为明显，5年间遵义市广义债务规模小幅上升，债务率下降主要得益于遵义市土地出让市场的良好发展，土地出让收入是政府性基金收入的主要组成部分，2021年遵义市实现政府性基金收入454.70亿元，较2017年增长274.46亿元，这部分资金有力缓解了遵义市政府的财政压力。从城投有息债务增速来看，2017年后贵州省与遵义市城投有息债务增速均得到有效遏制，2019-2020年遵义市城投有息债务增速低于贵州省平均水平，2021年遵义市城投有息负债增速有所上扬，达4.97%，小幅超出贵州省3.12%的平均水平。从区域债务率与有息债务增速来看，近年来遵义市化债取得一定成果。

遵义市城投债券发行利率有所压降，近两年净融资规模下滑较快，存量债券平均利率维持高位，估值无明显修复。从发行利率来看，2018年后遵义平台发债利率稳步下滑，2022年至今，遵义市城投平台平均发行利率为6.68%，较2018年下行131BP。存量债券平均利率无太大变化，截至2022年10月，存量债券平均利率为7.01%，并无明显压降。2019-2020年，遵义市城投债券发行规模不断增长，净融资规模改善明显。2021年以来，在城投债审批趋严及区域负面舆情的影响下，遵义市城投债净融资规模不断下降，2021年遵义市城投债全年净融资额为9亿元，2022年至今遵义市城投净融资额为-32.84亿元，转入负区间。从存量债券分布来看，目前遵义市存量债券剩余期限主要集中在1-3Y及3-5Y之间，各期限债券估值都高于10%，其中剩余期限为7-10Y间的债券加权平均估值达22.83%，债券估值维持高位。

2022年3月以来遵义市城投利差持续走阔。2019年6月至2020年3月，遵义市利差较为稳定，始终维持在400BP左右。2020年3月起，遵义投资集团、遵保建投的非标产品先后出现延期兑付情况，导致遵义市利差上行至500BP区间，并维持至2021年底。2022年3月份起，受“18汇川01”中债隐含评级下调、遵义道桥债务展期及遵义交旅投资(集团)有限公司多次被列为失信被执行人等负面舆情影响，遵义市多个主要发债平台的信用利差大幅上升，遵义市城投利差持续走阔，3月1日的585.22BP升至10月21日的1113.74BP，增加528.52BP。

非标违约是引起利差上升的重要因素。根据企业预警通9月17日披露，遵义市两支信托产品“中信·民丰55号贵州遵义道桥融资集合资金信托计划”（下称民丰55号）及“中信·贵州遵义市国资公司贷款集合资金信托计划二期”（下称国资信托二期）于近期发生违约。两支违约信托产品管理人均为中信信托有限责任公司，其中，民丰55号融资人为遵义道桥建设（集团）有限公司，目前涉及违约金额2.60亿元，暂无具体偿还计划；国资信托二期融资人为遵义市国有资本运营有限公司，违约金额不详，目前暂无具体偿还计划。截至目前，2022年遵义市已发生7起非标风险事件，其中6起非标融资违约事件，1起风险提示事件，涉及5家主体公司，其中4家为遵义市主要城投平台，累计违约金额2.85亿元。

非标违约频发是区域平台流动性趋紧的外显特征，截至2021年末，五大市属核心平台（遵义投资集团、遵义道桥、遵保建投、遵义交旅投、遵义开投）有息债务规模1402.89亿元，占遵义市城投平台有息债务的60%以上，我们从核心城投的债务结构及债务分布期限出发，对城投平台偿债压力尝试分析。

近年来核心城投平台债务结构有所改善，面临较大短期债券偿付压力。从债务结构来看，自2019年后，核心城投长期债务占比持续上升，截至2021年末，主要城投长期债务占比为72.06%，相较2019年上升5.26pct，长期债务结构有所改善。从债券到期分布来看，按债券默认行权考虑，2022-2025年遵义市主要城投平台债券本息到期金额分别为21.8亿元、123.81亿元、170.32亿元、33.09亿元，2023年-2024年债券偿付压力较大。根据2021年各公司审计报告，5家城投平台非受限货币资金总和仅为13.53亿元，在融资环境趋严的大背景下，短期偿付面临较大压力。

总体来看，遵义市近年来区域债务率有所压降，有息债务规模增速有所减缓，城投平台债券发行利率持续下滑，核心城投平台债务结构趋于改善，但近年来频发的非标舆情让市场对遵义债券市场始终保持审慎态度，债券估值无明显修复，2022年以来遵义市城投利差持续走阔，区域融资环境下行，核心平台2023-2024年面临较大债券偿付压力，且流动性较为紧张。在取得一定化债成果的情况下，遵义市要想达成总体消除债务风险的目标仍有较大考验。

3. 遵义化债前景

3.1 短期：需借助国家政策，实行债务平滑，时间换空间

遵义市的债务问题是贵州省债务问题的一个缩影，近年来贵州省全区域非标违约事件发生较多、区域债务压力较大，且经济实力位于全国中下游水平，国家对贵州省化债一直给予较大力度的政策支持。

2019年监管部门出台了建制县隐性债务化解试点方案，对纳入隐性债务化解试点地区的隐性债务发行债券进行置换，贵州省5地入选第一批试点名单，2020年隐性债务试点扩大试点地区，根据遵义市政府报告内容，2020及2021年遵义市共发行110余亿建制县债券置换债务。

2022年1月26日，国务院发布《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发〔2022〕2号）。国发2号文共9方面，32条意见，其中第二十九条对于贵州如何防范化解债务风险明确指出：按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。完善地方政府债务风险应急处置机制。在确保债务风险可控的前提下，对贵州适度分配新增地方政府债务限额，支持符合条件的政府投资项目建设。研究支持在部分高风险地区开展降低债务风险等级试点。

2022年9月，财政部发布了《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（财预〔2022〕114号），114号文是对国发2号文意见的贯彻和延伸，其中第五条指出：按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本。相比国发2号文，114号文删除了“符合条件的存量隐性债务”的相关表述，这表明城投平台未纳入隐性债务甄别范围的债务也可以适当开展债务展期与债务重组。

国发2号文及财预114文为遵义市化债提供了指导方向，即利用建制县隐性债务置换债券与债务展期、债务重组等方式，拉长债务久期，压降债务成本，通过时间换空间方式平滑债务压力，同时中央政府通过加大转移支付力度、给予地方政府债券发行额度支持等方式给予财政资金支持，通过经济发展最终化解债务。

在国发2号文背景下，2022年7月遵义道桥先行开展对银行类债权的本金展期，据经济观察网消息，本次展期方案中的银行类债权人包括工农中建交的分支机构，以及贵阳银行等，具体方案为：利息统一降至3%左右，年限统一延长至20年。

从实际操作中来看，债务展期虽然能有效缓解债务压力，降低遵义市系统性债务风险，但对债权人的利益会形成一定影响。在财预114文的背景下，银行类债务展期推动可能相较顺利，而非标债务展期由于涉及金融机构较多，且包含许多个人投资者，因而具有较大敏感性，若债务展期方案过于偏向城投平台，从长期来看会对遵义市融资环境造成不利影响。财预114号文的指导如何落地，还需要观察贵州省政府及遵义市政府的相关举措，及核心平台的后续公告。

3.2 长期：最终化解债务依赖经济发展

短期内债务的化解主要依赖债务的展期与置换，从长期来看，只有通过提升区域财政实力、提升财政收入对债务的覆盖倍数，通过产业转型、市场化改革等方式优化收入结构、拓宽税收来源，才能从根本上提振市场投资者信心，彻底消除隐性债务风险。

2017-2021年遵义市GDP高速增长，GDP总量由2017年的2748.59亿元增至4169.9亿元，同期增速大幅高于全国平均水平，地市GDP排名由82位升至64位，经济发展卓有成效。但从产业结构来看，遵义市产业结构并无太大变化，2021年遵义市第一产业、第二产业、第三产业增加值占比为12.60：46.10：41.30，遵义市支柱产业仍旧以煤炭开采和洗选业,电力、热力生产和供应业,烟草制品业,酒、饮料和精制茶制造业等四大传统行业为主，四大支柱产业占规模以上工业增加值的比重为83.6%，其中酒的制造业增加值占比为69.3%，高技术产业增加值占规模以上工业增加值的比重仅为1.3%。若要进一步维持经济高速发展，遵义市在继续聚力维持白酒产业强势发展的同时，也要投入资源大力发展高新技术产业，聚焦重点领域突破发展，打造产业链集群，拓宽税收来源。

3.3 小结

总体来看，遵义市近年来区域债务率有所压降，有息债务规模增速有所减缓，城投平台债券发行利率持续下滑，核心城投平台债务结构趋于改善，但近年来频发的非标舆情让市场对遵义债券市场始终保持审慎态度，债券估值无明显修复，2022年以来遵义市城投利差持续走阔，区域融资环境下行，核心平台2023-2024年面临较大债券偿付压力，且流动性较为紧张。在取得一定化债成果的情况下，遵义市要想达成总体消除债务风险的目标仍有较大考验。

短期来看，遵义市乃至贵州省区域债务风险较大，流动性趋于紧缩，且融资环境同比下行，需借助国家政策，实行债务平滑，时间换空间，国发2号文及财预114文为遵义市化债提供了指导方向，即利用建制县隐性债务置换债券与债务展期、债务重组等方式，拉长债务久期，压降债务成本，通过时间换空间方式平滑债务压力，同时中央政府通过加大转移支付力度、给予地方政府债券发行额度支持等方式给予财政资金支持，通过经济发展最终化解债务。

从长期来看，只有通过提升区域财政实力、提升财政收入对债务的覆盖倍数，通过产业转型、市场化改革等方式优化收入结构、拓宽税收来源，才能从根本上提振市场投资者信心，彻底消除隐性债务风险。

4. 风险提示

风险提示：政策不达预期，融资环境持续走弱，区域非标负面事件，数据处理偏差等。

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