“双节”临近，资金面怎么看？——国内债市观察周报（20221204）

Original 孟祥娟徐亚申万宏源债券

摘要

本期投资提示：

利率债周观点：中期继续维持谨慎判断，短期内预计债市将有所修复，但仍建议顺势而为
考虑到基本面的“慢变量”特征，短期内基本面出现快速变化的概率并不大，年底预计资金面和政策预期是影响债市走势的核心变量：（1）目前央行主要担忧通胀的滞后性，但基本面并不支持资金明显收紧，叠加25bp降准落地，预计跨年前后资金波动幅度小幅加大，但中枢维持中性偏松的概率较大；（2）12月中央经济工作会议和政治局会议将对明年经济工作和主要领域政策进行定调，发展仍是第一要务，但考虑到前期已对防疫政策和房地产政策进行大幅调整，预计12月重大会议在政策细则方面明显超预期的概率并不大，预计短期内债市将迎来短暂的喘息期。
债市策略方面，11月防疫政策调整、地产融资政策积极等措施落地后，疫情和地产对经济的干扰都有望减弱，从基本面角度看债市大方向上有调整压力，继续维持我们对明年上半年之前债市整体谨慎的观点不变。当前市场预期已经先行，接下来重点关注基本面的改善情况。
热点关注：年末资金面波动小幅加大，但中枢预计仍在中性偏宽松区间
（一）年末资金面波动通常会加大，但中枢未必会上行
（1）我们回顾并总结了2012年以来“双节”前后资金面的情况，可以看到元旦前后资金面的季节性波动比较显著，但春节前后资金面并不一定会出现大幅的季节性波动，甚至较为平坦。以R007为指标，资金利率最高点往往出现在元旦前1-3个交易日，此外春节前2-3个交易日以及春节后2周左右也可能会出现资金面偏紧的情况。但是总体来看，随着央行和机构对流动性管理能力增强，“双节”前后资金面波动区间整体是收窄的。（2）波动幅度方面，货币政策偏宽松时期，资金面波动幅度相对较小，反之亦然。波动最小的是2015-2016年，当年央行正在实施连续性降息，最高点较资金利率中枢仅上行25-32BP；波动较大的有2013-2014年，当时货币政策紧缩预期较浓，资金利率和债市收益率都处于相对高位，2013年6月和12月资金面曾两度遭遇“钱荒”冲击，年末波动也有所加剧。
（二）年末资金面预计维持平稳偏松、波动预计较历史同期偏小，明年一季度后关注资金超预期收紧的可能性
（1）虽然近期资金面收敛、货执报告通胀忧虑引发市场对于货币政策是否转向的担忧，但考虑到短期基本面尚未企稳，政策面滞后于基本面，预计短期内货币政策将继续维持资金面稳定，资金大幅收紧的概率并不高。今年跨年和春节前后资金面中枢不会出现明显上移，节点上参考历史情况，年末、春节前2-3天、春节后2周左右资金面可能会向上波动，但整体不会过紧。（2）此外由于央行在12月宣布全面降准25bp，叠加本就相对宽松的资金面，预计今年“双节”前央行在公开市场操作方面无需大规模公开市场净投放，即可保证资金面平稳宽松，因此不排除MLF净回笼的可能性。（3）我们预计2022-2023年“双节”前后资金中枢表现较为接近2019年，表现为中枢平稳，R007中枢关注2%，同时波动幅度虽然加大，但在可控范围内。目前需要提防明年一季度后如果能够看到防疫政策调整后、经济数据的实质性改善，不排除央行明显收紧资金利率。
上周大类资产走势：国内债市调整，10Y美债收益率报收3.51%。具体来看：（1）资金面：跨月资金利率上行，隔夜质押式成交量明显回落。（2）债市：10Y国债收益率报收2.87%，10Y美债收益率报收3.51 %。（3）大宗商品及原油：黄金价格上涨1.88%，布伦特原油报收85.57美元/桶。（4）汇率：美元指数报104.51，在岸人民币汇率报7.04；（5）股市：国内外股市均收涨。
风险提示：防疫政策调整效果弱于预期，货币政策宽松超预期。

正文

1.利率债周观点：中期继续维持谨慎判断，短期内预计债市将有所修复，但仍建议顺势而为

上周防疫政策调整落地+地产融资“三箭齐发”等利空因素继续扰动债市，债市收益率普遍上行，跨月资金面收敛对短端扰动较大，曲线表现偏平，10Y期国债收益率最高报收2.89%，已经创下今年以来的最高值，但11月PMI数据显示基本面仍有较大压力，债市无视基本面持续调整，核心原因是防疫政策调整优化、减少对经济的扰动不断落地验证，强预期难证伪。

考虑到基本面的“慢变量”特征，短期内基本面出现快速变化的概率并不大，年底预计资金面和政策预期是影响债市走势的核心变量：（1）目前央行主要担忧通胀的滞后性，但基本面并不支持资金明显收紧，叠加25bp降准落地，预计跨年前后资金波动幅度小幅加大，但中枢维持中性偏松的概率较大；（2）12月中央经济工作会议和政治局会议将对明年经济工作和主要领域政策进行定调，发展仍是第一要务，但考虑到前期已对防疫政策和房地产政策进行大幅调整，预计12月重大会议在政策细则方面明显超预期的概率并不大，预计短期内债市将迎来短暂的喘息期。

债市策略方面，11月防疫政策调整、地产融资政策积极等措施落地后，疫情和地产对经济的干扰都有望减弱，从基本面角度看债市大方向上有调整压力，继续维持我们对明年上半年之前债市整体谨慎的观点不变。当前市场预期已经先行，接下来重点关注基本面的改善情况。

2. 热点关注：年末资金面波动小幅加大，但中枢预计仍在中性偏宽松区间

（一）年末资金面波动通常会加大，但中枢未必会上行

回顾历史来看，年末资金面波动通常会加大，但资金中枢却表现不一，且波动幅度和资金中枢与当时的货币政策意图有关。在货币政策宽松周期内，比如2015-2016、2021-2022年，年末资金面中枢相对平稳甚至小幅下行；而在货币政策紧缩周期内，比如2017-2018年、2020-2021年，年末资金面往往会出现大幅上行，且波动范围明显偏大。

我们回顾并总结了2012年以来“双节”前后资金面的情况，可以看到元旦前后资金面的季节性波动比较显著，但春节前后资金面并不一定会出现大幅的季节性波动，甚至较为平坦。以R007为指标，资金利率最高点往往出现在元旦前1-3个交易日，此外春节前2-3个交易日以及春节后2周左右也可能会出现资金面偏紧的情况。但是总体来看，随着央行和机构对流动性管理能力增强，“双节”前后资金面波动区间整体是收窄的。

波动幅度方面，货币政策偏宽松时期，资金面波动幅度相对较小，反之亦然。波动最小的是2015-2016年，当年央行正在实施连续性降息，最高点较资金利率中枢仅上行25-32BP；波动较大的有2013-2014年，当时货币政策紧缩预期较浓，资金利率和债市收益率都处于相对高位，2013年6月和12月资金面曾两度遭遇“钱荒”冲击，年末波动也有所加剧。

（二）货币政策相似取向期回顾：2012-2013年、2019-2020年

通过历史回顾可以发现“双节”前后资金中枢和波动幅度很大程度上取决货币政策，核心原因是当前央行对资金面的掌控力较强，资金面直接体现央行货币政策意图，因此分析年末资金面的关键在于货币政策。货币政策是经济增长和通胀之间的平衡，基于当前仍偏脆弱的基本面，我们认为货币政策转向的概率不大，预计在基本面企稳前，货币政策有望维持中性偏宽取向。但是从货执报告及近期易纲行长表态中也可以看到央行对防疫政策调整后经济预期较为乐观，并且对通胀也较为担忧，货币政策整体处于“转向”前夕，货币政策拐点需要等待基本面拐点确认。

我们选取了两个与当前“偏宽松货币政策+逆周期调节”政策组合接近的两个时期：一个是2012-2013年，另一个是2019-2020年，具体看央行的货币政策执行情况及资金面节奏，核心相似点是经济未全面复苏+货币政策整体仍处宽松周期。

（1）2012-2013年：货币政策边际收敛但不收紧，节前加大净投放平缓资金面波动

2012年8月至年末的半年间，基本面预期修复，同时货币政策边际调整。基本面有改善却并未呈现全面复苏态势，货币政策边际收敛但不收紧，2012-2013年跨年期间资金面整体表现偏平。

这一轮“双节”前后资金利率相对高点在2012年12月31日（年末，4.6%）、2013年2月7日（春节前2个交易日、4.1%）、3月1日（春节后第12个交易日，4.4%），较低点3.0%的中枢上浮幅度约在110-160BP。

当时央行加大逆回购是缓和资金面波动的主要操作。从央行操作来看，2012年末央行在12月下旬加大净投放力度，释放超2000亿元流动性，跨年后回笼；春节前一周释放超6600亿流动性，并于春节后回笼，以此缓和资金面波动。

（2）2019-2020年：基本面短暂企稳但并非全面复苏，全面降准50bp+公开市场加大净投放，资金面整体表现平稳

2019年四季度经济企稳、风险偏好修复、猪价带动通胀上行，货币政策以稳为主，基本面短暂企稳并非全面复苏，货币政策操作整体保持宽松，资金平稳跨年。

这一轮“双节”资金利率相对高点在2019年12月31日（年末，3.1%）、2020年1月15日（春节前2个交易日，3.6%）、2020年2月3日（春节后1个交易日，3.5%），较低点2.0%的中枢上浮幅度约在100-160bp。与历史相比，2019-2020年资金利面波动幅度较为适中。

央行在1月全面降准50bp+公开市场加大净投放呵护资金面。2019年经济仍有下行压力，经济走势和预期有所反复，但货币政策整体保持宽松取向，并于2019年12月下旬开始公开市场加大净投放，同时MLF保持净投放，此外央行于2020年1月全面降准50bp，多重货币政策宽松操作下“双节”前后资金面保持平稳。

（三）年末资金面预计维持平稳偏松、波动预计较历史同期偏小，明年一季度后关注资金超预期收紧的可能性

虽然近期资金面收敛、货执报告通胀忧虑引发市场对于货币政策是否转向的担忧，但考虑到短期基本面尚未企稳，政策面滞后于基本面，预计短期内货币政策将继续维持资金面稳定，资金大幅收紧的概率并不高。今年跨年和春节前后资金面中枢不会出现明显上移，节点上参考历史情况，年末、春节前2-3天、春节后2周左右资金面可能会向上波动，但整体不会过紧。

此外由于央行在12月宣布全面降准25bp，叠加本就相对宽松的资金面，预计今年“双节”前央行在公开市场操作方面无需大规模公开市场净投放，即可保证资金面平稳宽松，因此不排除MLF净回笼的可能性。

我们预计2022-2023年“双节”前后资金中枢表现较为接近2019年，表现为中枢平稳，R007中枢关注2%，同时波动幅度虽然加大，但在可控范围内。目前需要提防明年一季度后如果能够看到防疫政策调整后、经济数据的实质性改善，不排除央行明显收紧资金利率。

3．上周回顾：国内债市调整，10Y美债收益率报收3.51%

上周（11.28 -12.2）国内债市调整，10Y美债收益率报收3.51 %。具体来看：

资金面：跨月资金利率上行，隔夜质押式成交量明显回落。11月最后一周跨月，资金利率上行，央行全周净投放2940亿元，资金面整体呈现收敛态势，R001和R007周均值分别报收1.45%、2.01%，R007中枢在2%附近。质押式成交量较上周明显回落，其中隔夜质押式成交量环比回落18.26%，周均值4.31万亿元。

债市：国内债市调整，10Y美债收益率报收3.51%。上周防疫政策、地产融资等利空因素继续发酵，债市继续承压，债市收益率普遍上行；跨月资金面趋紧，短端收益率上行幅度更大，1Y期国债收益率上行8.69bp至2.16%，10Y国债收益率上行3.76bp至2.87%。海外债市方面，11月美国非农超预期，但鲍威尔释放鸽派信号，紧缩预期继续降温，美债收益率继续下行，10Y美债收益率下行17bp至3.51%，中美利差倒挂幅度继续收窄；日本债市10Y期国债收益率上行0.10bp至0.28%；德国债市10Y国债收益率下行15bp至1.79%。

大宗商品及原油：大宗方面，黄金上涨1.88%报收1784.75美元/盎司，布伦特原油上涨2.32%报85.57美元/桶，国内定价大宗普遍上涨，LME铜上涨6.03%。

汇率：汇率方面，美元指数继续走软，下跌1.47%报104.51，英镑、欧元、人民币、日元等均相对美元升值，在岸人民币汇率报7.04。

股市：股市方面，国内外股市均收涨。上证指数上涨1.76%，深成指数上涨2.89%，恒生指数上涨6.27%，纳斯达克指数上涨2.09%。