【开源固收】降准可能提供债市降久期机会——2022年11月22日国常会解读
本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：张维凡
本次国常会的主要亮点
第一，本次会议的主题为部署抓实抓好稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效，巩固经济回稳向上基础，聚焦稳增长。事实上，2022年八月以来几乎历次国常会都聚焦于稳增长。这与二十大要求量的合理增长、定调扩大内需同供给侧改革相结合一致。
第二，此次会议继续强调政策落实。决定向地方派出督导工作组，促前期已出台政策措施切实落地。落实力度不足，没有形成足够的实物工作量，是2022年经济未见明显起色的关键原因。此次第四次派出督导组，是解决落地的有效手段。
第三，再次强调保交楼借款，促进房地产市场健康发展。房地产问题需要在系统性风险防范与道德风险防范之间做平衡，当前更侧重防范系统性风险，对应的是保交楼专项借款尽快落到项目、银行发放专项贷款等，为房地产市场注入新的流动性，解决房地产当前存在的供需错位、负向循环等问题。
第四，支持平台经济持续健康发展。预计后续平台经济将迎来持续复苏。
第五，适时适度降准。按照过往经验，国常会在提出降准后，绝大部分情况下降准会在一周内落地，因此预计此次也是如此。
当前降准的主要作用包括：（1）释放稳增长信号，表明稳增长的意图；（2）释放长期流动性，缓解银行缺长钱的问题，支持实体贷款；（3）安抚市场情绪，缓解近期债市快速回调、银行理财赎回压力；（4）值得强调，复盘历史降准的影响，降准往往对于资金利率没有直接影响。
附图1：降准往往对资金利率没有直接影响
对于债券市场，降准可能提供降久期机会
2022年以来，几乎每次宽货币政策出台都是降久期机会，如1月17日降息、4月15日降准、8月15日降息，每次债市收益率都会出现短期低点，然后收益率趋势性上行。宽货币对债市基本只有短时性影响，收益率很快就会反弹到宽货币措施之前。
主要原因在于，2022年来央行的宽货币受制于海外货币政策收缩压力，市场很难形成持续的宽货币预期。同时，宽货币只是稳增长的开始，之后会有更多宽财政、宽信用措施，以及基本面见到阶段性起色，这些均不利于债市，导致收益率上行。
因此，近期我们建议债市应在短久期至中性久期间动态选择。
附图2：2022年来宽货币对债市基本只有短时影响
需要关注资金利率进一步正常化的可能性
由于理财赎回可能引发金融系统性风险，央行将隔夜资金利率重新压低至1%左右，再叠加降准，央行释放无紧货币意图的信号（资金利率正常化本来就不是紧货币），当前债券收益率明显回落。
当前货币市场成交量已经重新快速上升，央行再次进行货币市场利率正常化的可能性正在增加，需要密切关注资金利率变化。
资金利率正常化与降准、维持流动性合理充裕并不矛盾，2%左右的DR007已经是历史最低水平，2018年4月也出现过降准+资金利率收敛的情况，因此不宜掉以轻心。
降准窗口中的债市策略
对于利率债：（1）如果资金利率能够一直保持当前的水平，那么债市还有短期机会；而一旦隔夜利率再次向政策利率靠拢，则我们认为应果断降至短久期；（2）2022年来，历次宽货币落地后都是降久期机会；（3）按照资金利率正常化定价，十年国债在2.8%左右是合理的，若明显低于这一水平也可以降久期。
对于可转债，稳增长是最为确定的方向，二十大以来几乎所有政策都是围绕稳增长，而不是市场热炒的题材，我们继续看好内需相关板块，包括但不限于银地保、基建、消费、新能源、互联网平台等行业的龙头。
风险提示: 政策变化超预期；疫情扩散超预期。
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