【开源固收】2022年12月十大转债：市场反转或已确立，战略性看好内需
本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：梁吉华
主要观点
2022年11月份以来，市场强势反弹，大盘价值领涨，地产链崛起，疫情、地产、美联储加息等影响市场的不利因素边际缓解，市场反转或已确立，战略性看好内需，尤其是内需龙头。
市场回顾：大盘价值领涨，地产链崛起
2022年11月转债市场整体呈现“N”型走势，中证转债指数月初至月中上行，而后下行，下旬开始反弹向上；截至11月末，中证转债指数月上涨1.78%，2022年以来下跌7.35%。正股方面，主要股指均呈现上行态势，大盘价值表现好于中小盘和成长，上证50月内上涨13.58%，创业板上涨3.30%。
正股11月份表现较好，主要是困扰经济的几大因素均有所改善。优化防控二十条措施出台，疫情防控政策优化；地产政策不断加码，“三支箭”、“金融16条”旨在纾困房企，稳定市场预期；美国核心CPI环比增速放缓，加息节奏或放缓；地缘政治冲突或有缓和，对全球经济影响减弱。
转债市场11月份表现弱于正股，主要原因在于疫情防控政策边际放松和地产政策加码下，市场预期经济向好，加上资金利率上行，债券收益率上行较快，银行理财和债基赎回，导致转债价格下跌，溢价率压缩。
从风格来看，大盘、价值表现好于中小盘、成长。在历史上稳增长时期，价值蓝筹大都占优。当经济开始复苏，稳增长逐渐见效，与经济周期密切相关的价值板块容易出现系统性的预期改善，此时价值型个券易跑赢成长型个券。11月疫情防控政策优化和地产政策加码下市场经济预期向好，大盘价值表现较好。
从行业来看，地产产业链表现较好。房地产领涨，月内上涨29.95%，地产链的建材、建筑装饰、后周期的家电等行业也都涨幅居前。人民银行、银保监会推出16条金融举措，促进房地产市场平稳健康发展；地产融资“三支箭”相继落地，形成了信贷、债务融资、股权融资的多维度地产融资体系，全面纾困房企，保项目和保主体并重。
当前转债估值有所压缩，从价格来看已经有一定性价比，转股溢价率受到正股上涨影响有所压缩，尤其是股性转债压缩较快，后续随着正股市场向好，转债跟涨能力也会逐渐增强。转债供需整体平衡，交易所新规后转债赎回预期增加，防赎同时关注有下修机会的转债；市场反转或已确立，战略性看好内需，尤其是内需龙头。
2.1、转债估值优化
虽然经过了11月份股市的上涨，但当前股市整体估值历史分位数较低，截至2022年11月末，上证指数PE-TTM 12.43X，处于2015年以来13.31%分位数；国证价值PE仅为7.23X，处于2015年以来4.83%分位数；沪深300PE仅为11.30X，处于2015年以来9.77%分位数；上证50PE为9.40X，处于2014年12月以来16.01%分位数。
从行业来看，有色金属、通信、煤炭、银行、国防军工、交通运输、石油石化、医药生物等行业处于估值历史分位数的低位。随着稳增长政策推进，财政投资进一步发力，内需逐步恢复，基建产业链、地产产业链、大消费等行业有望受益。
当前转债估值有所压缩，从价格来看已经有一定性价比，转股溢价率受到正股上涨影响有所压缩，尤其是股性转债压缩较快，后续随着正股市场持续向好，转债跟涨能力也会逐渐增强。
（1）转债价格经过前期调整，当前已经具有一定性价比。截至2022年11月末，转债平均价格130.75元，处于2021年以来29.20%分位数；中位数价格119.68元，处于2021年以来52.40%分位数。
11月转债价格总体呈现震荡走势，转债跟涨能力不足，一方面是由于转股溢价率高企，需要压缩估值，另一方是由于债市收益率的上行导致债基的赎回，转债作为流动性较好的资产遭到了抛售。
我们认为债市收益率上行引发的赎回只是短期行为，随着正股市场向好，转债估值不断优化，跟涨能力也会逐渐增强；债基等理财产品也会通过更多的配置转债来提高自身收益。
（2）从转股溢价率来看，当前转债整体溢价率已大幅压缩。截至10月末，平均溢价率是45.35%，处于2021年以来66.60%分位数；中位数转股溢价率35.46%，处于2021年以来67.90%分位数。
转股溢价率的下降主因是正股上涨较多对估值的压缩，尤其是平价较高的偏股型转债溢价率压缩较多，随着正股市场持续向好，偏股型转债的跟涨能力或将增强。同时交易所新规实行近半年，炒作券数量大幅减少，市场赎回预期上升下，部分临近赎回的高溢价转债估值压缩较快。
2.2、市场反转或已确立，战略性看好内需
当前困扰市场的主要因素边际好转，并已较为充分的计入市场预期；虽然经过了11月的上涨，但当前市场整体估值仍处于历史较低位置，稳增长、扩内需时期大盘价值板块或受益。
2022年以来，市场受疫情、地产、海外货币政策收紧等因素的影响，对经济稳增长存疑，市场震荡下行。
当前负面因素的不利影响在边际递减。二十大后政府继续加大财政投资，基建投资增速持续保持高增速，随着实物工作量的形成，将对经济起到强力支撑；
疫情防控政策优化，对经济约束变小，政府刺激需求政策频出，消费有望持续恢复，虽然11月下旬部分地区疫情反复，新增病例较多，但并未改变疫情防控优化的趋势，也没有影响市场反攻的走势；
地产方面，政策持续加码，地产融资的“三只箭”给市场打了一针强心剂，地产相关板块11月表现强势，市场对地产恢复已明显偏乐观；后续随着各项政策措施落地，地产有望企稳复苏。
海外方面，美联储货币政策紧缩或出现拐点，对国内货币政策和市场流动性影响有限。
在历史上稳增长时期，价值蓝筹大都占优。当经济开始复苏，稳增长逐渐见效，与经济周期密切相关的价值板块容易出现系统性的预期改善，此时价值型个券易跑赢成长型个券。随着稳增长推进，经济持续复苏，转债市场风格或面临切换，大盘价值转债可能会相对跑赢。
展望未来，对于2023年，政府发力逆周期调节、扩大内需，大盘股和转债最受益于内需回升，我们战略性看好内需板块，尤其是跟内需相关的龙头，推荐银地保、新老基建、制造业升级改造、传统消费、新型消费、互联网平台等行业的大盘、龙头转债标的。
2.3、转债供需整体平衡
可转债经过多年发展，已成为上市公司重要的再融资方式，也成为资本市场重要的投资品种。截至11月30日，市场共有475只公募转债，规模合计8268.06亿元。
转债供给方面，2022年11月转债市场新发公募转债17只，规模合计253.37亿元，主要集中于化工、电子、汽车、医药等行业。
越来越多的公司选择转债融资方式；上市公司三季报发布之后，进入一个比较长的业绩披露真空期，转债发行也会增多；从往年经验来看，12月将进入转债发行高峰期。近期市场情绪较弱，新券定位不高，投资者可择优获取筹码。
截至11月30日，市场还有43只转债待发行（即将发行、证监会核准/同意注册、发审委/上市委通过），规模合计458.83亿元，主要分布于电力设备、化工、建筑装饰、机械、电子等行业，后续供给充足。
从转债的需求来看，我们主要观察沪深交易所月度投资者结构和公募基金季报持仓。
公募基金的转债持仓规模在不断增加，占存量转债的比例在2022年2月末达到高点，而后在市场调整下占比有所下行，从6月末开始，持仓占比逐步增加。11月份市场情绪向上，我们预计基金的持仓占比仍在增加。机构投资者的增量资金不断入市将为转债市场带来源源不断的资金供给。
作为转债市场最重要的机构投资者，公募基金的持仓和变化值得我们跟踪。在11月份十大转债报告中，我们提到公募基金2022Q3大幅增持银行，电力设备、非银金融、有色金属等行业也有一定增持；银行转债规模大流动性好，估值较低，适合在市场弱势下增加配置。
当前市场资金利率较低，流动性较为充裕；转债成为公募债基提高收益的重要投资品种，持仓市值越来越高；转债一级市场申购热情较高，2022年新券中签率一直保持较低水平；大股东持有转债有六个月锁定期，短期不能抛售。
在市场向上，情绪高涨下，转债市场需求弹性相比供给更大，总体来看，转债市场供需平衡。
转债新规实行之后，条款博弈机会增加，对于赎回，一方面注意跟踪高价、高溢价率转债赎回风险，另一方面关注明确不赎回日期的个券；对于下修，寻找存在潜在下修机会的标的。
转债新规实行后，不仅赎回的数量有所增加，而且对市场更大的影响在于可能触发赎回的转债往往是高价转债，在赎回预期下，价格下跌较快；还未触发赎回，溢价率已经大幅压缩；
前期公告不赎回的转债过了有效期之后，在弱市下再次触发赎回也有可能选择执行。绝大部分转债最后都是以转股结束，发行人存在强烈的促转股意愿，发布赎回只不过是时间问题，转债在一定程度上是一个上有顶的产品。
因此，投资者应做好提前工作，应对可能到来的赎回。
（1）投资者应对持仓券进行一个赎回触发时间的估计，把赎回触发价作为潜在的顶部，一旦触及或者将要触及，加强跟踪监控，结合公司财务状况、历史公告、正股和个券市场走势，判断是否会赎回，及时做出反应。
（2）在择券策略上，对新券和明确不赎回时间的个券加大关注度，在一定时间内不用担心触及赎回线。
投资者还应把握下修机会，当前市场整体表现弱势，很多转债的正股下跌较多，触发下修条款；为避免触发回售，部分发行人会选择下修。近期财务状况不佳的发行人或者之前下修过的发行人选择下修的几率较大，同时观察近期转债价格走势所体现出的市场信息，投资者可适度进行条款博弈。
根据转债新规，发行人想要下修，必须在满足下修条件的五个交易日前披露，因此我们可以通过及时跟踪下修提示公告来精确锁定博弈范围，对于发布下修提示的个券加大跟踪力度，结合财务、市场走势等信息做出判断。
风险提示：稳增长不及预期；疫情影响超预期；国内外通胀恶化；企业经营变化超预期。
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研报首次发布时间：2022.12.5
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