【开源固收】后续内需不足局面有望缓解
本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人，张鑫楠
核心观点
1．11月，我国CPI同比+1.6%（前值+2.1%，下同），涨幅继续回落。核心CPI同比+0.6%（+0.6%），仍保持低位。PPI同比-1.3%（-1.3%），保持下降区间。
2．CPI较弱，PPI下降，面临内需不足。11月CPI低位运行，食品项也是涨幅大幅收窄。除了有2021年11月基数较其他月份较高原因，内需不足也是影响CPI的主要因素，如核心CPI延续一致的弱势，PPI降幅也是与前值持平。11月天气寒冷，多地受疫情影响较大，线下消费均低迷，据国家统计局“受疫情影响，飞机票和宾馆住宿价格分别环比下降7.5%和2.9%”。
3．工业品价格低有助于形成更多实物工作量。PPI 连续下降，除了高基数影响外，多地疫情对企业开工有一定影响。但CPI和PPI增速差仍保持正数，一是上游成本下降，下游仍有利润空间。二是工业品价格较低，之后形成的实物工作量就会更多，整体的经济增速也会上升。
4．后续内需不足局面有望得到缓解。我国在2018年之后，核心CPI一直较低，主要原因是十九大的政策主线是“高质量发展”。而在最近的二十大报告和政治局会议中均提出“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，“兼顾质的有效提升和量的合理增长”。实际政策来看，无论是优化疫情防控政策还是稳地产，都对消费和投资有一定的支撑作用。因此，我们认为，后续内需不足的情况可能会得到缓解，而价格端就会随着需求的回升而上行。
5．对于资本市场而言，随着稳增长措施进一步加码，内需有望回升，看好与内需相关的转债。
分结构来看，多数分项有所下滑
CPI分项来看，食品项同比+3.7%（+7.0%），涨幅回落，或与2021年11月食品同比回正拉高基数有关，但仍对CPI拉动最明显。其中，猪肉价格同比+34.4%（+51.8%），较前值有所回落，中央冻猪肉储备持续释放，对猪肉供给出现补充，导致猪肉价格涨幅收窄，成为同比增速最高项。但由于2021年基数较低，仍是同比增速最高分项。鲜菜项同比-21.2%（-8.1%），或主要和2021年高基数有关。非食品项同比+1.1%（+1.1%）。其中，交通通信项同比+2.9%（+3.1%），主要原因或与交通工具燃料同比涨幅收窄有关，据国家统计局“汽油、柴油和液化石油气价格涨幅均有回落”。
PPI分项来看，生产资料同比-2.3%（-2.5%），降幅有所收窄。其中，原材料工业同比+0.3%（+1.2%）、采掘工业同比-3.9%（-6.7%）、加工工业同比-3.2%（-3.5%）。原材料类同比涨幅有所回落，而采掘业和加工业价格同比降幅均出现收窄。行业来看，超半数行业涨幅出现收窄或降幅扩大。其中，上游行业下降较多，黑色金属冶炼及压延加工业同比-18.7%（-21.1%）、黑色金属矿采选业同比-15.7%（-18.9%）、煤炭开采和洗选业同比-11.5%（-16.5%）。
风险提示
政策变化超预期；价格变化超预期；疫情变化超预期。
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