【开源固收】宽信用进入内需主导的新阶段——2022年11月金融数据点评

本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：张维凡

11月金融数据中的五个重点信息

第一，受疫情持续扩散、债市大幅回调等多因素影响，11月社融几乎各分项均有不同程度少增。11月新增社融19900亿，同比少增6083亿，其中，人民币贷款、企业债券融资和政府债券融资是主要拖累项。首先，11月疫情持续扩散，每日新增人数不断创下国内2020年以来最高值，受此影响，社融口径人民币贷款同比少增1621亿；其次，受资金利率上升、疫情防控政策优化、地方政策再发力等因素影响，债市出现快速回调，部分企业债取消发行；再次，2022年与2021年地方债发行节奏错位，本月政府债发行规模面临高基数。

图1：11月人民币贷款和政府债券融资是主要拖累项（亿元）

我们曾在8月的金融数据点评中指出，2022年下半年来，由于受政府债券融资缩量而财政支出依然积极的影响，社融指标可能并不能精准的反映实体经济所获得的资金量，我们认为社融增速下行并不会对经济产生向下拉力，真正值得关注的是政府融资能否在后续落实，实物工作量的形成进展。

第二，企业部门信贷延续亮眼趋势，宽信用政策支持力度依然强劲。受重点领域设备改造贷款投放、房企保交楼加大支持力度、PSL等宽信用政策影响，企业部门中长贷同比多增3950亿。同时，银行票据冲量规模同比有所下降。

第三，居民融资则延续低迷趋势，修复需稳增长落地见效。11月疫情对广州、重庆、北京等经济重镇产生较大冲击，对居民的生活和消费产生了较为严重的影响，居民户短期贷款同比减少992亿；房地产销量仍在底部徘徊，拖累居民中长贷同比减少3718亿。11月居民存款与贷款之差再创新高，已连续10个月攀升，除理财赎回流行存款因素外，指向居民依然有较强的预防性需求。但目前防疫政策和地产这两个稳增长的核心变量都已经出现转向，居民融资偏好的修复或亦为期不远。

图2：居民存款-贷款持续高增（亿元）

第四，居民存款放量多增是推升M2的主要原因。11月M2快速回升，录得12.4%，居民存款放量多增是主要原因。11月债市出现大幅回调，伴随银行理财赎回负向循环，我们认为居民赎回的资金主要流向银行存款，导致居民存款同比多增1.52万亿，推动M2快速回升。

图3：M2与社融剪刀差再次拉大（%）

第五，M1-M2剪刀差负向走阔，经济活化率进一步下降。11月M1与M2剪刀差录得-7%，环比进一步下降，11月疫情持续多地发散影响了居民和企业对高流动性资金的需求，实体经济活化率连续两月下降，后续需进一步修复。

图4：M1与M2剪刀差负向走阔（%）

稳增长约束已大幅放松，宽信用已进入内需主导的新阶段

总体而言，11月在各地疫情持续发散的情况下，社融各分项几乎都有一定程度下滑。企业融资强劲、居民融资疲软的格局延续。

目前，疫情和地产“两座大山”对宽信用和稳增长的制约均已大幅松绑。疫情方面，11月11日国内发布防疫20条，12月6日政治局会议未提“动态清零”，12月7日防疫新十条发布，疫情防控进入新阶段；地产端，11月稳地产“三箭齐发”，托底房企融资和保交楼，随着居民对地产的信心逐步扭转，地产销售端也将迎来复苏。

可以看出，中央的重心已经全面转向稳增长，外需回落已经成为既定事实，扩大内需将成为未来经济重点。二十大报告中对经济增长的要求发生转向，重新强调“经济的量”、“扩大内需”；政治局会议中，时隔两年重提“稳增长”，强调“财政政策要加力提效”、“货币政策要精准有力”。中央经济工作会议召开在即，预计会有更多提振内需政策释出。

国内经济思路正在转向以内需为主导的新阶段，虽然疫情放松后短期居民和市场仍有波动，但疫情影响缓和后，经济有望加速恢复，社融在内需主导阶段中预计会有较为积极的表现。

风险提示: 政策变化超预期；疫情扩散超预期。

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研报首次发布时间：2022.12.13

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