【开源固收】11月或是经济底部，防疫优化之后可能边际上行
本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：张鑫楠
核心观点
1．11月，工增同比+2.0%（前值+5.0%，下同），社零同比-5.9%（-0.5%），房地产开发投资同比-19.9%（-16%），制造业投资同比+6.2%（+6.9%），基建投资同比+13.9%（12.8%），城镇调查失业率5.7%（5.5%）。
2．工增在11月同比涨幅回落，是2022年同比涨幅除4月、5月外最低的月份，或因疫情封控对开工、生产、物流影响较大。分三大门类看，上游采矿业增加值同比回升，但中游制造业同比涨幅收窄，下游公用事业增速转降。从高频来看，几乎所有高频指标均出现下降。
3．社零同比降幅扩大，其中餐饮、商品消费均大幅下降，证明11月疫情多点散发对消费影响仍然较为严重，尤其是线下服务型消费。商品消费大幅下降，原因或来自对疫情导致物流配送难度提升和对必需品抢购难较大。其中必选消费中的药品和粮油食品保持正增长，其中药品消费由于囤药需求保持高增。
4．房地产开发投资同比降幅继续扩大，其中房地产开发端和资金端同比各分项均处低位，几乎全部分项降幅均扩大，证明房地产仍处磨底态势，居民对地产市场信心仍需巩固。基建投资单月同比涨幅较10月扩大，基建投资增速持续高位运行，但仍需关注实物工作量形成情况。制造业同比涨幅收窄，与制造业增加值涨幅收窄趋势相同，或与11月疫情对开工和供应链影响有关。
5. 失业率较上月上升，其中，31 大中城市失业率较上月上升，是2022年来最高值，与4月持平，或主要因大中城市疫情影响较严重导致。
6．多数经济指标在11月均出现走弱，主要是因为11月多地受疫情影响封控，导致经济回落。多数指标已经到达年内低点，接近4-5月甚至更低。我们认为12月到2月经济或将从11月爬坡出来，也就是说12月不会弱于11月，或将出现边际回升。
7．后续来看，疫情放开之后，经济短期内会出现两个方向，“先走弱”和“直接走强”。市场根据部分地区在防疫优化初期由于感染人数上升，劳动参与率下降，影响短期经济“先走弱”。但我们认为经济或将“直接走强”，主要有三点原因：
（1）中国当前居民的出行已经到达低点，即使疫情再扩散也很难更低。地铁客运量是评价居民活动情况的最好指标。从上周数据看，全国大部分城市的地铁客运量已经远低于正常水平。
（2）越南在防疫优化之后，并未出现经济“先走弱”。越南在2021年10月之前，采取了极为严格的防疫措施，经济大幅负增长。但在2021年10月1日胡志明市解封、10月11日防疫全面优化后，越南的经济数据从10月开始，直接走强。
（3）从最新的重点城市地铁出行情况来看，如果有医疗挤兑，或劳动力短缺，都应当体现在地铁的出行数据上。但从最新的数据看，在防疫优化之后，本周全国地铁客运量没有下降，而是普遍的大幅回升。
8．另外，无论是二十大报告还是政治局会议，都提出了 “把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，“兼顾质的有效提升和量的合理增长”，目标都在提升内需。国务院也在12月14日印发发了《扩大内需战略规划纲要（2022-2035）》，可见政策对内需回升支持力度较强。
9．对资本市场而言，长期来看，随着稳增长措施见效，经济或将进一步上行，利率长期存在上行压力，短期或许存在超调，看好内需相关的转债。
图1：2021年10月越南解封后经济恢复（数据来源：Wind、开源证券研究所）
图2：2022年12月广州地铁客运量有所恢复（数据来源：Wind、开源证券研究所）
风险提示
政策变化超预期；疫情变化超预期。
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