《金融评论》第5期
2022年第5期
目录
1 | 郑志刚 金天 蔡茂恩 中概股的挑战与未来 |
2 | 杜金岷 陈鑫原 吴非 企业杠杆率与数字化转型：促进还是抑制 ——结构特征、渠道机制与监管治理 |
3 | 郭雅婷 赵乐 恐惧管理理论下同事离世与高管薪酬自利研究 |
4 | 张浩 刘小娟 陈丽芳 韩铭辉 境外投资者持股与企业“舌尖上的腐败”治理 |
5 | 赵宣凯 张咪 何宇 美国货币政策冲击影响中国企业融资成本吗？ |
6 | 傅联英 骆品亮 众人拾柴火焰高？支付平台引入四方模式对绩效的异质影响 |
7 | 张瑞祺 张兵 涨跌幅限制影响价格发现的机制研究 ——基于期权视角的分析 |
中概股的挑战与未
郑志刚 金天 蔡茂恩
在互联网时代，风起云涌的中国新经济企业催生了通过制度创新突破融资约束瓶颈的中概股，进而在全球资本市场发展史上形成了十分独特的“中概股”现象。然而，2020年初瑞幸咖啡财务造假丑闻曝光引发的中概股信任危机，以及在中美竞争背景下以《外国公司问责法》出台为代表的美国对中概股监管政策的收紧加剧了中概股企业在美上市发展的不确定性，使中概股发展陷入前所未有的困境。本文在客观评价“中概股”历史贡献的基础上，讨论中美证券监管当局围绕审计底稿监管合作协议的签署与实施的主要分歧，进而提出中概股防范和化解退市危机的可能应对之策。本文认为，在美上市的中概股可以基于企业属性和实际情况进行“分类应对”。美股占比有限且多地交叉上市的国资背景中概股，可以选择从美国市场主动退市。对于民资背景的中概股，一方面可以积极寻求中国香港、新加坡，甚至中国 Ａ股进行多地交叉上市，以缓解美国单一市场的上市风险；另一方面，则可以通过变更选择符合美国监管要求的审计机构寻求在美国继续上市。
企业杠杆率与数字化转型：促进还是抑制——结构特征、渠道机制与监管治理
杜金岷 陈鑫原 吴非
本研究借助中国 2007～2020年沪深两市 Ａ股上市企业数据集，考察企业杠杆率对于数字化转型的影响及其内在机理，并进一步将金融监管纳入分析框架。研究发现，企业高杠杆率显著抑制数字化转型，上述结论经过多重稳健性检验后依然成立，并且上述影响随着企业属性以及生命周期展现出了较强的异质性特征。机制研究发现，企业杠杆行为通过增加财务成本、加剧财务不稳定性、恶化市场预期，并进一步从创新的“投入－产出”层面形成挤出，这些都无益于数字化转型。特别地，金融监管是改善“企业杠杆率—数字化转型”负向关系的重要因素，并展现出了显著的结构性优化特征。有鉴于此，想要充分利用杠杆行为驱动数字化转型绩效水平，就必须要在差异化去杠杆条件下加强金融监管，这是当下促进数字经济高质高速发展的必由之路。
恐惧管理理论下同事离世与高管薪酬自利研究
郭雅婷 赵乐
本文基于行为金融的研究视角和框架，创造性地将心理学中的恐惧管理理论引入代理问题的讨论之中，认为专业的企业管理者也无法避免对死亡的恐惧和焦虑，可能会加剧第一类代理问题。本文以我国 Ａ股上市公司为研究样本，利用高管同事离世事件作为外生冲击，借助双重差分模型检验死亡提醒对 CEO薪酬自利行为的影响。研究发现，在经历同事离世事件后，CEO的货币薪酬与超额薪酬显著增加，即死亡提醒可能增加CEO对物质的追求，引发代理问题。这种现象在年轻和权力较大的 CEO样本中更加明显，且死亡提醒的作用具有一定持续性。本文的结论揭示了同事离世等突发事件冲击可能会影响高管心理状态，从而产生对公司决策和治理行为的影响，从行为金融的视角丰富了公司治理的相关文献，对于缓解代理问题、更好地发挥企业家的积极作用具有一定的现实意义。
境外投资者持股与企业“舌尖上的腐败”治理
张浩 刘小娟 陈丽芳 韩铭辉
本文聚焦于上市公司境外投资者持股对于企业中存在的“舌尖上的腐败”的影响及其作用机制。利用 2010～2018年中国上市公司十大股东数据，本文搜集了前十大股东中境外股东的来源国（地区）信息，并将这些国家（地区）的信息披露指数、法律渊源、治理水平信息与国家（地区）层面信息相匹配，进行实证分析。实证结果表明，境外投资者能够显著抑制上市公司发生“舌尖上的腐败”的行为，而且这一结论在中央八项规定实施后依然成立。在机制分析中，本文发现境外投资者通过提高上市公司信息透明度和信息披露质量进而降低企业的隐性腐败。在异质性检验中，本文发现来自公司治理程度高的国家的境外投资者、境外机构投资者、独立的境外机构投资者和已签署联合国责任投资原则（UNPRI）的境外机构投资者对于隐性腐败的抑制作用更加显著。最后，本文还发现，境外投资者持股对于其“舌尖上的腐败”等隐性腐败行为的抑制作用最终会有助于提升企业经营绩效。
美国货币政策冲击影响中国企业融资成本吗？
赵宣凯 张咪 何宇
伴随中国金融市场不断开放，全球金融环境的变化逐渐影响中国实体经济波动。美国货币政策作为全球金融周期的重要驱动因素，如何通过金融市场影响中国实体经济运行需要科学衡量。理论上，受金融市场摩擦影响，美国货币政策冲击通过信贷渠道和跨国金融中介的风险承担渠道，能够改变国内企业融资成本。实证上，本文基于高频数据构建外部工具变量识别美国货币政策冲击，并将中国企业相对于美国无风险利率的融资溢价拆解为主权风险溢价、期限风险溢价以及信用违约风险溢价三个部分，从而测度冲击对中国企业融资溢价以及实体经济的动态响应路径。从因果效应看，美国紧缩性货币政策冲击显著提高中国企业融资成本；从数量关系看，中国企业长期融资利率上升幅度是短期融资利率的两倍；从持续程度看，政策冲击对短期融资利率的影响维持约5个月，对长期融资利率的影响维持约 25个月。本文为监测并防范美国货币政策变动影响中国企业融资成本与实体经济波动提供了新视角和科学依据。
众人拾柴火焰高？支付平台引入四方模式对绩效的异质影响
傅联英 骆品亮
本文首先在理论层面建立起支付平台“运行模式转型→全要素生产率变动→绩效表现”的逻辑链条，然后利用广义合成控制法实证考察美国运通支付平台引入四方模式对其交易量和加成率的异质性影响。研究结果显示，支付平台引入四方模式导致交易量显著上升但加成率显著下降，“鱼与熊掌不可兼得”的结果说明引入四方模式对平台绩效产生了结构分化效应。进一步分析发现，支付平台引入四方模式经由全要素生产率渠道“趋吉避凶”地作用于绩效表现。全要素生产率及其分解项的提高，显著地增强了支付平台“四方化转型”产生的交易量扩容效应，部分地抵消了支付平台“四方化转型”产生的加成率收窄效应，使得支付平台引入四方模式后对其加成率的负面影响不至于太强。本文的研究结论对支付平台运行模式设计和支付产业生态圈建设具有启发意义。
涨跌幅限制影响价格发现的机制研究 ———基于期权视角的分析
张瑞祺 张兵
基础交易制度对于资本市场良好运行有着深远影响。本文创新地将期权思想引入股市涨跌幅限制的分析中，以组合期权价格度量了涨跌幅限制造成的价格偏离。涨跌幅限制约束了价格变化的幅度，价格偏离无法消除，形成了价格发现延迟。基于2010～2020年的股票日度交易数据，本文验证了价格发现延迟现象，发现封板时间越早、限制幅度越小时，价格发现延迟越严重。进一步的分析显示，牛市和连续涨停情形下，股票价格发现延迟现象更加明显。本文的研究结论为研究涨跌幅限制提供了新的思路，另一方面也为完善涨跌幅限制制度提供了启发。
编辑：范可鑫
审核人：程炼
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