日本“迷途”：超宽松政策下的繁荣与衰退

（图片来源：图虫网）

从一位日本央行亲历者的角度分析日本经济繁荣与衰退的39年，从全球视野反思日本经济和货币政策。

研究日本经济衰退具有很强的现实意义，这方面的国内外著作颇多。

其中，日本野村综合研究所的首席经济学家辜朝明出版的《大衰退：宏观经济学的圣杯》(2008)一书，针对1990年至2005年的日本大衰退进行了详细考察，从分析日本企业在经济衰退之后如何修复受损的资产负债表入手，创造性提出了资产负债表衰退的重要论断，为解释日本经济长期陷入衰退的问题提供了独特视角。

无独有偶，日本学者兼媒体人池田信夫在出版的《失去的二十年：日本经济长期停滞的真正原因》(2012)一书中，从日本的现状、历史、经济学角度出发探讨了日本经济衰退的内因，通过一些基本事实证据和经典案例分析，不仅颠覆了过去部分研究的错误认知或误区，而且将日本经济长期停滞的问题放置到日本的政治、经济、社会以及文化等领域，从多视角进行考察。

可见，日本国内的学者对本国经济长期陷入衰退的研究兴趣浓厚。由于日本经济金融发展的经验历史颇为典型，作为后发国家，中国对日本经济衰退的研究也表现出了较强的兴趣，如王洛林等编著的《日本金融考察报告》(2001)和蔡林海等编著的《前车之鉴:日本的经济泡沫与“失去的十年”》(2007)等，二十年来持续的研究也表明了研究日本经济的重要性。

最近一段时期，有关日本经济金融的研究在持续增多，一方面是由于日本长达三十多年的经济金融发展历史和实践具有典型意义，无论是资产负债表的衰退还是日本房地产泡沫，以及众所周知的量化宽松货币政策、财政赤字货币化等，日本都有比较充分的实践；另一方面是基于日本从作为后发国家成长为发达国家的历史进程中，既有后发国家工业化的普遍共性，包括出口贸易导向，也有作为后发国家实现追赶的超越的经验，但最终却走向了长期的衰退。如何理解日本经济的内在逻辑和外部冲击是一个值得持续跟踪研究的重要课题。

日本央行第30任行长 (2008-2013)白川方明作为知名经济学家，不仅拥有丰富的货币政策管理和实践经验，在日本央行工作近四十年，而且长期跟踪研究日本经济，在相继出版了《泡沫经济与货币政策:日本的经验与教训》(2001)和《现代货币政策：理论与实践》(2008)后，他的《动荡时代:白川方明亲历日本经济繁荣与衰退的39年》一书的中译本在今年问世，这本书从一位日本央行亲历者的角度分析了日本经济繁荣与衰退的39年，从全球视野反思了日本经济和货币政策。作者身份的特殊因而使得本书具有很强的启发性。

《动荡时代》

（日）白川方明/著   裴桂芬 尹凤宝/译

中信出版集团  2021年10月

从国际经验看，美国央行负责人回顾经济和金融或货币政策的著作较多。如有力抗击1970年代至1980年代“滞胀”危机的前美联储主席保罗·沃尔克就出版了《时运变迁》，很详细记录了通胀危机和美联储抗击通胀的政策经验证据，其中也反思了国际货币体系和全球经济的一些重要问题。美联储前主席本·伯南克也出版了专著《行动的勇气》一书，记录和阐释了大萧条以来最糟糕的金融危机和经济衰退，翔实地披露了决策过程的细节并梳理了作者对金融政策和工具的思考与反思。前中国人民银行行长周小川出版的《国际金融危机：观察、分析与应对》(2012)对2008年发生的全球经济金融危机的原因以及中央银行应对危机的政策、效能和角色转变等进行了理论研究，并就中央银行政策转变和危机救助模式进行了前瞻性研究，提出了具有影响力的观点。

阅读货币政策主要制定者著作，一方面可以较为准确地理解中央银行应对危机的政策理论、政策工具选择以及具体的操作路径，能够掌握到第一手资料，另一方面可以比较不同国家和地区的中央银行货币政策的价值取向，从货币政策主要负责人的理论思考发掘有关全球经济金融危机和货币政策导向。

《动荡时代》这本书的主要内容，结构上以作者的中央银行职业生涯为时间线，包括日本银行职业生涯的形成期和行长时代，而作者的职业生涯恰是日本经济从繁荣走向衰退的完整周期，因此在本书的前两部分涉及到日本经济的一系列重大事件，包括20世纪80年代的泡沫经济崩溃与金融危机、2008年全球经济金融危机和2012年的欧债危机等对日本经济的影响，对应的是日本实施的零利率以及全面宽松货币政策。从四十余年的全球经济金融变迁中，日本经济金融被迫承受了负面溢出冲击，日本经济结构本身的外向型特征和融入全球金融市场的复杂性，决定了日本中央银行的政策选择颇为艰难。从许多的研究中也可发现，日本经济从繁荣到调整再到长期停滞，受到全球经济金融的影响颇深。当然，由于日本经济金融的独特性，导致中央银行的政策转变难免会出现失误甚至失败。

本书第一部分第一章，作者自述了自己职业生涯的39年经历。如作者本人所说，39年的学习和职业生涯中形成了以银行业务为出发点的思维方式，并体会到了全球关系网络的重要性，这也成为了作者后来位居日本中央银行理事和行长的工作指南。白川方明工作时间最长的部门是货币政策计划局以及负责金融市场体系的金融市场局，同时在研究部门和调查统计部门都有工作经历，这些经历共同培育了作者的宏观视野和严谨的治学态度，具体总结有四点：一是基于经济理论思考问题的重要性；二是通过与实务工作者交流获得启发的重要性；三是根据中央银行具体业务制定政策的重要性；四是中央银行之间加强国际交流的重要性。从这四点可以窥见作者的研究思路。后记部分，白川方明再次强调了政策制定和实践的关联性。每一个事件都不是孤立的，而是相互交织在一起的。几乎相同的事件在许多国家发生过，既有共性因素，也有着微妙的差异，必须从理论视角去理解各个事件的内在机制。

由于本书的内容十分庞杂，因而在阅读本书时应有两方面的知识储备：

一是对日本的宏观经济判断应有基本的事实证据和数据资料支撑，如本书在分析二十世纪80年代的泡沫经济时所指出的，要综合分析泡沫生成和膨胀机制，不仅要说明为什么会出现这种现象，而且有必要解释为什么监控泡沫膨胀的机制没有发挥作用。本书给出了一个很重要的解释，即对于修订货币政策具体措施来说，最至关重要的是改革的行为逻辑能在多大程度上得到社会的理解或支持。不难看出，日本中央银行政策为应对泡沫经济所制定的政策未必是理论层面的效用最大化，而是现实权衡比较的结果。作者认为，泡沫经济与货币政策的关系问题仍充满争议，或者说未能达成理论共识。

二是日本货币政策的进程与全球经济网络具有密切的关系，这是由日本经济结构和全球化的影响力所决定的。在评价颇受国内部分研究者非议的“广场协议”和“卢浮宫协议”时，作者认为当时货币政策部门意识到了这两个协议的负面影响，但作为政治决策却并不难理解，反映了货币政策并非解决经济金融问题的唯一要素，正如应对危机时的货币政策也并不是万能的。可以说，作者早期已经意识到了货币政策的局限性，但限于历史条件和政策工具的约束，尚难以超越历史环境的制约。

从作者白川方明的职业生涯的视角来回溯日本过去39年的经济与货币政策具有独特意义，一方面是基于他在担任日本中央银行负责人的任期曾遭遇2008年全球金融危机、2010年欧债危机、2011年日本东京大地震以及福岛核事故。在一系列内外部冲击下，导致本已低迷的日本经济雪上加霜，国内需求萎缩、投资信心受挫、通缩压力上升等构成了当时日本央行货币政策的严峻挑战，作为货币政策部门负责人期间，可谓作者职业生涯最艰难的时期，颇有挑战性；另一方面是日本在经过二十多年的危机创伤后很难修复，一部分问题已经到了积重难返的阶段，货币政策的有效性也受到了质疑，比起货币政策所关注的经济增长和通胀问题，金融稳定性也愈发重要，而货币政策本身的短期调节作用难以取代长期政策的功能。应对经济金融危机除了依靠短期货币政策工具，还应在加强金融监管、推动制度改革等方面作出部署，积极发挥财政政策的特殊作用，共同应对经济下行、需求不足等问题。不难看出，作为日本中央银行负责人，作者对货币政策的认知带有较强的反思精神，不过在人们的刻板印象里这种反思大多数时候只是日本人的一种行事作风。

《动荡时代》虽然主要回顾的是作者亲历的重大历史事件以及职业生涯的不同时期的认知，但却在许多层面带有很浓厚的理论风范，主要体现为三点：一是作者纠正了过去一直以来一些研究日本经济经验教训的惯常误区，本书在分析泡沫经济以及日本经济衰退的问题时更多从历史长视角去剖析前因后果；二是过去一些研究专注于日本国内经济和社会对其金融体制、货币政策带来的影响，却忽视了全球化语境，作者在书中就零利率政策、日元升值和“广场协议”等焦点问题分析了国际背景，包括美国对日本货币政策的施压、国际货币体系的结构性原因等；三是一些研究批评日本的财政赤字货币化以及日本中央银行大手笔购买日本国债等政策，作者认为日本央行增加的货币并未进入国内市场，而且主要由日本金融体系作为内部债务担保来被企业用于海外投资，因而在日本国内物价和资产价格并没有像欧元区或美国市场出现通胀上升或资产价格异常波动的情境。

目前的日本经济和金融现状引起了许多研究者的关注，特别是国内的研究者对日本独特的财政与货币政策、经济和产业结构等具有浓厚兴趣，有关日元、日债、泡沫经济等议题的讨论甚嚣尘上，反映了日本经验教训的长期性和典型性。作为亲历了日本39年经济和金融发展进程的学者型官员，白川方明指出了日本在过去实施的经济、货币和财政政策的缺陷或者问题，同时表达了对中央银行职能优化以及货币政策改革的期许。回过头来看，2008年全球经济金融危机的爆发不仅预示着传统的货币政策理论和政策工具在失去效力，而且这些政策和工具在2020年全球新冠疫情危机中再次放大，并演变为不断上升的“滞胀”风险，欧洲中央银行和美联储在超大规模量化宽松货币政策后回归正常化的难度越来越大，如何抗击持续的高通胀并防止经济大规模长期衰退成为欧美中央银行的最大挑战。反观日本，由于经济复苏缓慢、国内需求不振，尚未能出现通胀大幅上升的预期和趋势，这也似乎印证了作者对通胀目标制这一货币政策框架的反思，即使最初看来很合适的规则，也不可避免地会逐渐失去其有效性。

再观察现实的世界，就可以从本书的学理与经验层面获得更多的启发，从三个层面体现其重要性：

其一，现代经济增长过度倚重货币政策，通过货币政策手段、工具和组合等短期行为来解决诸如全要素生产率下降、人口老龄化以及地缘政治和供给不足产生的通胀等问题，将很难再发挥作用。由于经济和社会是复杂的适应性系统，即使最初看来很合适的规则，也不可避免地会逐渐失去其有效性。

其二，刺激经济政策反映了日本货币政策的“迷途”，即在超宽松货币政策上越走越远，时至今日仍依赖于超宽松政策，严重依赖海外资源和海外市场的日本经济很难避免外部的巨大冲击，全球疫情持续、地缘政治局势恶化等外部环境导致日本经济长期积累的结构性问题集中爆发，刺激政策却收效甚微。

其三，日本长期存在的经济和金融问题在越来越多的发达经济体得到了验证，欧美国家普遍存在的“日本化”趋势，主要表现为“低增长、低利率、高债务、高杠杆”，通过债务维持和宽松货币供应支撑的经济注定具有脆弱性，实质上也反映了欧美经济的衰落正在加速且不可逆转的大趋势。

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