万华化学
一、历史收益率
万华化学2001.01.05上市，发行价11.28元，总股本1.2亿股，发行市值13.5亿。
2021.02.18，最高股价150元，市值4710亿。
20年349倍，年化收益率34%。
2001年，万华化学在MDI（异氰酸酯）产能方面排名世界第六，2.5万吨。其它五家是德国BASF、Bayer，英国ICI、美国DOW，日本三井。德国Bayer 70万吨，英国ICI 65万吨，日本三井8万吨（国外5家中产能最小，故万华排第六）。
从世界第六成长为世界第一，万华化学是一家非常努力的企业。
二、简化资产负债表
万华化学是一家重资产、高负债率的企业。
《手把手教你读财报》新准则升级版经第172页公式：
税前利润÷（固定资产+在建工程+无形资产之土地）
=117÷（564+232+41）=14%
P173，与社会平均资本回报率（按银行贷款标准利率的两倍毛估）比较，当前约为8%，高于，但不是显著高于。不能去找茅台比，比完就不能叫化学中的茅台了。
资产负债率偏高，基本处于60%位置。尽管APP等给出的数据有一定的波动区间，但可能考虑那是计算中算计出来的，毛估估为60%即可，不必较真。偏高的资产负债率，需要一定的折扣预留安全边际。
同时，从资产负债表中可以看出，公司没有清算价值，持续运营才有价值。股东权益516亿，固定资产中的机器设备就占460亿。而机器设备几无清算价值，这样就可以摒弃以烟蒂股考虑的错误思维。其次，也可以看出企业的持续盈利将依赖机器设备的更新，从而不可避免地需要持续的资本投入。这已经触碰了老唐估值法第三条的红线。警戒！
三、营业收入与净利润
❶主产品聚氨酯
万华化学的核心产品就是聚氨酯，石化产品毛利率太低，新材料部分营业收入占比还比较低。
而聚氨酯的价格有明显的波动，算不算周期性波动呢，这个问题太深奥。
2021年的万华化学无疑是个高光时刻，量价齐升，已经预披露的净利润有近2.5倍的增长，而营业收入，我毛估估了个整数，1400亿，对比2020年，不仅破千亿，而且翻倍增长。（语言老师不要骂我，它们没有递进关系
受多重利好的近因效应影响，很容易对万华出现扭曲的错误的判断。
仔细观察表格中标记红色、蓝色的数据，可以发现，2017年和2018年较之前两年对比，就是一个量价齐升的表现；再看之后两年，销售量增长约50%，MDI价格下降约25%，而结果是营收基本持平，可以粗略地看作2017年~2020年，四年都在300亿左右（MDI收入）。
2021年营业收入和净利润大爆发，需要2022.03.15年报的数据，才能完整分析。2021年的一季报、半年报、三季报未披露产销量数据。三季报披露了MDI价格数据，也只能看到价格开心地上涨。也有不那么开心的地方，原材料价格也涨。
所以，2021年的年度精彩表现，会成为一个波峰呢，还是一个波峰呢，我觉得有可能是一个波峰。这就是万华化学最大的难点，三年后净利润无法预测——对我来说。
❷国内、国外销售额
万华化学的产品应用极其广泛，可以说涉及生活全领域。看了研报，得了些大概理解，在白色家电产业、汽车产业，应用占比较大。对于它的销售市场未来空间多大，感觉无从判断。从国内销售额来看，近四年来几无增长。我自己的非常粗浅的理解是，销售端可能受经济水平提升的制约。人民生活水平的提高，购买力的增长，才能带动万华化学销售额的增长。感觉不像研报般一如既往地可以划/画出一大片市场。
国外数据稳步增长，还需要更多的数据，更长的时间持续观察。观点与国内市场一致，居民消费水平的提升才是增长源动力。
❸投资状况与净利润
万华化学通过并购扩张，扩建产能，提升自己，核心竞争力也好，营业收入也好。那净利润的增长来源呢，就需要考虑是不是持续投资的结果呢（至少部分是）。
匈牙利宝思德子公司（BC，BorsodChem），2011.02.09以12.63亿欧元（折合114亿元）收购其96%股权。2014年扭亏为盈。2017年以“销售额17亿欧元（约130亿元），预计净利润5亿欧元（约38亿元），一举弥补了历史亏损”的靓丽成绩上电视，成一带一路标杆企业。
2019年、2020年年报披露了BC公司的营业收入115亿、119亿，净利润14亿、16.8亿。
本想推理一下这笔并购是否划算的，资料挖掘失败。BC公司是以集团的名义收购并记入集团名下，直到2020年才记录股份公司的商誉，所以资产负债表里资产端的商誉，其实是一笔十年前就花掉的钱。
2010年、2011年营业收入94亿、136亿，以114亿的大手笔施展收购，确实需要以集团的名义出手。
四、股权结构
<上图来自研报>
烟台中诚、宁波中凯信是员工持股平台。
现任董事长、总裁是2001年的高管，当时职位是副总经理、总会计师。
五、估值
缘于公司产品价格波动的不可预测性和具有一定周期性变化属性，三年后的净利润难以预测；也不具备典型周期股特征，不能使用席勒市盈率估值（10年净利润平均数）。
企业经营产品过程具有剧毒性、高腐蚀性、高爆炸性等潜藏风险，一旦发生，有可能引发市值剧烈波动，需要一定的折扣预留安全边际。
再综合前面所述的折扣项，根据当前企业已经具备的规模，我个人主观地给一个相对安全净利润区间，100亿~150亿，给予25倍市盈率，对应的市值就是2500亿~3750亿。这是未来几年我觉得可能出现的情况，所以，在有买入想法时，要以最悲观保守来估值，以防踩雷掉坑。
简化一下，取平均数就是毛估估125亿净利润【（100+150）÷2】，25倍市盈率，市值3125亿；买点打7折，约2200亿。总股本31.4亿股，对应股价就是70元。70元可以回追到2020.09.30，顺带站在那个时点考虑一下问题，没有2021年的精彩表演的话，125亿净利润相对于2020年有25%的增长，属于乐观估计了。
如果未来飞黄腾达，保守估值可以带来超额回报；如果未来巧遇波谷，值守估值可以作为安全软垫，最大限度降低本金损失。
重点提醒：本文研读菲浅，3天时间看的一家企业，观点大概率偏颇；其次，研完后我并不喜欢，我害怕，哪天真的到了2200亿市值，我估计我会疑虑重重，不断质问自己看错什么、看漏什么等等。
我不持有万华化学，也不打算买入，我只想看它的2020年年报